李迅雷

大約20年前，我曾引用禪宗六祖慧能的經(jīng)典禪語來解釋當時大跌的股市：風(fēng)未動，幡未動，仁者心動也。也就是說，經(jīng)濟基本面并沒有發(fā)生什么變化，但市場卻出現(xiàn)大起大落。今年以來，市場的結(jié)構(gòu)性波動非常巨大，盡管上證綜指的波動并不大，但風(fēng)格切換卻非常明顯。為此，作為宏觀經(jīng)濟的研究者，我嘗試從自上而下角度來分析一下股市發(fā)生變化的基本因素及未來趨向。

風(fēng)一直在動：無風(fēng)三尺浪

過去兩年在股市上業(yè)績超好的基金經(jīng)理，今年的業(yè)績普遍欠佳，因為風(fēng)向變了，倉位來不及大遷移。這再度證明，股市里沒有股神。去年年末，我在《公募基金超高業(yè)績能否持續(xù)——兼談明年市場特征》一文中給出了一張圖：

從歷史上看，公募偏股型基金連續(xù)兩年收益率超過30%比較罕見，上一次還是2006-2007年間，公募基金收益中位數(shù)連續(xù)兩年超過100%，但依然跑輸指數(shù)。但這一次大盤的走勢并不強，很顯然，時代的天平正在向機構(gòu)投資者傾斜。

去年偏股型公募基金收益中位數(shù)跑贏滬深300指數(shù)15%左右，排名歷史第四，而其余幾次分別是2008年、2013年和2015年，均是股票市場表現(xiàn)不好的階段。但今年年初至上周末，偏股混合型、平衡混合型、普通股票型、靈活配置型中位數(shù)收益分別為3.85%、1.92%、6.26%、5.07%，說明市場整體已經(jīng)轉(zhuǎn)弱，去年的投資方法今年已經(jīng)不適用了。

市場把這種變化稱之為風(fēng)格切換，如年初至今滬深300指數(shù)還下跌了5%左右，但中證500指數(shù)卻上漲了15%左右。這其中既有“風(fēng)動”的因素，如在政策層面，反壟斷、防止資本無序擴張以及出臺了支持中小企業(yè)尤其是專精特新企業(yè)的發(fā)展，加上雙碳經(jīng)濟下的各類題材都相對支持中小盤的上漲;同時，也有“心動”的因素，如過去四年中，大市值的行業(yè)龍頭都連續(xù)獲得超額收益，核心資產(chǎn)的“抱團”現(xiàn)象難以持續(xù)，面臨均值回歸的壓力。

在經(jīng)歷了連續(xù)四年超額正收益之后，今年龍頭股終于獲得的超額負收益。當然，超額負收益的幅度并不大，在5%以內(nèi)。盡管如此，我認為“心動”因素偏多，中小市值股票的走強并沒有獲得基本面的支持。

圖：2019-2020年偏股基金收益率大幅上升

數(shù)據(jù)來源：Wind，中秦證券研究所

今年上半年行業(yè)龍頭的平均ROE（扣非后TTM）增長10.5%左右，其余股票的ROE增速不足5%。

股市繁榮仍將持續(xù)：但全面牛市已無可能

近期以來，兩地股市的交易額每天累計都超過萬億元，盡顯市場繁榮，這在過去熊牛分明的市場上是罕見的，但這并不預(yù)示著將會促成全面牛市。記得1995年的時候，上交所的股票交易額在某一天超過100億，即超過香港聯(lián)交所的交易額，市場參與者為此而歡呼雀躍，更有人贊美中國股市5年相當于美國股市200年走過的路。不過，市場總是會為其無知而付出代價。

那么，為何作為全樣本指數(shù)的上證綜指總是裹足不前呢？道理很簡單，A股市場退市率太低，優(yōu)勝劣汰的市場化機制還需要培育。在過去40年里，美國股市大約有80%的上市公司退市了;過去30年里，A股市場退市的股票只有140家左右。年初至今，美股共退市225家，退市率4%，A股只退市17家，退市率千分之四。

退市率低并不意味著留下來的公司都是好公司。據(jù)美國《財富》雜志報道，美國中小企業(yè)平均壽命不到7年，大企業(yè)平均壽命不足40年。而中國的中小企業(yè)的平均壽命僅3年，集團企業(yè)的平均壽命僅7-8年。

目前A股家數(shù)已經(jīng)達到4400多家，今后幾年應(yīng)該會超過美股數(shù)量，但質(zhì)量恐怕要打折扣。我們把中美股市上市公司的ROE進行比較，發(fā)現(xiàn)質(zhì)量差異還是非常明顯。

實際上堅持優(yōu)勝劣汰的美國股市，盡管持續(xù)11年牛市，也并非全面牛市，而是結(jié)構(gòu)性牛市。如截止到8月中旬，美股年初的5444家上市公司中，下跌和退市股票數(shù)量超過2100家。那么，A股市場伴隨著經(jīng)濟增速下降和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，將有多少上市公司要落伍呢？

我們正面臨一個分化的時代。一個強者恒強的時代。除了專精特新類的中小企業(yè)有美好的前景之外。大部分中小企業(yè)都將面臨生存壓力。

股市再度雙向擴容：權(quán)益投資大時代

2020年以來，市場的交易量顯著放大，尤其以深交所市場更為明顯，這與近兩年來公募與私募基金的規(guī)模大幅增長相呼應(yīng)。據(jù)WIND數(shù)據(jù)，到9月初，我國公募基金規(guī)模已經(jīng)到了23.5萬億，而在五年前，其規(guī)模才只有9萬億。

也就是說，今年股市的資金推動特征更為明顯，在非金融地產(chǎn)類大市值公司或核心資產(chǎn)的估值水平在過去4年中有了顯著抬升之后，今年出現(xiàn)回調(diào)，而中小市值公司的估值水平，則借助各類“題材或概念”得以提升。

我們根據(jù)過去11個月A股各板塊的估值對比，發(fā)現(xiàn)電氣設(shè)備（與新能源、雙碳經(jīng)濟相關(guān)）的估值水平大幅提升，而化工行業(yè)的火爆主要靠化工品漲價，PE水平反而下降了，除了化工，鋼鐵和有色也是如此。去年比較熱門的家用電器的PE水平又從處于歷史的80分位，下跌到了35分位;更慘的醫(yī)藥生物板塊，PE水平從去年11月的80分位下跌到14分位;食品飲料板塊的PE也從去年11月的90分位下跌至目前的68分位。

如前所述，行業(yè)輪動主要依據(jù)基本面的變化，即靠“風(fēng)動”，當然“心動”的因素也有，即均值回歸。我認為，有一個行業(yè)在這輪風(fēng)格切換中是明顯低估的，那就是券商板塊。

如果進一步研究H股的估值水平，會發(fā)現(xiàn)那里更是一片長期投資的藍海，很多H股相對于其A股。折價率很多都在0.5倍以下。尤其是某些券商股的H股的估值水平更低。這意味著對長期資本而言，目前進行價值型資產(chǎn)配置也是一個很好的時機。

資金總是逐利的，當貨幣的擴張速度大于GDP增速時，應(yīng)該不用擔心市場缺乏資金。只是，市場需要尋找一些觸發(fā)因素。國內(nèi)的資本市場在今后很長時間里，都將保持新興市場的固有特征，無論是價值型的、成長型的還是題材型的，都存在其強大的投資者基礎(chǔ)。