鄭志剛

金字塔式控股結(jié)構(gòu)在世界很多國家和地區(qū)是十分典型的企業(yè)集團(tuán)組織方式。所謂的金字塔式控股結(jié)構(gòu)，指的是上一級公司的實際控制人通過持有下一級公司控制性股份，層層控制，實現(xiàn)對處在末端公司的控制。金字塔式控股鏈條下的母公司、子公司和孫公司等組成龐大企業(yè)集團(tuán)和所謂的“資本系族”。我們以最近進(jìn)入破產(chǎn)重組的海航系為例。除了控股5家香港上市公司和參股其他3家上市公司，海航集團(tuán)的控股股東海南省慈航公益基金會同時是渤海租賃（000415）、*ST大集（000564）、*ST東電（000585）、ST海投（000616）、ST海越（600387）、*ST基礎(chǔ)（600515）、*ST海創(chuàng)（600555）和海航科技（600751）等8家A股上市公司的實際控制人。上述企業(yè)由此組成在內(nèi)地資本市場聲名顯赫的“海航系”。

造系、掏空的“神器”

金字塔控股結(jié)構(gòu)的突出特征可以概括為，通過建立起一系列復(fù)雜的持股鏈條，實際控制人可以用較少的資金投入實現(xiàn)對公司更多的控制。這在公司治理文獻(xiàn)中被總結(jié)為“控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離”。這里所謂的控制權(quán)反映的是實際控制人在上市公司股東大會上以投票表決方式實現(xiàn)的對重大事項決策的影響力，而現(xiàn)金流權(quán)則反映的是以實際投入上市公司出資額為表征的責(zé)任承擔(dān)能力。如同經(jīng)理人的經(jīng)營權(quán)與股東的所有權(quán)“分離”導(dǎo)致“經(jīng)理人與股東之間的代理沖突”一樣，在金字塔式控股結(jié)構(gòu)下，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)二者的“分離”則導(dǎo)致作為控股股東的實際控制人有動機(jī)和能力掏空轉(zhuǎn)移子、孫公司的資源，使外部分散股東的利益受到損害，成為“股東之間代理沖突”的典型形式。

事實上，除了對子孫公司的資源利用資金占有等進(jìn)行直接“挖掘掏空”外，對實際控制人而言，金字塔控股結(jié)構(gòu)下的一些非核心控股子公司成為其進(jìn)行資本運作、甚至市場炒作的絕佳對象。由于責(zé)任承擔(dān)與權(quán)利享有的不對稱，實際控制人只需要承擔(dān)資本運作失敗成本的一小部分，出現(xiàn)的虧損更多地由子公司外部的分散的股東承擔(dān)，實際控制人因此有動機(jī)頻繁以資產(chǎn)置換、增發(fā)新股、并購重組等為題材進(jìn)行市場炒作和資本運作。例如，通過借殼上市快速控股三家A股上市公司——如今的*ST長動（000835）、長城退（002071）、ST目藥（600671），實控人趙銳勇在短短兩年內(nèi)構(gòu)建了“長城系”;之后通過資產(chǎn)注入、挪移等資本市場運作方式推高股價，盛極之時“長城系”總市值一度高達(dá)300億元。但由于實控人過多關(guān)注資本運作而忽略作為企業(yè)根基的實業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展，終至3家上市公司全面陷入虧損，債臺高筑，股權(quán)最終被司法拍賣。

在我國資本市場，金字塔式控股結(jié)構(gòu)無論在國資還是民資中都十分常見。由于國有上市公司有限的資本運作行為更多受到國企改制、產(chǎn)業(yè)政策、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響，相比較而言，資本運作作為金字塔式控股結(jié)構(gòu)存在負(fù)外部性的例證在非國有上市公司中更為典型。簡單統(tǒng)計表明，截至2018年年底，2 200多家非國有上市公司中，有近1 500家非國有上市公司置身于金字塔式控股結(jié)構(gòu)中，其中約有150家公司置身于控股超過兩家上市公司的龐大資本系族之中（見圖）。

處于金字塔式控股結(jié)構(gòu)的非國有上市公司數(shù)量變動趨勢

金融市場巨震的禍根

利用非國有上市公司的數(shù)據(jù)，我們的研究表明，除了以資金占用等方式掏空轉(zhuǎn)移子公司、孫公司的資源，金字塔控股結(jié)構(gòu)的負(fù)外部性還體現(xiàn)在縱容了實際控制人機(jī)會主義性質(zhì)的資本運作行為，增加了金融市場的波動性，加大系統(tǒng)性金融風(fēng)險發(fā)生的可能性。我們研究發(fā)現(xiàn)，復(fù)雜金字塔控股結(jié)構(gòu)下的非國有上市公司具有以下三個典型特征。

其一是金字塔控股結(jié)構(gòu)下的非國有上市公司股票往往具有更強(qiáng)的投機(jī)性，與典型的“彩票股”特征完全吻合，因而成為金字塔控股結(jié)構(gòu)下控股股東偏好機(jī)會主義資本運作的明證。所謂“彩票股”指的是，同時具備“低股價”“高歷史日收益率”與“高換手率”等三個特征的股票。無論出于實控人自利動機(jī)下的主動操縱市場行為，還是外部分散股東為避免成為收割“韭菜”的被動頻繁換手的行為，都會顯著增強(qiáng)該公司股票的投機(jī)性，使公司股票具有典型的“彩票股”特征。

其二是金字塔控股結(jié)構(gòu)下的非金融類上市公司傾向于選擇更多的金融資產(chǎn)配置，進(jìn)行過度“金融化”。實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展低迷的現(xiàn)狀致使越來越多的企業(yè)放棄預(yù)期面臨很大不確定性的實業(yè)投資，轉(zhuǎn)而利用閑余資金配置金融資產(chǎn)，實現(xiàn)所謂的“金融化”。但毫無疑問的是，企業(yè)“金融化”，尤其是過度金融化，扭曲了定價機(jī)制，使資本“脫實向虛”，加劇資源的錯配，削弱了企業(yè)長期研發(fā)的投入，不利于實體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。因而，金字塔控股結(jié)構(gòu)下的非金融類上市公司傾向于進(jìn)行過度“金融化”，成為金字塔控股結(jié)構(gòu)下實控人偏好機(jī)會主義資本運作的又一明證。

其三，金字塔控股結(jié)構(gòu)下的上市公司傾向于更加頻繁的關(guān)聯(lián)資本運作，復(fù)雜的金字塔控股結(jié)構(gòu)一定程度成為滋生機(jī)會主義性質(zhì)資本運作的溫床。我們的研究發(fā)現(xiàn)，短期收益顯著更高的資本運作事件往往伴隨著復(fù)雜金字塔控股結(jié)構(gòu)下上市公司顯著更高的異常交易。與此同時，雖然復(fù)雜金字塔結(jié)構(gòu)公司的上市公司會進(jìn)行顯著更多的二級市場交易，但其頻繁進(jìn)行的關(guān)聯(lián)資本運作并沒有帶來預(yù)期的公司績效改善。因此，復(fù)雜金字塔控股結(jié)構(gòu)下的上市公司與關(guān)聯(lián)對象之間開展的資本運作，更多與市場炒作和實控人私人利益的獲得有關(guān)，而與資源重新配置帶來的經(jīng)營狀況改善關(guān)系不大。復(fù)雜金字塔控股結(jié)構(gòu)下的公司頻繁進(jìn)行的關(guān)聯(lián)資本運作，由此演變?yōu)閷崿F(xiàn)實控人財富短期快速增值為目的的機(jī)會主義行為。

到了說“不”的時候??

從經(jīng)濟(jì)后果來看，上述金字塔控股結(jié)構(gòu)下滋生的資本運作機(jī)會主義行為，一方面加劇了我國資本市場的股價波動性，增大系統(tǒng)性金融危機(jī)發(fā)生的可能性;另一方面又吸引大量資金流向股市，脫實向虛，使得實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展缺乏來自資本市場的有力支持，使實體經(jīng)濟(jì)社會投入不足，不利于實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展壯大。我們的研究由此表明，我國允許甚至鼓勵金字塔控股結(jié)構(gòu)的存在，一定程度上成為我國社會經(jīng)濟(jì)生活中已經(jīng)存在的“脫實向虛”資金流動趨勢和金融市場出現(xiàn)劇烈波動的潛在制度根源之一。我國資本市場經(jīng)過三十多年的發(fā)展，也許已經(jīng)到了向金字塔式控股結(jié)構(gòu)說“不”的時候了。如何抑制金字塔控股結(jié)構(gòu)無序擴(kuò)張，成為我國未來促進(jìn)資本市場和實體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展迫切需要思考和面對的重要議題。

2020年11月我國出臺了加強(qiáng)金融控股集團(tuán)監(jiān)管的相關(guān)政策——《國務(wù)院關(guān)于實施金融控股公司準(zhǔn)入管理的決定》國發(fā)〔2020〕12號，以及中國人民銀行發(fā)布的《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》。而金字塔控股結(jié)構(gòu)則是金融控股集團(tuán)典型組織形式。事實上，美國等成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家都先后經(jīng)歷了股權(quán)集中家族企業(yè)主導(dǎo)的托拉斯（壟斷金字塔結(jié)構(gòu)）盛行，到股權(quán)高度分散扁平化的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)發(fā)展階段的轉(zhuǎn)變。未來，我國資本市場也許可以借鑒成熟資本市場的發(fā)展經(jīng)驗，一方面通過反壟斷法實施和家族信托基金的發(fā)展促進(jìn)企業(yè)拆分，股權(quán)逐步分散;另一方面則通過公司間股利稅等的開征，增加金字塔結(jié)構(gòu)的營運成本，抑制上市公司金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜化趨勢，促使我國資本市場逐步走上健康良性的發(fā)展之路。

作者系中國人民大學(xué)金融學(xué)教授，郇珍對本文的寫作亦有貢獻(xiàn)