黃大智

自2020年起，免稅經(jīng)濟(jì)的熱度一直不減，從中央到地方都在加碼布局，這當(dāng)中不僅有海南離島免稅新政的出臺，還有市內(nèi)免稅店的推進(jìn)。背后的深意，需要我們細(xì)細(xì)品味。

事實上，經(jīng)歷了疫情的沖擊，人們普遍在收入水平、市場預(yù)期和消費(fèi)信心等方面受到了一定程度的影響。同時，消費(fèi)端的復(fù)蘇進(jìn)程比生產(chǎn)端慢了不少。

此時，我國居民在海外消費(fèi)的持續(xù)增長卻是不爭的事實。公開數(shù)據(jù)顯示，2012-2019年，我國跨境電商交易規(guī)模從2.1萬億元一路增至10.8萬億元，這反映出相當(dāng)一部分居民具有一定的消費(fèi)能力。數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，這其中海外奢侈品消費(fèi)占據(jù)大頭。麥肯錫《中國奢侈品報告2019》顯示，國內(nèi)存在大量的海外購物。

于是，為了引導(dǎo)海外消費(fèi)回流，免稅消費(fèi)的各項政策應(yīng)運(yùn)而生，促使整個行業(yè)也站上了風(fēng)口，其中免稅主題也在投資市場成為一個熱門主題。

對于投資者來說，個股總是難以把握的，因此，很多看好免稅概念的投資者都將目光轉(zhuǎn)向了相關(guān)的主題基金。那么，免稅概念基金到底該怎么選呢？

選主題還是選指數(shù)

從行業(yè)或主題投資的角度，被動跟蹤指數(shù)的行業(yè)ETF指數(shù)基金是首選，可以全面享受到行業(yè)增長的紅利。其次是投資相關(guān)主題的主動管理型基金。

以近期行情火爆的半導(dǎo)體芯片行業(yè)為例，分別可以投資場內(nèi)ETF、場外ETF鏈接基金、場外主動管理型基金，并對應(yīng)芯片ETF、華夏國證半導(dǎo)體ETF鏈接、諾安成長3只基金。

回到免稅行業(yè)，如果看好免稅行業(yè)的發(fā)展，最簡單的方式當(dāng)然是購買跟蹤免稅行業(yè)發(fā)展的“免稅ETF”。但是目前中證、國證兩大指數(shù)編制機(jī)構(gòu)并未編制“免稅指數(shù)”，因此也就不能從行業(yè)ETF的角度去跟蹤免稅概念的主題基金。

從行業(yè)的投資熱度方面，Wind編制的“免稅店指數(shù)”可以讓我們了解這一細(xì)分領(lǐng)域的情況。

免稅店指數(shù)自2020年5月29日發(fā)布，以2017年12月31日行情為基期，涵蓋17家免稅概念公司。

哪只基金“免稅含量”最高

作為一種特許經(jīng)營制的行業(yè)，免稅行業(yè)具有非常強(qiáng)烈的政策效應(yīng)，政策風(fēng)刮來時，上漲極快，然而一旦過了政策風(fēng)口，又會快速回調(diào)，極易受到概念炒作的影響。2020年第二季度的一波脈沖式上漲，便受益于市內(nèi)免稅店牌照放開的預(yù)期。

除了被動跟蹤行業(yè)指數(shù)的基金外，熱點(diǎn)賽道總是不乏有主動管理型基金的布局。對于免稅行業(yè)而言，我們將基金中“免稅概念股市值占基金凈值比重”定義為基金的“免稅含量”，以此來衡量哪些基金是具有一定意義的“免稅概念”基金。

首先來看免稅概念股，我們挑選在2021年一季報中被基金持有較多的幾只股票，包括中國中免、上海機(jī)場、白云機(jī)場、百聯(lián)股份。

在以這4只免稅概念股為基礎(chǔ)，我們篩選出“免稅含量”超過10%的前六只基金為：銀河樂活優(yōu)萃混合、金信轉(zhuǎn)型創(chuàng)新成長混合、金信量化精選混合、華安國企改革主題靈活配置混合、華夏磐晟混合、德邦大消費(fèi)混合A。

其中，中國中免和上海機(jī)場作為白馬股和曾經(jīng)的“核心資產(chǎn)”，一度受到基金公司的熱捧，兩者也是免稅概念股中最被基金所青睞的股票。各股票詳細(xì)占比如圖。

值得注意的是，以上6只基金中的“免稅含量”普遍在10%-15%之間，最高也僅有13.9%。即便是非?？春妹舛愋袠I(yè)發(fā)展的投資者，希望用投資基金的方式分散投資個股帶來的風(fēng)險，也不能以此進(jìn)行全面的替代。

哪只基金最具投資價值

對于這些“免稅含量”最高的基金，我們可以從幾個維度進(jìn)行一番對比。從各基金的基本情況看，6只基金風(fēng)險等級均為R3，一般意義上對應(yīng)的都是高風(fēng)險偏好的投資者。

從收益的角度看，以2020年3月股市最低點(diǎn)算起，6只基金中除了成立僅一年多的德邦大消費(fèi)A外，其他基金均跑贏滬深300指數(shù)，并取得70%以上的漲幅。因此，從歷史后視鏡的角度看，成立較早的5只基金均可以算得上“好基金”。

然而，高收益一般都會伴隨著高風(fēng)險，我們分別以疫情以來的最大回撤、年化波動率、夏普比率來對上述基金進(jìn)行風(fēng)險收益的衡量。其中，夏普比率為相當(dāng)于十年期國債收益率（無風(fēng)險收益率）的風(fēng)險收益比，用來衡量每承擔(dān)1%的風(fēng)險時，投資所獲得收益，為正向指標(biāo)，即夏普比率越高，投資者每承擔(dān)1單位的風(fēng)險所獲得收益也就越大。

從投資的收益風(fēng)險比來看，金信轉(zhuǎn)型創(chuàng)新、金信量化精選、華安國企改革以較高的收益風(fēng)險比（夏普比率）、較小的最大回撤，以及較低的波動率顯著優(yōu)于其他基金。

那么，這些基金是否值得布局呢？我們可以從當(dāng)前基金的倉位、估值、持倉股票的盈利能力來進(jìn)行分析。

從估值來看，疫情之后的一波普漲，使得基金持倉的估值普遍偏高。雖然說高增長可以給予更高的估值，但即便以當(dāng)前的ROE增速作為未來三年盈利增速的假設(shè)，以上基金持倉的投資組合PEG也普遍在1.5-2.5之間。由此看來，其投資的性價比并不高。

當(dāng)然，基金的投資需要立足長遠(yuǎn)，不需要以某一時刻估值為錨，看好基金及其所蘊(yùn)含的“免稅含量”所帶來盈利高增速的可能性，也能夠享受到更多的超額收益。