成億苓

【摘? 要】當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革加速推進(jìn)，證券市場(chǎng)的規(guī)模隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而不斷擴(kuò)大。在證券市場(chǎng)成長(zhǎng)的同時(shí)，各種問(wèn)題逐步顯現(xiàn)，證券投資基金的羊群行為就是其中之一。證券市場(chǎng)的不完善與基金經(jīng)理人投資行為的趨同都是羊群行為產(chǎn)生的原因。羊群行為為我國(guó)證券市場(chǎng)帶來(lái)了負(fù)面影響，破壞了我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性。因此，論文據(jù)此提出了應(yīng)對(duì)策略，包括增加基金投資品種、完善基金績(jī)效評(píng)判方法和加強(qiáng)信息披露，以期推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。

【Abstract】At present， China's economic system reform is accelerating， and the scale of the securities market is constantly expanding with the development of China's economy. While the securities market is growing， various problems have gradually emerged， and the herd behavior of securities investment funds is one of them. Both the imperfection of the securities market and the convergence of fund managers' investment behavior are the causes of herd behavior. Herd behavior has brought negative influence on China's securities market and destroyed the stability of China's securities market. Therefore， the paper proposes corresponding strategies based on this， including increasing fund investment varieties， improving fund performance evaluation methods and strengthening information disclosure， so as to promote the stable development of China's securities market.

【關(guān)鍵詞】證券投資基金;羊群行為;成因;對(duì)策

【Keywords】securities investment funds; herd behavior; causes; countermeasures

【中圖分類號(hào)】F830.91? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號(hào)】1673-1069（2021）10-0064-03

1 羊群行為的概述及特征

羊群行為是指投資者由于受到其他投資者的影響而與其他投資者采取了相同的投資行為，也被稱為從眾效應(yīng)。證券投資市場(chǎng)上出現(xiàn)羊群行為這一現(xiàn)象說(shuō)明了市場(chǎng)的不完善，投資者缺乏獨(dú)立意見(jiàn)，雖然羊群行為在一定程度上可以推動(dòng)證券市場(chǎng)的發(fā)展，但是羊群行為的出現(xiàn)也為證券投資市場(chǎng)帶來(lái)了巨大的危害。

羊群效應(yīng)的特征在于最先作出決策的投資者對(duì)之后進(jìn)行交易的投資者的決策有很大的影響，并且羊群行為會(huì)使投資者特別是基金經(jīng)理人作出與最初投資意愿相反的決策。

2 我國(guó)證券投資基金發(fā)展現(xiàn)狀

我國(guó)證券市場(chǎng)建立于20世紀(jì)90年代，自20世紀(jì)至今，我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，我國(guó)投資者的投融資需求也在迅速增長(zhǎng)，因此，證券市場(chǎng)的規(guī)模也隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展而不斷擴(kuò)大。截至2020年9月，我國(guó)基金規(guī)模已經(jīng)達(dá)到17.8億元，境內(nèi)基金管理公司達(dá)到130家，同時(shí)，證券投資結(jié)構(gòu)也從原來(lái)較為單一的形式向靈活與多元化的方向發(fā)展，出現(xiàn)了各種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，而證券市場(chǎng)也仍處于不斷擴(kuò)張階段。

隨著證券市場(chǎng)成長(zhǎng)的還有各種問(wèn)題，證券投資基金的羊群行為就是其中之一。所謂羊群效應(yīng)是一種從眾行為，是在證券市場(chǎng)中的投資者缺乏自主理性的判斷而盲目跟隨大眾進(jìn)行投資的一種現(xiàn)象。我國(guó)證券投資基金市場(chǎng)上47.3%的投資者主要持有股票型的基金，74.4%的投資者希望穩(wěn)健收益，投資者的基金持有結(jié)構(gòu)相似，投資偏好趨同，甚至在基金經(jīng)理人之間的投資行為與投資風(fēng)格也具有相似性。我國(guó)證券投資基金市場(chǎng)中的羊群行為隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而愈演愈烈，并對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了負(fù)面影響。

3 我國(guó)證券投資基金羊群行為的成因

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的逐步發(fā)展，羊群行為的發(fā)生也越來(lái)越頻繁，而羊群行為發(fā)生的原因也多種多樣，根據(jù)我國(guó)證券投資基金市場(chǎng)特征以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，主要提出以下成因。

3.1 證券市場(chǎng)不完善，信息披露制度不健全

首先，我國(guó)證券投資基金市場(chǎng)屬于弱有效市場(chǎng)，投資信息披露制度仍有待健全，投資者能夠獲取的信息較少，這使得投資者趨向于選擇與他人類似的投資策略或者盲目跟隨投資經(jīng)理人進(jìn)行投資。同時(shí)，我國(guó)市場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，即使是較小的價(jià)格波動(dòng)也可能導(dǎo)致追漲殺跌的結(jié)果，從而導(dǎo)致股市的動(dòng)蕩，形成羊群效應(yīng)。

其次，我國(guó)投資者中散戶占比較大，由于證券市場(chǎng)的制度不完善，信息披露不完全，投資者在不確定的情況下對(duì)自己所持有信息的可信度也不能確定，同時(shí)，由于市場(chǎng)上可得到的信息有限，投資者往往趨向于尋找所謂的“內(nèi)幕信息”，主張跟風(fēng)行為。而在作出投資決策時(shí)，投資者會(huì)傾向于跟從大部分其他投資者投資，因?yàn)閺摹袄硇浴钡慕嵌葋?lái)說(shuō)，投資者相信大部分人作出的選擇是正確的，這樣的行為助長(zhǎng)了羊群行為的產(chǎn)生與擴(kuò)大。

這恰恰說(shuō)明了我國(guó)證券市場(chǎng)還不夠完善，投資者對(duì)于證券投資基金的狀況不能加以確切的把握，對(duì)信息的可信度也存在不確定性，以及信息不對(duì)稱問(wèn)題加速了投資者羊群行為的產(chǎn)生。

最后，我國(guó)證券投資基金信息披露制度的不健全也間接助長(zhǎng)了羊群行為的發(fā)生。目前，在信息披露制度中，對(duì)于上市公司的信息披露時(shí)間與內(nèi)容都沒(méi)有嚴(yán)格的規(guī)定，信息公布延遲以及內(nèi)容虛假等問(wèn)題都由于市場(chǎng)的復(fù)雜性使得監(jiān)管部門無(wú)法及時(shí)發(fā)現(xiàn)并處理。

我國(guó)證券投資市場(chǎng)和投資者對(duì)于國(guó)家政策的反應(yīng)也極為敏感，許多投資者會(huì)追逐政策熱點(diǎn)，期望以此獲益，而這也導(dǎo)致了投資者行為的趨同，增加了羊群行為發(fā)生的可能性。

3.2 基金經(jīng)理人投資行為的趨同性

近年來(lái)，我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)逐步發(fā)展，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力也隨之增加，而基金經(jīng)理人之間的競(jìng)爭(zhēng)也尤為激烈。面對(duì)巨大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，基金經(jīng)理人們?cè)谶x擇投資目標(biāo)時(shí)一般有2個(gè)選擇：投資與多數(shù)投資者不同的項(xiàng)目來(lái)獲取較高的收益或虧損，或者選擇與多數(shù)投資者相同的項(xiàng)目來(lái)獲得行業(yè)平均收益。由于對(duì)基金經(jīng)理人的考評(píng)機(jī)制是基金凈值比較排名，排名靠后的基金經(jīng)理面臨著被末位淘汰的風(fēng)險(xiǎn)，因此，基金經(jīng)理人往往非常重視自己的聲譽(yù)，較高的聲譽(yù)會(huì)為自己帶來(lái)更多的業(yè)務(wù)，降低被淘汰的概率，那么他們通常會(huì)選擇跟隨大部分投資者進(jìn)行投資來(lái)保護(hù)自己的聲譽(yù)，導(dǎo)致羊群行為的發(fā)生。

根據(jù)Scharfstein與Stein（1990）建立的聲譽(yù)模型，假設(shè)勞動(dòng)力市場(chǎng)有2類經(jīng)理人：聰明的經(jīng)理人和愚笨的經(jīng)理人。如果基金經(jīng)理人選擇了與其他人相同的決策，他被人認(rèn)為是聰明的經(jīng)理人的可能性比被認(rèn)為是愚笨的經(jīng)理人的可能性大。模型的均衡解表明：在確定的情況下，出于對(duì)聲譽(yù)的考慮，投資管理人會(huì)簡(jiǎn)單地模仿其他經(jīng)理的決策，因此，基金經(jīng)理人的投資行為出現(xiàn)趨同性。

根據(jù)“共同承擔(dān)責(zé)備效應(yīng)”（Blame Sharing Effect），當(dāng)基金經(jīng)理人作出與大部分經(jīng)理人不同的決策，如果失敗了，就會(huì)被認(rèn)為能力欠缺而受到責(zé)備。但是當(dāng)基金經(jīng)理人與大眾作出同一決策，即使決策是錯(cuò)誤的，責(zé)備被分?jǐn)偟搅舜蟊娚砩希?jīng)理人的上級(jí)便不會(huì)過(guò)分責(zé)怪經(jīng)理人的決策失誤。因此，由于共同承擔(dān)效應(yīng)的存在，基金經(jīng)理人的決策會(huì)向大眾決策趨同，從而形成了羊群效應(yīng)，這也可以說(shuō)是由于對(duì)聲譽(yù)與回報(bào)的需求帶來(lái)的羊群效應(yīng)。

另外，我國(guó)證券投資基金市場(chǎng)上的基金經(jīng)理人中有49.12%的經(jīng)理人從業(yè)僅2年及以下，將近半數(shù)的基金經(jīng)理人都缺乏經(jīng)驗(yàn)，而我國(guó)證券市場(chǎng)相對(duì)復(fù)雜，這些基金經(jīng)理人對(duì)于市場(chǎng)的認(rèn)知不足，風(fēng)險(xiǎn)容忍程度較低，為了防止被末位淘汰，經(jīng)理人大多會(huì)選擇跟隨大眾的投資選擇，使得投資行為具有趨同性，助長(zhǎng)了羊群行為。

同時(shí)，基金經(jīng)理人會(huì)用相同或者類似的指標(biāo)和信息來(lái)評(píng)估投資項(xiàng)目，類似的方法會(huì)使得不同的經(jīng)理人得出類似的結(jié)論，這也會(huì)導(dǎo)致羊群行為。

3.3 信息不對(duì)稱，信息成本過(guò)高

我國(guó)證券投資市場(chǎng)中存在信息不對(duì)稱問(wèn)題，由于我國(guó)證券投資市場(chǎng)在20世紀(jì)90年代剛剛成立，成立時(shí)間短，市場(chǎng)本身與信息披露制度都存在不完善的問(wèn)題，導(dǎo)致信息不對(duì)稱問(wèn)題相比西方成熟的證券投資市場(chǎng)較為嚴(yán)重。我國(guó)證券投資市場(chǎng)是弱有效市場(chǎng)，證券價(jià)格僅反映了歷史信息，投資者無(wú)法從有限的信息中作出合理決定，從而導(dǎo)致羊群行為的發(fā)生。同時(shí)，信息不對(duì)稱問(wèn)題的存在加大了信息獲取成本，增加了羊群行為出現(xiàn)的可能性。

正因?yàn)閷?shí)際中的證券投資市場(chǎng)中的信息采集需要大量成本，當(dāng)投資者認(rèn)為某一信息的收集成本超過(guò)了信息本身的價(jià)值時(shí)，其便不會(huì)采集該信息，那么在這種情況下，投資者可能會(huì)采取聽(tīng)取他人的交易信息這樣較為便捷的方式來(lái)作出投資決策，從而導(dǎo)致羊群效應(yīng)的發(fā)生。

4 羊群行為對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響

投資者的投資行為會(huì)使證券市場(chǎng)上的價(jià)格波動(dòng)幅度改變，過(guò)于趨同的投資行為甚至?xí)绊懼笖?shù)等風(fēng)向標(biāo)，羊群行為的存在必定會(huì)對(duì)我國(guó)證券投資基金市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響。以下提出了羊群行為對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生的主要影響。

4.1 對(duì)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響

羊群行為會(huì)使得投資者之間相互模仿，投資者對(duì)于自己的決策缺乏獨(dú)立的理性思考，盲目跟隨大部分人進(jìn)行投資會(huì)導(dǎo)致投資基金的價(jià)格大起大落。在上漲的市場(chǎng)中，羊群行為會(huì)導(dǎo)致價(jià)格泡沫，使得本應(yīng)正確反映信息的價(jià)格偏離正確的價(jià)值，導(dǎo)致價(jià)格大幅上漲，影響市場(chǎng)的穩(wěn)定性。在下降的市場(chǎng)中，由于投資者逐利且多數(shù)投資者難以忍受虧損會(huì)導(dǎo)致群體偏差，容易出現(xiàn)“殺跌”的現(xiàn)象，導(dǎo)致價(jià)格大幅下降。而我國(guó)證券市場(chǎng)本身抗風(fēng)險(xiǎn)能力不高，價(jià)格的大漲大落對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性帶來(lái)了巨大的負(fù)面影響，容易造成證券市場(chǎng)的動(dòng)蕩。

4.2 對(duì)證券市場(chǎng)信息傳遞機(jī)制的影響

由于我國(guó)證券市場(chǎng)不完善，信息不對(duì)稱問(wèn)題較大，證券市場(chǎng)中的投資者對(duì)自己獲取的信息的準(zhǔn)確度通常存疑，他們更傾向于聽(tīng)取別人的消息。因此，正確的投資信息的傳遞容易被扭曲和切斷。同時(shí)，羊群行為的存在加速了虛假信息的傳播速度，擴(kuò)大了虛假信息的傳播范圍，加大了信息不對(duì)稱的問(wèn)題。信息傳遞機(jī)制的扭曲易于導(dǎo)致證券市場(chǎng)中投資基金的價(jià)格的過(guò)度反應(yīng)，造成過(guò)度調(diào)整，加劇了價(jià)格波動(dòng)，間接地影響了市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

4.3 對(duì)代理問(wèn)題的影響

由于基金經(jīng)理人出于對(duì)自己聲譽(yù)的保護(hù)，為了使自己的業(yè)績(jī)不低于行業(yè)平均水平，基金經(jīng)理人投資行為具有趨同性，那么基金經(jīng)理人作出的投資決策不完全出于對(duì)其客戶的利益最大化，有時(shí)作出的決策會(huì)違背投資方向，損害投資人的利益，加劇代理問(wèn)題的發(fā)生。

4.4 對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管的影響

由于羊群行為的發(fā)生會(huì)直接影響個(gè)股股價(jià)波動(dòng)，而股指的組成部分中包括個(gè)股，在計(jì)算股指時(shí)個(gè)股股價(jià)的變化加權(quán)以后一定會(huì)影響計(jì)算結(jié)果，當(dāng)眾多投資者由于羊群效應(yīng)同方向操作某個(gè)股時(shí)，一定會(huì)導(dǎo)致某行業(yè)股價(jià)的波動(dòng)，導(dǎo)致指數(shù)的偏離。指數(shù)作為衡量和反映股市價(jià)格水平和變動(dòng)趨勢(shì)的風(fēng)向標(biāo)，指數(shù)的偏離會(huì)誤導(dǎo)市場(chǎng)上的中小投資者，使得投資者進(jìn)行跟風(fēng)操作，加劇羊群效應(yīng)，可能最終會(huì)造成證券投資市場(chǎng)的崩潰。而監(jiān)管部門無(wú)法進(jìn)行快速有效的監(jiān)管，無(wú)法保護(hù)證券市場(chǎng)上中小投資者的利益，降低了市場(chǎng)監(jiān)管的效率。

5 避免我國(guó)證券投資基金羊群行為的對(duì)策

由于羊群行為發(fā)生的原因主要在于市場(chǎng)信息披露不完善以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)加劇，影響市場(chǎng)穩(wěn)定?；谏鲜龀梢蚣坝绊?，本文對(duì)緩解羊群行為提出以下對(duì)策。

5.1 增加基金投資品種

由于我國(guó)證券投資基金市場(chǎng)上產(chǎn)品種類不多，缺乏避險(xiǎn)手段，因此，很難幫助投資者實(shí)現(xiàn)對(duì)沖來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)行多渠道投資。證券投資基金行業(yè)應(yīng)該增加其投資品種，推出多品種衍生類產(chǎn)品來(lái)方便投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，同時(shí)，可以避免投資決策的趨同性，減少羊群行為的發(fā)生。

5.2 完善基金績(jī)效評(píng)判方法

基金經(jīng)理人為了維護(hù)聲譽(yù)而導(dǎo)致羊群行為的發(fā)生說(shuō)明了目前對(duì)于經(jīng)理人的業(yè)績(jī)考評(píng)標(biāo)準(zhǔn)存在缺陷。僅靠短期基金凈值比來(lái)排名，甚至末位淘汰的措施不利于基金經(jīng)理人的發(fā)展與成長(zhǎng)，助長(zhǎng)了投機(jī)行為的發(fā)生，更不利于我國(guó)證券投資基金市場(chǎng)的良性發(fā)展。因此，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)放長(zhǎng)評(píng)估周期，考慮基金經(jīng)理人的綜合素質(zhì)，避免由于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估的短視化使得基金經(jīng)理過(guò)于看重聲譽(yù)而從眾投資。完善激勵(lì)機(jī)制，提高基金經(jīng)理人投資的主動(dòng)性，適當(dāng)減輕經(jīng)理人之間的競(jìng)爭(zhēng)壓力，避免委托代理問(wèn)題的產(chǎn)生，真正為了公司及客戶長(zhǎng)遠(yuǎn)利益考慮進(jìn)行理性且獨(dú)立自主的投資，保證證券投資基金長(zhǎng)遠(yuǎn)且穩(wěn)定地發(fā)展。

5.3 加強(qiáng)信息披露

由于我國(guó)投資者普遍對(duì)于市場(chǎng)的認(rèn)知度不高，市場(chǎng)中信息不對(duì)稱問(wèn)題也較為嚴(yán)重，因而我國(guó)證券投資基金行業(yè)相比于投資更像是投機(jī)行業(yè)，而眾多投資者也是抱著投機(jī)的心態(tài)進(jìn)行投資，而對(duì)這影響最大的就是信息披露問(wèn)題。信息的及時(shí)度及準(zhǔn)確度主導(dǎo)著投資者對(duì)于投資項(xiàng)目的選擇，也左右著證券投資基金的穩(wěn)定性。而目前我國(guó)的信息披露制度中沒(méi)有具體要求披露的時(shí)間與內(nèi)容，因此，許多重要信息實(shí)際上并未被披露或者被延時(shí)披露。為了減少羊群行為的發(fā)生，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)信息披露，對(duì)于信息披露制度進(jìn)行完善，對(duì)信息披露的時(shí)間作出具體要求。對(duì)于披露信息的真實(shí)性與準(zhǔn)確性應(yīng)當(dāng)進(jìn)行核查和監(jiān)督，減少信息不對(duì)稱帶來(lái)的羊群行為，使證券市場(chǎng)能夠穩(wěn)定發(fā)展。

6 結(jié)語(yǔ)

總之，我國(guó)證券投資基金羊群行為的成因多種多樣，證券市場(chǎng)不完善與信息披露問(wèn)題、基金經(jīng)理人投資的趨同性和信息不對(duì)稱、獲取成本高等問(wèn)題都助長(zhǎng)了羊群行為的發(fā)生，而羊群行為的存在對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)也帶來(lái)了如擴(kuò)大市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)、破壞市場(chǎng)穩(wěn)定、加劇代理問(wèn)題、影響市場(chǎng)監(jiān)管等問(wèn)題。

基于上述考慮，本文提出了增加基金投資品種、完善基金績(jī)效評(píng)判方法以及加強(qiáng)信息披露的對(duì)策，以此來(lái)避免羊群效應(yīng)的發(fā)生，實(shí)現(xiàn)我國(guó)證券市場(chǎng)資源的高效配置，緩解市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的影響，保證我國(guó)證券市場(chǎng)能夠穩(wěn)定增長(zhǎng)。

【參考文獻(xiàn)】

【1】David Scharfstein，Jeremy Stein.Herd Behavior and Investment[J].American Economic Review，1990，80（3）：465-479.

【2】楊合力.證券投資基金羊群效應(yīng)的實(shí)證研究[D].北京：北京師范大學(xué)，2008.

【3】賈伶.淺析中國(guó)證券投資基金的羊群效應(yīng)[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2014（4）：131+145.

【4】胡乘藝.我國(guó)證券投資基金羊群效應(yīng)問(wèn)題和應(yīng)對(duì)途徑探討[J].全國(guó)流通經(jīng)濟(jì)，2017（11）：77-78.

【5】周經(jīng)緯.我國(guó)私募證券投資基金發(fā)展現(xiàn)狀與稅收問(wèn)題研究[J].河北企業(yè)，2018（12）：94-95.

【6】魏冬，田小輝.我國(guó)證券投資基金發(fā)展現(xiàn)狀與政策研究[J].時(shí)代金融，2016（20）：134-135.

【7】桑奔奔，任崇強(qiáng).基于羊群效應(yīng)的我國(guó)基金經(jīng)理投資行為分析[J].廣西質(zhì)量監(jiān)督導(dǎo)報(bào)，2019（8）：36+7.

【8】陳金金.私募證券投資基金監(jiān)管制度研究[D].重慶：西南政法大學(xué)，2017.

【9】李迪.證券投資基金的問(wèn)題及策略[J].速讀（中旬），2017（5）：249.

【10】張獻(xiàn)禮.我國(guó)證券投資基金羊群行為分析[D].開(kāi)封：河南大學(xué)，2017.

【11】王彥.“羊群效應(yīng)”對(duì)證券市場(chǎng)的危害及應(yīng)對(duì)之策[J].人民論壇，2019（28）：60-61.

【12】宋軍，吳沖鋒.金融市場(chǎng)中羊群行為的成因及控制對(duì)策研究[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2001（6）：46-48.

【13】王舒.我國(guó)證券投資基金羊群效應(yīng)分析[J].產(chǎn)業(yè)與科技論壇，2010，9（3）：142-144.