易憲容

金融作為國(guó)家的一種綜合競(jìng)爭(zhēng)力，既是過(guò)去幾十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)取得巨大成就的主要推手，也是未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的動(dòng)力，所以，無(wú)論是未來(lái)改革開(kāi)放進(jìn)一步深化，還是經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量的轉(zhuǎn)型及科技創(chuàng)新的突破，應(yīng)該把中國(guó)金融持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展放在特別重要的位置，因?yàn)榻鹑谑俏磥?lái)整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)。

如何才能保證中國(guó)金融持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展以適應(yīng)未來(lái)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之需要，全面深化中國(guó)金融市場(chǎng)改革是必由之路，就如最近幾年中國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局所實(shí)施的一系列重要金融政策調(diào)整那樣，比如影子銀行整頓、商業(yè)銀行基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)型、P2P行業(yè)撤出、科創(chuàng)板的推出、公司上市注冊(cè)制啟動(dòng)等。

不過(guò)，就當(dāng)前國(guó)際金融市場(chǎng)的形勢(shì)來(lái)說(shuō)，全球量化寬松的貨幣政策盛行、債務(wù)泛濫、利率處于極低水平甚至于負(fù)利率水平、金融市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制嚴(yán)重扭曲等，再加上當(dāng)前中國(guó)金融資產(chǎn)高達(dá)近360萬(wàn)億元的巨大總量，金融安全則成了中國(guó)金融持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展最基本的問(wèn)題。所以，在《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》中，就把防范與控制金融風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線(xiàn)，作為深化中國(guó)金融改革最為重要的任務(wù)。

那么，如何守住中國(guó)不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)？中國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局必須密切關(guān)注以下幾個(gè)方面的重要問(wèn)題。

一是如何控制中國(guó)經(jīng)濟(jì)中房地產(chǎn)泡沫這頭最

大的“灰犀?！痹倥蛎?。中國(guó)人民銀行黨委書(shū)記、中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清再三指出，中國(guó)的高房?jī)r(jià)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的“灰犀牛”。因?yàn)?，這不僅在于中國(guó)的住房總市值早就超過(guò)了歐美及日本三者之和，而且在于中國(guó)的房?jī)r(jià)水平（無(wú)論是相對(duì)水平即房?jī)r(jià)收入比，還是絕對(duì)水平，都超過(guò)發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)北京、上海、深圳房?jī)r(jià)的絕對(duì)水平遠(yuǎn)高于紐約、倫敦、東京）遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家。也就是說(shuō)，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)快速發(fā)展20多年，遏制房?jī)r(jià)上漲的房地產(chǎn)調(diào)控政策也持續(xù)出臺(tái)了20多年，但中國(guó)的房?jī)r(jià)則不僅持續(xù)上漲了20多年，而且房?jī)r(jià)快速上漲，已經(jīng)由一線(xiàn)城市向二三四線(xiàn)城市及全國(guó)全面擴(kuò)散。其原因就在于以往的以行政性為主導(dǎo)的房地產(chǎn)調(diào)控政策，促使國(guó)人把購(gòu)買(mǎi)住房作為一種致富投資工具，加上20年房?jī)r(jià)持續(xù)上漲效應(yīng)，國(guó)人豈能不利用銀行金融杠桿涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)？即使是2020年新冠病毒疫情爆發(fā)之后，許多行業(yè)運(yùn)行突然停止，居民消費(fèi)與收入突然下降，但房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮并沒(méi)有停止，房?jī)r(jià)上漲還在繼續(xù)，居民住房按揭貸款仍然在快速增長(zhǎng)。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2021年1-6月份，住宅銷(xiāo)售面積增長(zhǎng)29.4%，住宅銷(xiāo)售額增長(zhǎng)41.9%（兩者的過(guò)大差距，意味著房?jī)r(jià)在過(guò)快上漲）；6月份，一線(xiàn)、二線(xiàn)、三線(xiàn)城市新建商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格同比分別上漲6.1%、4.8%和3.7%，而二手房?jī)r(jià)格漲幅也是這樣；還有，1-6月住戶(hù)貸款增加4.58萬(wàn)億元，到2021年3月底個(gè)人住房貸款余額 達(dá)35.7 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 14.5%。這些數(shù)據(jù)顯示，地方政府天天都在說(shuō)要遏制房地產(chǎn)市場(chǎng)投資炒作，但實(shí)際效果微乎其微。因?yàn)?，只要房?jī)r(jià)還是在上漲，住房投資者就會(huì)利用銀行金融杠桿進(jìn)入市場(chǎng)。

房地產(chǎn)泡沫這頭“灰犀?！边€有不在斷膨脹。問(wèn)題是房地產(chǎn)投機(jī)炒作者根本就沒(méi)有離場(chǎng)。盡管郭樹(shù)清曾說(shuō)，押注房?jī)r(jià)永遠(yuǎn)不會(huì)下跌的人最終會(huì)付出沉重的代價(jià)，即政府高層決策者完全明白中國(guó)房?jī)r(jià)上漲是購(gòu)買(mǎi)住房者利用銀行金融杠桿投機(jī)炒作的結(jié)果。但是房?jī)r(jià)持續(xù)上漲20多年已經(jīng)形成了盤(pán)根錯(cuò)節(jié)的利益關(guān)系，遏制房?jī)r(jià)上漲的政策會(huì)受到來(lái)自各方勢(shì)力的阻礙。

所以，要控制房地產(chǎn)泡沫這頭“灰犀?！辈辉倥蛎浖爸饾u瘦身，就得從金融信貸、稅收、土地等政策入手，調(diào)整房地產(chǎn)市場(chǎng)的利益關(guān)系，讓持續(xù)上漲了20多年的房?jī)r(jià)真正向下調(diào)整，逐漸回歸到以消費(fèi)為導(dǎo)向的價(jià)格水平上來(lái)。否則，中國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)只會(huì)增加而不下降，中國(guó)爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率也會(huì)隨之上升。

還有，中國(guó)的高房?jī)r(jià)對(duì)居民消費(fèi)具有嚴(yán)重的擠出效應(yīng)。它是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最大的隱患，既導(dǎo)致了當(dāng)前國(guó)內(nèi)居民的內(nèi)需不足，也造成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)啟動(dòng)遲緩。比如，2021上半年國(guó)內(nèi)零售總額的“兩年平均增長(zhǎng)率”只有4.4%，不如2021年上半年國(guó)內(nèi)GDP5.3%的兩年平均增長(zhǎng)率。這就是一個(gè)最好的說(shuō)明。

二是如何化解中國(guó)地方政府的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。地方政府的隱性債務(wù)是相對(duì)于地方政府顯性債務(wù)（即地方政府財(cái)政預(yù)算內(nèi)的債務(wù)）而言，其基本表現(xiàn)為：第一，不在地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債之內(nèi)；第二，舉債的主體不是地方政府，而是地方政府所屬各種形式的融資機(jī)構(gòu)，包括地方政府的融資平臺(tái)、投資基金及PPP等；第三，隱性債務(wù)不是“既定”債務(wù)，而是“或有”債務(wù)，即債務(wù)的償還不是“既定”義務(wù) ，而只是在融資平臺(tái)不能償還時(shí)才必須履行，且償還的金額只是融資平臺(tái)不能償還的那部分；第四，隱性債務(wù)絕大多數(shù)由投資項(xiàng)目所承載。至于地方政府隱性債務(wù)的規(guī)模多大，由于其隱性性質(zhì)，官方?jīng)]有正式的統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)外各機(jī)構(gòu)估算結(jié)果也差距較大。不過(guò)，根據(jù)國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的估算，經(jīng)過(guò)2017年以來(lái)的整頓，地方政府的隱性債務(wù)多已轉(zhuǎn)換，2020年底地方政府隱性債務(wù)余額從先前估算的30萬(wàn)億元降至15萬(wàn)億元。

其實(shí)這并非地方政府隱性債務(wù)問(wèn)題的實(shí)質(zhì)所在，因?yàn)?，地方政府隱性債務(wù)的問(wèn)題并非是規(guī)模大小的問(wèn)題，最為重要的應(yīng)該是兩大方面。一方面是地方政府隱性債務(wù)償還率與房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮程度有關(guān)。因?yàn)?，房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮，不僅會(huì)讓房?jī)r(jià)逐漸推高，并由此帶動(dòng)地價(jià)的上漲及土地出讓金增加。比如，筆者曾于2007年到四川的一個(gè)三線(xiàn)城市調(diào)研，當(dāng)時(shí)該城市地方政府的顯性債務(wù)及隱性債務(wù)非常高，連當(dāng)?shù)毓珓?wù)員及老師的工資都無(wú)力發(fā)放，但是隨著2009年房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮，土地市場(chǎng)也很快繁榮，土地出讓金立即快速增長(zhǎng)。在這種情況下，地方政府的債務(wù)問(wèn)題立即得以化解。也就是說(shuō)，問(wèn)題不在于當(dāng)前地方政府的隱性債務(wù)規(guī)模難以估算，更在于當(dāng)前全國(guó)多數(shù)三四線(xiàn)城市的住房市場(chǎng)基本上處于過(guò)剩狀態(tài)，這些城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮可能越到盡頭，土地出讓收益會(huì)越來(lái)越少，地方政府的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有可能會(huì)在這個(gè)過(guò)程中爆發(fā)出來(lái)。

另一方面，地方政府的隱性債務(wù)，無(wú)論是公益性項(xiàng)目還是投資經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，往往會(huì)與地方政府官員個(gè)體任期有關(guān)。地方政府官員每到一個(gè)地方任職，都會(huì)人為設(shè)置一些項(xiàng)目出來(lái)建造。而這些建造的項(xiàng)目往往都會(huì)成為地方政府官員尋租設(shè)租的重要方式。這些地方政府隱性債務(wù)項(xiàng)目低效率及無(wú)效率是常態(tài)。所以，如果對(duì)此治理不及時(shí)，地方政府的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)比預(yù)估的要高。

三是中國(guó)金融市場(chǎng)的市場(chǎng)化信用如何確立。這也涉及中國(guó)金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度如何確立的問(wèn)題。因?yàn)?，金融就是?duì)信用的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，而信用既包括了信用本身，也包括了信用擔(dān)保，兩者既可整合為一，也可分離。如果分離就容易導(dǎo)致一系列的委托代理問(wèn)題及道德風(fēng)險(xiǎn)。而市場(chǎng)化的信用及相應(yīng)的法律與司法體系，就是要減少這些委托代理問(wèn)題，以保證金融市場(chǎng)有效運(yùn)行。但是中國(guó)金融市場(chǎng)經(jīng)歷了近30年的市場(chǎng)化過(guò)程，當(dāng)然取得了非常大的成績(jī)，但是中國(guó)金融的市場(chǎng)化信用還是沒(méi)有確立起來(lái)，或與市場(chǎng)化的信用差距還是很大。在這種情況下，中國(guó)金融市場(chǎng)秩序很難確立，投機(jī)炒作盛行，金融監(jiān)管當(dāng)局運(yùn)動(dòng)式監(jiān)管成為常態(tài)。所以，如何確立中國(guó)金融市場(chǎng)的市場(chǎng)化信用，應(yīng)成為深化金融改革的主要任務(wù)?？傊?，要守住中國(guó)不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)，需要進(jìn)一步深化金融改革，特別是要以市場(chǎng)化的方式從基礎(chǔ)性建設(shè)入手。這是保證中國(guó)金融健康發(fā)展的關(guān)鍵。