段一群 徐賽蘭

摘? ?要：近年來(lái)，中國(guó)政府正采取日趨嚴(yán)格的命令型環(huán)境規(guī)制政策試圖解決環(huán)境污染問題，但微觀層面的經(jīng)濟(jì)主體對(duì)此如何響應(yīng)？本文以新《環(huán)保法》為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，基于2010—2018年A股上市企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙重差分模型（DID）考察命令型環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)投資行為的影響。實(shí)證結(jié)果顯示：（1）新《環(huán)保法》的實(shí)施抑制了重污染企業(yè)的投資規(guī)模，其中，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任起到了部分中介作用。（2）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于國(guó)有企業(yè)、高研發(fā)強(qiáng)度和處于激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中的企業(yè)，新《環(huán)保法》對(duì)企業(yè)投資的抑制效果更為明顯。因此，政府要進(jìn)一步強(qiáng)化針對(duì)性的激勵(lì)政策協(xié)同，為異質(zhì)性重污染企業(yè)提供更公平的市場(chǎng)環(huán)境，進(jìn)而引導(dǎo)企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任，克服企業(yè)因經(jīng)濟(jì)動(dòng)力不足造成對(duì)投資的抑制效應(yīng)。本文不僅豐富了新《環(huán)保法》與企業(yè)投資之間的關(guān)系和機(jī)制研究，更為完善環(huán)境立法體系建設(shè)提供了政策建議。

關(guān)鍵詞：環(huán)境規(guī)制;新《環(huán)保法》;投資行為;企業(yè)社會(huì)責(zé)任

中圖分類號(hào)：F832.5? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2021）07-0054-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.07.008

一、引言

目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，以穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革為特征的新發(fā)展訴求導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式和環(huán)境治理模式面臨新的突破和創(chuàng)新。2015年1月1日，全面修訂后的《中華人民共和國(guó)環(huán)境保護(hù)法》（以下簡(jiǎn)稱新《環(huán)保法》）正式施行，其突出特點(diǎn)是首次從法律角度明確各級(jí)政府和污染企業(yè)在環(huán)境監(jiān)管、污染防治等方面的責(zé)任。一方面，相較于碳排放權(quán)交易等政府干預(yù)較少的市場(chǎng)型環(huán)境規(guī)制政策而言，新《環(huán)保法》對(duì)經(jīng)濟(jì)主體生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的要求更為嚴(yán)苛，盡管這種嚴(yán)格的監(jiān)管方式有一定積極作用，但巨大環(huán)境治理壓力對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)個(gè)體的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)可能存在非對(duì)稱性影響（Berman和Bui，2001）[1];另一方面，企業(yè)是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，微觀企業(yè)投資行為更是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略的落腳點(diǎn)。因此，探索新《環(huán)保法》對(duì)重污染企業(yè)投資的影響效應(yīng)，不僅有利于優(yōu)化實(shí)體企業(yè)資本配置，還為環(huán)境保護(hù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展等重大戰(zhàn)略提供理論參考和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

國(guó)內(nèi)外有關(guān)環(huán)境規(guī)制的研究已從多維度構(gòu)建理論框架并展開爭(zhēng)論，主要聚焦于以下兩方面：一是從宏觀層面分析環(huán)境規(guī)制與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，如田雪航和何愛平（2021）[2]認(rèn)為要想實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必須解決環(huán)境規(guī)制與各主體間的利益格局沖突。二是從微觀層面分析環(huán)境規(guī)制與企業(yè)行為的關(guān)系，其中，企業(yè)環(huán)保治理和創(chuàng)新研發(fā)等投資行為如何響應(yīng)環(huán)境規(guī)制政策受到廣泛關(guān)注。如張琦等（2019）[3]基于《環(huán)境空氣質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)（2012）》的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，分析認(rèn)為地區(qū)環(huán)境治理壓力有利于促進(jìn)企業(yè)增加治污投資。齊紹洲等（2018）[4]基于1990—2010年間上市公司綠色專利數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)以排污權(quán)交易制度為例的環(huán)境規(guī)制政策有助于促進(jìn)污染企業(yè)的綠色創(chuàng)新活動(dòng)。無(wú)論是處于“末端治理”的治污投資還是“源頭治理”的綠色創(chuàng)新活動(dòng)，在環(huán)境治理體系中，這兩種不同的治理方式都將在一定程度上影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)（張三峰，2020）[5]。“遵循成本”假說(shuō)認(rèn)為環(huán)境規(guī)制下企業(yè)控污成本增加導(dǎo)致擠占生產(chǎn)投資行為的發(fā)生（Jaffe等，1994）[6]?！安ㄌ丶僬f(shuō)”對(duì)此持相反觀點(diǎn)，認(rèn)為環(huán)境規(guī)制能通過提高技術(shù)水平實(shí)現(xiàn)補(bǔ)償效應(yīng)，進(jìn)而增加生產(chǎn)性投資（Poret和Linde，1995）[7]。那么，在環(huán)境資源利用與社會(huì)發(fā)展矛盾日益突出的背景下（王兵等，2017;沈洪濤和周艷坤，2017）[8，9]，強(qiáng)約束性環(huán)境規(guī)制對(duì)重污染企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的投資環(huán)節(jié)是“激勵(lì)”還是“抑制”？被稱為“史上最嚴(yán)”的新《環(huán)保法》是通過何種機(jī)制影響重污染企業(yè)投資規(guī)模？存在異質(zhì)性特征的重污染企業(yè)投資又是如何響應(yīng)新《環(huán)保法》呢？

綜上，區(qū)別于以往圍繞環(huán)保投資和綠色創(chuàng)新的研究，本文以企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力為落腳點(diǎn)，選擇能夠代表企業(yè)產(chǎn)能變動(dòng)和成長(zhǎng)性的資本投資視角展開研究，對(duì)命令型環(huán)境規(guī)制與重污染企業(yè)投資行為之間的影響機(jī)理進(jìn)行研究。本文主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，目前文獻(xiàn)中新《環(huán)保法》與企業(yè)成長(zhǎng)性投資的關(guān)系尚不明確，本文為定量研究命令型環(huán)境規(guī)制所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)提供實(shí)證依據(jù)。第二，諸多文獻(xiàn)傾向選擇環(huán)境治理成本、污染排放量作為代理變量研究環(huán)境規(guī)制效果（康志勇等，2020;孫志紅和陸阿會(huì)，2021）[10，11]，缺乏對(duì)于具體法律變革這種外生沖擊的政策有效性檢驗(yàn)，本文以新《環(huán)保法》準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)為研究場(chǎng)景，有效緩解雙向因果等內(nèi)生性問題，為命令型環(huán)境規(guī)制與企業(yè)投資響應(yīng)之間的因果關(guān)系提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧及假設(shè)提出

（一）新《環(huán)保法》與企業(yè)投資行為

環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)投資的影響主要可以歸納為 激勵(lì)效應(yīng)和壓力效應(yīng)（姜英兵和崔廣慧，2019）[12]。激勵(lì)效應(yīng)是指環(huán)境規(guī)制以技術(shù)創(chuàng)新補(bǔ)償為核心，以政府直接補(bǔ)助為手段，促進(jìn)企業(yè)履行環(huán)保責(zé)任、進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新并最終實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)。壓力效應(yīng)是指環(huán)境規(guī)制將治污外部成本內(nèi)部化，這勢(shì)必會(huì)增加企業(yè)生產(chǎn)成本，導(dǎo)致企業(yè)短期內(nèi)獲得的邊際收益遠(yuǎn)小于邊際成本。在壓力效應(yīng)下，企業(yè)傾向選擇停產(chǎn)或減產(chǎn)以減少污染排放，這將降低企業(yè)未來(lái)盈利能力。綜合考慮環(huán)境規(guī)制的激勵(lì)效應(yīng)和壓力效應(yīng)基礎(chǔ)上，本研究進(jìn)一步從利益沖突動(dòng)機(jī)和合規(guī)動(dòng)機(jī)考察新《環(huán)保法》對(duì)企業(yè)投資行為的影響。

一方面，環(huán)境規(guī)制的激勵(lì)效應(yīng)可能導(dǎo)致政府與企業(yè)的利益沖突。新《環(huán)保法》中，新增或修改了環(huán)境質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、利益激勵(lì)制度和將環(huán)境保護(hù)工作納入政績(jī)考核等法律條目，賦予地方政府更大的執(zhí)法權(quán)，強(qiáng)調(diào)政府的環(huán)保責(zé)任。在新《環(huán)保法》嚴(yán)格的監(jiān)督機(jī)制和尚不完善的激勵(lì)機(jī)制下，政府更關(guān)注生態(tài)環(huán)境表現(xiàn)，而企業(yè)短期內(nèi)面臨嚴(yán)格的政策監(jiān)督，長(zhǎng)期卻得不到穩(wěn)定的資金支持，政府與企業(yè)的核心利益訴求無(wú)法達(dá)成一致，當(dāng)環(huán)境績(jī)效顯著低于預(yù)期時(shí)，地方政府甚至可能限制重污染企業(yè)的投資行為（謝珺和林小沖，2020）[13]。

另一方面，環(huán)境規(guī)制的壓力效應(yīng)可能導(dǎo)致企業(yè)管理者出于合規(guī)動(dòng)機(jī)調(diào)整投資決策。新《環(huán)保法》的正式施行，大幅提高了對(duì)重污染企業(yè)的輿論監(jiān)督和懲治力度。盡管公開環(huán)境治理信息可能為大多數(shù)企業(yè)帶來(lái)“綠色聲譽(yù)”，但對(duì)于重污染企業(yè)來(lái)說(shuō)，一旦遭遇負(fù)面報(bào)道不僅意味著企業(yè)面臨巨額罰款、高昂治理成本等環(huán)保責(zé)任，還會(huì)加重籌資、生產(chǎn)、周轉(zhuǎn)、銷售等方面的困難，導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效下滑（黃輝，2013）[14]?；谖写砝碚摵吐曌u(yù)機(jī)制理論，委托人希望實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，但代理人更注重維護(hù)自身聲譽(yù)，尤其是受規(guī)制影響最大的重污染企業(yè)管理者，出于合規(guī)動(dòng)機(jī)會(huì)選擇增加控污成本，進(jìn)而擠占生產(chǎn)性投資（林璇和熊婷，2015）[15]。

綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H1：新《環(huán)保法》實(shí)施后，相對(duì)于非重污染企業(yè)，重污染企業(yè)投資水平顯著下降。

（二）新《環(huán)保法》影響企業(yè)投資規(guī)模的作用機(jī)制

新《環(huán)保法》旨在引入社會(huì)監(jiān)督機(jī)制，增加企業(yè)違法行為被發(fā)現(xiàn)的概率（王曉祺等，2020）[16]，促使企業(yè)在創(chuàng)造利潤(rùn)、對(duì)股東和員工承擔(dān)法律責(zé)任的同時(shí)，還承擔(dān)著更多對(duì)消費(fèi)者、社區(qū)和環(huán)境的責(zé)任，從而建立一個(gè)良好的公眾形象，并因此獲利（朱乃平等，2014）[17]。但是履行上述責(zé)任極大程度上增加了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，甚至違背自身利益，此時(shí)企業(yè)可能會(huì)對(duì)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任產(chǎn)生規(guī)避行為（李百興和王博，2019）[18]。而從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任作為獲得企業(yè)聲譽(yù)的重要環(huán)節(jié)，直接影響社會(huì)投資者對(duì)企業(yè)的認(rèn)知和評(píng)價(jià)（謝佩洪和周祖城，2009）[19]。因此，從外源性融資角度來(lái)看，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的消極態(tài)度阻礙其累積聲譽(yù)和社會(huì)資本，最終抑制生產(chǎn)投資;從管理者預(yù)期角度來(lái)看，企業(yè)聲譽(yù)受損不僅增加了融資困難程度，還增加了企業(yè)家對(duì)重大風(fēng)險(xiǎn)的悲觀預(yù)期，最終對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生抑制效應(yīng)（陳東等，2021;花貴如等，2011）[20，21]。對(duì)此，本文提出假設(shè)：

H2： 新《環(huán)保法》一定程度上抑制了重污染企業(yè)全面履行社會(huì)責(zé)任的積極性，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)投資規(guī)模下降。

（三）新《環(huán)保法》抑制效應(yīng)的不對(duì)稱性

1. 研發(fā)強(qiáng)度。在企業(yè)內(nèi)部資源總量一定的情況下，研發(fā)投入是擠占企業(yè)生產(chǎn)投資的重要原因。由于研發(fā)活動(dòng)的不確定性和滯后性決定了不同企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度和效率存在差異（劉悅和周默涵，2018）[22]。Costantini和Mazzanti（2011）[23]研究證實(shí)環(huán)境管制對(duì)高技術(shù)部門競(jìng)爭(zhēng)力存在顯著的促進(jìn)作用，對(duì)中低技術(shù)部門則沒有影響。因此，本文認(rèn)為，新《環(huán)保法》背景下，研發(fā)強(qiáng)度越高的企業(yè)越容易通過技術(shù)革新獲得環(huán)境規(guī)制的技術(shù)補(bǔ)償，即擁有更大空間調(diào)整投資戰(zhàn)略應(yīng)對(duì)規(guī)制壓力，從而抓住機(jī)遇、擴(kuò)大投資?；谝陨嫌^點(diǎn)提出：

H3： 相對(duì)于低研發(fā)強(qiáng)度企業(yè)，新《環(huán)保法》對(duì)高研發(fā)強(qiáng)度企業(yè)投資的抑制效果更小。

2.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。新《環(huán)保法》實(shí)施后，盡管承擔(dān)更多環(huán)保責(zé)任能為企業(yè)贏得“綠色聲譽(yù)”，但在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇和環(huán)境治理成本上升的雙重壓力下，極可能導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)下降，而“綠色名譽(yù)”為重污染企業(yè)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)具有不確定性。相比之下，壟斷行業(yè)的重污染企業(yè)可以通過壟斷地位獲取的高額利潤(rùn)輕松應(yīng)對(duì)規(guī)制要求，不會(huì)因新《環(huán)保法》的實(shí)施過多調(diào)整內(nèi)部資源配置?；谝陨嫌^點(diǎn)提出：

H4：相對(duì)于壟斷行業(yè)，新《環(huán)保法》對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)的投資抑制效果更明顯。

3. 企業(yè)所有制。新《環(huán)保法》不僅對(duì)企業(yè)環(huán)境治理行為提出嚴(yán)格要求，還將環(huán)境目標(biāo)與地方政府考核制度相結(jié)合，大大加強(qiáng)了對(duì)地方政府履行環(huán)保職能的問責(zé)。非國(guó)有企業(yè)對(duì)政府命令型環(huán)境規(guī)制的敏感性較低，相比之下，中央或地方政府投資或參與控制的國(guó)有企業(yè)承擔(dān)了更多國(guó)家政策導(dǎo)向性任務(wù)。尤其是將環(huán)保指標(biāo)納入官員政績(jī)考評(píng)體系等改革，可能導(dǎo)致政府直接干預(yù)國(guó)有企業(yè)投資決策，增加治污投入，進(jìn)而導(dǎo)致生產(chǎn)性投資規(guī)模下降?；谝陨嫌^點(diǎn)提出：

H5：相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，新《環(huán)保法》對(duì)國(guó)有企業(yè)投資的抑制效果更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

按照證監(jiān)會(huì)2012年發(fā)布的行業(yè)分類指引，本文選擇重污染行業(yè)集中的B、C、D行業(yè)中A股上市公司為初始樣本，以2010—2018年為研究期間。結(jié)合原環(huán)保部2010年公布的《上市公司環(huán)境信息披露指南》，選定化工、石化、醫(yī)藥、鋼鐵、冶金和采礦業(yè)等18個(gè)細(xì)分行業(yè)為實(shí)驗(yàn)組樣本，將木材、家具、電子、機(jī)械等18個(gè)行業(yè)在內(nèi)的企業(yè)作為對(duì)照組樣本。在此次基礎(chǔ)上對(duì)樣本進(jìn)行二次篩選：（1）剔除被標(biāo)記為ST、*ST的企業(yè);（2）剔除無(wú)法處理的數(shù)據(jù)缺失樣本。最終獲得816家企業(yè)7344個(gè)樣本觀測(cè)值，其中，實(shí)驗(yàn)組樣本3906個(gè)，對(duì)照組樣本3438個(gè)。文中被解釋變量和各控制變量數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、企業(yè)年報(bào)以及和訊網(wǎng)。為避免極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行縮尾處理。

（二）模型設(shè)定與變量定義

本文運(yùn)用雙重差分法考察2015年實(shí)施的新《環(huán)保法》對(duì)企業(yè)投資的影響。具體來(lái)說(shuō)，設(shè)置政策影響虛擬變量[Treat]，受新《環(huán)保法》影響較大的重污染企業(yè)為實(shí)驗(yàn)組樣本，取值為1;非重污染企業(yè)為對(duì)照組，取值為0。同時(shí)，根據(jù)新《環(huán)保法》正式實(shí)施時(shí)間設(shè)置時(shí)間虛擬變量[After]，當(dāng)樣本觀測(cè)值位于2015年及之后取值為1，否則為0。計(jì)量模型如下所示：

[Invit=β0+β1Treati×Aftert+β2Controlsit+δi+μt+εit]

上式中，[i]表示企業(yè)，[t]表示年份。被解釋變量[Invit]為企業(yè)投資水平，[Treati×Aftert]的系數(shù)捕獲的是重污染企業(yè)在政策實(shí)施期間相對(duì)于非重污染企業(yè)投資的平均變化，[Controlsit]為企業(yè)層面的控制變量，具體描述見表1;[δi]為行業(yè)效應(yīng)，[μt]為時(shí)間效應(yīng)，[εit]為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。本文主要觀察[Treati×Aftert]的系數(shù)[β1]，若[β1]顯著為負(fù)值，可以推斷2015年新《環(huán)保法》實(shí)施抑制了企業(yè)投資。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了模型主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。其中，被解釋變量企業(yè)投資規(guī)模的均值為0.054，標(biāo)準(zhǔn)差為0.045，最小值為0.002，最大值為0.219，這說(shuō)明不同企業(yè)投資規(guī)模在樣本期內(nèi)存在較大差異;[After]和[Treat]均值分別為0.444和0.532，說(shuō)明試點(diǎn)前后的實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組樣本數(shù)量較為均衡;[CSR]總體均值為0.265，最大值與最小值差額為0.801，說(shuō)明企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任情況差異較大，且存在較大的進(jìn)一步改善空間。[Size]、[Age]、[Lev]等其他控制變量的平均值與中位數(shù)相差不大，與既有研究基本一致。此外，由變量[Soe]的均值可知，樣本企業(yè)中有46.8%為國(guó)有企業(yè)，53.2%為非國(guó)有企業(yè)。

（二）單變量分析

本文采用單變量雙重差分法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。表3第（1）—（4）列分別為實(shí)驗(yàn)組和控制組在新《環(huán)保法》實(shí)施前后投資水平的平均值，第（5）—（6）列為運(yùn)用t檢驗(yàn)方法測(cè)算新《環(huán)保法》實(shí)施后企業(yè)投資水平的系統(tǒng)差異，第（7）列表示實(shí)驗(yàn)組的變動(dòng)減去對(duì)照組的變動(dòng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與非重污染企業(yè)相比，重污染企業(yè)投資水平顯著下降，政策效應(yīng)為-0.005，可初步驗(yàn)證假設(shè)1，即新《環(huán)保法》的實(shí)施在一定程度上抑制了重污染企業(yè)投資。與此同時(shí)，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分析發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)投資的雙重差分值在1%水平上顯著;非國(guó)有企業(yè)投資的雙重差分值不顯著，表明新《環(huán)保法》顯著影響國(guó)有企業(yè)投資行為，但與非國(guó)有企業(yè)投資的關(guān)系尚待檢驗(yàn)。

（三）企業(yè)投資規(guī)模的時(shí)間趨勢(shì)圖

在計(jì)算得到企業(yè)投資規(guī)模的基礎(chǔ)上，圖1直觀地揭示實(shí)驗(yàn)組（重污染企業(yè)）和對(duì)照組（非重污染企業(yè)）企業(yè)投資規(guī)模的時(shí)間趨勢(shì)，初步發(fā)現(xiàn)：實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的總體投資規(guī)?；境氏陆禒顟B(tài);2015年新《環(huán)保法》出臺(tái)前，實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組變化趨勢(shì)基本平行，并且實(shí)驗(yàn)組高于對(duì)照組;新《環(huán)保法》實(shí)施后，兩組投資規(guī)模的時(shí)間趨勢(shì)表現(xiàn)出略微差異，對(duì)于對(duì)照組企業(yè)而言，其投資規(guī)模表現(xiàn)為短暫下降后持續(xù)上升，實(shí)驗(yàn)組企業(yè)的投資規(guī)模經(jīng)歷兩期下降后才表現(xiàn)出小幅上升的變化趨勢(shì)。

（四）基準(zhǔn)回歸

新《環(huán)保法》的施行對(duì)企業(yè)投資規(guī)模的影響回歸結(jié)果見表4。第（1）列表示控制了行業(yè)、時(shí)間固定效應(yīng)后，政策實(shí)施對(duì)企業(yè)投資規(guī)模的平均影響，OLS估計(jì)結(jié)果顯示交互項(xiàng)[Treat×After]的系數(shù)估計(jì)值為-0.005且在5%水平上顯著，說(shuō)明新《環(huán)保法》實(shí)施后，相對(duì)于非重污染企業(yè)，重污染企業(yè)投資規(guī)模顯著下降，驗(yàn)證了假設(shè)1。第（2）列在第（1）列的基礎(chǔ)上加入控制變量，回歸結(jié)果基本不變?？紤]到不隨時(shí)間變化的個(gè)體特征，本文經(jīng)過Hausman檢驗(yàn)后加入FE估計(jì)，列報(bào)于表4第（3）—（4）列。FE回歸結(jié)果與前文基本保持一致，說(shuō)明基準(zhǔn)回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）動(dòng)態(tài)效應(yīng)

保證雙重差分估計(jì)結(jié)果準(zhǔn)確的前提是滿足平行趨勢(shì)假設(shè)，即在不受新《環(huán)保法》實(shí)施影響的情況下，實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的企業(yè)投資規(guī)模發(fā)展趨勢(shì)一致。由圖1，新《環(huán)保法》實(shí)施前重污染企業(yè)與非重污染企業(yè)的投資規(guī)模變化趨勢(shì)基本平行。在此基礎(chǔ)上本文還采用事件研究法，以政策實(shí)施當(dāng)年（2015年）作為基準(zhǔn)年，對(duì)基準(zhǔn)回歸模型進(jìn)行邊際動(dòng)態(tài)檢驗(yàn)。表5為使用[OLS]估計(jì)后的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示DID_2010—DID_2014的系數(shù)估計(jì)值均不顯著，說(shuō)明實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的選取滿足平行趨勢(shì)假設(shè);而DID_2016系數(shù)不顯著，2017年和2018年[Treat×After]的系數(shù)估計(jì)值則分別在10%和5%水平上顯著為負(fù)，這說(shuō)明新《環(huán)保法》對(duì)重污染企業(yè)投資規(guī)模的影響滯后兩年，并且影響在逐漸增加。原因可能是：新《環(huán)保法》出臺(tái)，各地環(huán)保行政執(zhí)法和監(jiān)督力度逐漸加大，對(duì)企業(yè)投資的抑制作用也越來(lái)越明顯。

（二）安慰劑檢驗(yàn)

考慮到基準(zhǔn)回歸的結(jié)果可能由新《環(huán)保法》之外其他時(shí)點(diǎn)的政策因素所致，參考牛海鵬等（2020）[24]、Topalova（2010）[25]的做法，將政策出臺(tái)前2010—2014年和政策出臺(tái)后2016—2018年兩個(gè)期間作為數(shù)據(jù)樣本，分別假設(shè)2012年、2017年為虛擬政策實(shí)施時(shí)間，回歸結(jié)果如表6第（1）—（4）列所示。結(jié)果表明無(wú)論是提前還是推后政策變量，[Treat×After]回歸系數(shù)均不顯著，說(shuō)明在新《環(huán)保法》政策出臺(tái)前后，并不存在其他政策因素使得重污染企業(yè)投資規(guī)模顯著下降，也表明本文選取的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)環(huán)境較為理想，再次驗(yàn)證了前文雙重差分估計(jì)結(jié)果的有效性。

（三）PSM+DID

由于處理組和對(duì)照組涵蓋了不同行業(yè)，可能存在樣本選擇偏差問題，進(jìn)而對(duì)結(jié)論產(chǎn)生干擾，因此，本文選取控制變量作為匹配變量，基于[Logit]模型進(jìn)行0.05卡尺半徑的1：1最近鄰匹配，對(duì)兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行傾向得分匹配，最后采用匹配后的樣本根據(jù)基準(zhǔn)模型分別進(jìn)行OLS回歸和FE回歸。由表6第（5）、（6）列可知，交互項(xiàng)[Treat×After]的系數(shù)估計(jì)值分別在1%和10%的水平上顯著為負(fù)，再次說(shuō)明新《環(huán)保法》的實(shí)施抑制了企業(yè)投資。

（四）改變因變量的計(jì)量方式

本文參照潘紅波和陳世來(lái)（2017）[26]的做法，使[Inv2]等于（構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)回收的金額）/期末總資產(chǎn);以及王雄元和譚建華（2019）[27]的做法，使[Inv3]等于（構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額）/期末總資產(chǎn)，重新度量企業(yè)投資并分別進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表7第（1）、（2）列所示：[Treat×After]與企業(yè)投資規(guī)?；貧w系數(shù)均在1%水平顯著為負(fù)，與前文基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致，再次印證研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

六、進(jìn)一步機(jī)理研究

前文研究表明，新《環(huán)保法》實(shí)施后顯著降低了重污染企業(yè)的投資規(guī)模，那么究竟是通過何種機(jī)理對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生影響？本文主要基于企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)這一中介變量，剖析新《環(huán)保法》實(shí)施對(duì)企業(yè)投資行為的作用機(jī)理，即對(duì)假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn)。

[INV=β0+β1treated×after+λControls+εCSR=β0+β2treated×after+λControls+εINV=β0+β3treated×after+θCSR+λControls+ε]

前文已驗(yàn)證新《環(huán)保法》對(duì)企業(yè)投資的影響，即[β1]顯著為負(fù)。由表7第（3）列可知， [Treat×After]的回歸系數(shù)[β2]在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明新《環(huán)保法》的實(shí)施顯著抑制了重污染企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的積極性;表7第（4）列CSR的回歸系數(shù)[θ]顯著為正，說(shuō)明企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任對(duì)投資具有顯著的正向影響。上述結(jié)果說(shuō)明，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任具有部分中介效應(yīng)，即新《環(huán)保法》實(shí)施通過抑制重污染企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的積極性，并進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)投資規(guī)模降低，假設(shè)2成立。

七、異質(zhì)性檢驗(yàn)

前文已經(jīng)論證新《環(huán)保法》政策對(duì)企業(yè)投資規(guī)模的影響機(jī)理，但在不同研發(fā)強(qiáng)度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，企業(yè)對(duì)政策沖擊的響應(yīng)是否存在一定差異？對(duì)于該問題的探討有助于深入理解新《環(huán)保法》的邊界條件。

（一）研發(fā)強(qiáng)度的異質(zhì)性分析

本文參考李蕾蕾和盛丹（2018）[28]的做法，采用研發(fā)投入占總資產(chǎn)的比重衡量企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度，并構(gòu)建企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度虛擬變量RD。若年度均值大于中位數(shù)則為高研發(fā)強(qiáng)度企業(yè)，記為[RD=1];否則為低研發(fā)強(qiáng)度企業(yè)，記為[RD=0]。由表8第（1）—（2）列的回歸結(jié)果可以看出，在研發(fā)強(qiáng)度高的公司組中，[Treat×After]的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，而研發(fā)強(qiáng)度低的公司組中不顯著。這說(shuō)明，與低研發(fā)強(qiáng)度企業(yè)相比，新《環(huán)保法》對(duì)高研發(fā)強(qiáng)度企業(yè)的投資規(guī)模具有更大的抑制作用，因此，假設(shè)3被拒絕。造成這一現(xiàn)象的原因可能在于重污染企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新具有高投入、長(zhǎng)周期、高風(fēng)險(xiǎn)等特殊性，盡管在研發(fā)領(lǐng)域投入大量資金，但短期內(nèi)難以產(chǎn)生技術(shù)創(chuàng)新補(bǔ)償效應(yīng)，為了應(yīng)對(duì)新《環(huán)保法》帶來(lái)的規(guī)制壓力，重污染企業(yè)在保持研發(fā)投資連續(xù)性的同時(shí)還需承擔(dān)更高的環(huán)境治理成本，增加了企業(yè)負(fù)擔(dān)，從而對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生抑制作用。

（二）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的異質(zhì)性分析

本文用赫芬達(dá)爾指數(shù)（[HHI]）衡量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。其中，[HHI]指數(shù)越大，市場(chǎng)集中度越高即競(jìng)爭(zhēng)程度越低;反之，[HHI]指數(shù)越小，競(jìng)爭(zhēng)程度越高。同時(shí)構(gòu)建市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度虛擬變量，將[HHI]指數(shù)大于當(dāng)年全行業(yè)中位數(shù)的行業(yè)劃分為壟斷行業(yè)，記為[HHI=1];反之為競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，記為[HHI=0]?；貧w結(jié)果如表8第（3）—（4）列所示，新《環(huán)保法》對(duì)競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的投資規(guī)模產(chǎn)生了顯著的抑制作用，但對(duì)壟斷行業(yè)的影響不顯著，假設(shè)4成立。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)。由表8第（5）—（6）列結(jié)果可知，新《環(huán)保法》對(duì)國(guó)有企業(yè)投資規(guī)模的影響在1%的水平上顯著為負(fù)，對(duì)非國(guó)有企業(yè)在10%水平上顯著為負(fù)，且前者系數(shù)絕對(duì)值大于后者，說(shuō)明新《環(huán)保法》的實(shí)施在抑制企業(yè)投資規(guī)模方面對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響效應(yīng)更大，假設(shè)5成立。

八、結(jié)論與建議

本文以2015年新《環(huán)保法》為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，運(yùn)用雙重差分法實(shí)證考察命令型環(huán)境規(guī)制對(duì)重污染企業(yè)投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，新《環(huán)保法》實(shí)施后，較之非重污染企業(yè)，重污染企業(yè)的投資規(guī)模顯著下降。第二，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，新《環(huán)保法》一定程度上抑制了重污染企業(yè)全面履行社會(huì)責(zé)任的積極性，進(jìn)而對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生抑制作用。第三，異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，新《環(huán)保法》對(duì)于高研發(fā)強(qiáng)度、激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的重污染企業(yè)投資產(chǎn)生了顯著的抑制作用;對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)投資的抑制作用均顯著，但對(duì)國(guó)有企業(yè)的抑制作用更大。

基于研究結(jié)論及我國(guó)環(huán)境立法現(xiàn)狀，本文的政策啟示如下：

第一，應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化針對(duì)性的激勵(lì)政策協(xié)同，引導(dǎo)重污染企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任，避免因經(jīng)濟(jì)動(dòng)力不足造成對(duì)投資的擠出效應(yīng)。由于重污染企業(yè)的清潔生產(chǎn)技術(shù)創(chuàng)新具有投資大、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，過度懲罰將導(dǎo)致部分重污染企業(yè)陷入“履行社會(huì)責(zé)任積極性下降—投資減少—企業(yè)績(jī)效惡化”的惡性循環(huán)，不僅無(wú)法實(shí)現(xiàn)保護(hù)環(huán)境的目標(biāo)，還可能阻礙企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。因此，建議通過完善對(duì)重污染企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的激勵(lì)體系，助力企業(yè)在履行社會(huì)責(zé)任的同時(shí)獲得穩(wěn)健的績(jī)效?？蓞f(xié)同采用的激勵(lì)政策措施包括：一是財(cái)政預(yù)算、環(huán)保專項(xiàng)補(bǔ)貼、環(huán)保獎(jiǎng)勵(lì)、環(huán)保項(xiàng)目貼息補(bǔ)助等方面的支持;二是制定稅收優(yōu)惠（懲罰）目錄和方法;三是對(duì)企業(yè)節(jié)能減排等多方面給予信貸優(yōu)惠等。比如，根據(jù)重污染企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)建立技術(shù)創(chuàng)新指數(shù)，商業(yè)銀行以此挑選出表現(xiàn)優(yōu)秀的重污染企業(yè)增加信貸額度。進(jìn)一步地，為了降低激勵(lì)資金風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)建立全局的研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)度管理系統(tǒng)，強(qiáng)化對(duì)研發(fā)成果的考核和跟蹤問效。

第二，在貫徹監(jiān)督機(jī)制與懲罰機(jī)制的基礎(chǔ)上，為異質(zhì)性重污染企業(yè)提供更公平的市場(chǎng)環(huán)境。在我國(guó)資本市場(chǎng)尚不成熟的情況下，新《環(huán)保法》的實(shí)施效果會(huì)因企業(yè)創(chuàng)新投入比例、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等因素而產(chǎn)生差異，在實(shí)現(xiàn)效率的同時(shí)也可能導(dǎo)致高額的經(jīng)濟(jì)成本。因此，建議在實(shí)施命令型環(huán)境規(guī)制過程中加強(qiáng)部門間協(xié)同，系統(tǒng)性優(yōu)化異質(zhì)性重污染企業(yè)所處的市場(chǎng)環(huán)境。具體而言， 首先，對(duì)于處在激烈競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中的重污染企業(yè)，盡量減少行政干預(yù)，著力開放更多的市場(chǎng)領(lǐng)域，為競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的重污染企業(yè)提供市場(chǎng)新機(jī)遇的同時(shí)，也倒逼壟斷行業(yè)的企業(yè)更快地轉(zhuǎn)型發(fā)展;其次，適度加大對(duì)高研發(fā)投入綠色技術(shù)的政策傾斜，制定實(shí)施清潔生產(chǎn)示范工程或試點(diǎn)工程、先進(jìn)適用的綠色技術(shù)推廣目錄等;最后，推進(jìn)政府行政管理信息公開，借助宣傳、社會(huì)公共輿論導(dǎo)向和公眾監(jiān)督機(jī)制，引導(dǎo)不同所有制企業(yè)自發(fā)承擔(dān)環(huán)保責(zé)任。

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