都紅雯，方舒寧

(杭州電子科技大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院,浙江 杭州 310018)

2007年發(fā)布《關(guān)于落實環(huán)保政策法規(guī)防范信貸風(fēng)險的意見》，標(biāo)志著當(dāng)前我國綠色信貸政策正式出臺和實施，2012年和2016年相繼發(fā)布了《綠色信貸指引》和《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》，綠色信貸得到進一步發(fā)展。

自綠色信貸政策頒布以來，綠色信貸規(guī)模不斷增大。據(jù)中國銀保監(jiān)會統(tǒng)計，截至2020年末，我國的綠色信貸貸款余額接近12萬億元人民幣，存量規(guī)模位居世界第一。但其對我國企業(yè)綠色發(fā)展的影響狀況如何，非常值得關(guān)注。本文將著重從上市公司債務(wù)成本視角，研究綠色信貸是否真正起到了促進企業(yè)轉(zhuǎn)型升級進而實現(xiàn)綠色發(fā)展的作用。

一、文獻(xiàn)回顧

(一)國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

綠色信貸源自西方國家，它要求金融機構(gòu)在授信過程中充分考慮環(huán)境因素，屬于綠色金融領(lǐng)域。外文數(shù)據(jù)庫中，選取SSCI數(shù)據(jù)庫為檢索對象，以“TS=(Environmental Credit)”進行檢索，共檢索到相關(guān)文獻(xiàn)2 126篇，在此基礎(chǔ)上進一步檢索“TS=(Debt)”，共檢索到相關(guān)文獻(xiàn)53篇。

分析檢索到的文獻(xiàn)資料，國外學(xué)者關(guān)于綠色信貸的研究集中于其運行機制、對金融機構(gòu)的影響及綠色衍生工具等方面：Labatt和White[1](2002)對綠色金融的體系建設(shè)和衍生工具進行分析，提出具體應(yīng)對環(huán)境風(fēng)險的措施；Chami等[2](2002)認(rèn)為金融機構(gòu)拓寬綠色信貸領(lǐng)域之后，有助于其滿足各方的利益需求，且風(fēng)險預(yù)防能力和知名度也會提高；Lee和Zhong[3](2015)認(rèn)為商業(yè)銀行借助新的衍生工具更有利于開展綠色信貸業(yè)務(wù)，如借助發(fā)行混合債券控制融資風(fēng)險和信用風(fēng)險。

選取“中國知網(wǎng)”作為國內(nèi)研究成果的檢索對象，以“綠色信貸”為關(guān)鍵詞進行檢索，得到2 655篇檢索結(jié)果，在此基礎(chǔ)上分別以“債務(wù)融資、債務(wù)成本和投融資行為”共檢索得到38篇，以“綠色發(fā)展”檢索得到52篇。由此可見，我國學(xué)者對綠色信貸有一定關(guān)注，但對于“綠色信貸”、“債務(wù)成本”的相關(guān)性研究還處于起步階段，涉及到企業(yè)綠色發(fā)展的研究更少。

分析檢索到的國內(nèi)文獻(xiàn)資料，學(xué)者們認(rèn)為綠色信貸與綠色發(fā)展之間有著緊密聯(lián)系。任海軍和張艷婷[4](2019)認(rèn)為綠色發(fā)展的經(jīng)濟模式貫徹的是可持續(xù)理念，在節(jié)能減排和生態(tài)產(chǎn)業(yè)方面具有資金需求量大、利潤率不高且周期性長等特點，而我國企業(yè)的融資主要依靠貸款，因此，綠色信貸恰恰可以為這些企業(yè)提供資金支持。

(二)綠色信貸影響企業(yè)綠色發(fā)展路徑的相關(guān)研究

目前關(guān)于綠色信貸影響企業(yè)綠色發(fā)展的路徑研究，具體可分為以下三方面。

1.通過限貸提高債務(wù)成本從而影響企業(yè)綠色發(fā)展

連莉莉[5](2015)通過對比研究綠色信貸對綠色企業(yè)與“兩高”企業(yè)的影響，實證得出綠色信貸對綠色企業(yè)的發(fā)展起到了推動作用，對“兩高”企業(yè)的發(fā)展起到了抑制作用。蘇冬蔚和連莉莉[6](2018)研究得出綠色信貸政策頒布后,重污染企業(yè)的債務(wù)成本上升,經(jīng)營績效大幅度下降,綠色信貸政策有顯著的融資懲罰效用和投資抑制效用。孫焱林和施博書[7](2019)實證檢驗出綠色信貸政策充分給予綠色企業(yè)信貸資金，推動了綠色企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。竇瑞[8](2020)研究得到綠色信貸政策在銀行層面得到有效實施，重污染企業(yè)的融資受到有效約束，進而抑制重污染企業(yè)的資本投資行為，實現(xiàn)信貸資源的有效配置。

2.通過環(huán)境信息披露影響債務(wù)成本從而影響企業(yè)綠色發(fā)展

吳超鵬等[9](2012)認(rèn)為綠色信貸能夠進一步增加企業(yè)信息透明度，增強金融部門與環(huán)保部門聯(lián)動性，共同向資本市場傳遞強化對企業(yè)環(huán)境監(jiān)督的信號，從而降低外部債權(quán)人對重污染企業(yè)提供債務(wù)資本的意愿。姚蕾和王延彥[10](2016)認(rèn)為污染企業(yè)的債務(wù)成本高低與企業(yè)的環(huán)境信息披露質(zhì)量高低呈反比，而且在綠色信貸政策的背景下，會強化兩者的負(fù)相關(guān)，達(dá)到抑制污染企業(yè)過度排污的目的。

3.企業(yè)轉(zhuǎn)型升級對其綠色發(fā)展的影響

Bouma等[11](2003)認(rèn)為金融系統(tǒng)還能夠通過定價機制與激勵作用，激勵產(chǎn)能落后的企業(yè)進行轉(zhuǎn)型升級，從而實現(xiàn)經(jīng)濟與環(huán)境的協(xié)調(diào)發(fā)展。陸旸[12](2011)認(rèn)為綠色信貸政策的實施會使企業(yè)在擴大經(jīng)營和轉(zhuǎn)型升級上進行充分的考慮，重污染企業(yè)在考慮到環(huán)境治理政策時會減少生產(chǎn)性投資，增加排污治理投資。馬妍妍和俞毛毛[13](2020)研究得出綠色信貸政策的實施能夠顯著抑制企業(yè)的排污行為，但并非通過主動研發(fā)與技術(shù)升級的途徑來實現(xiàn)，而是通過融資約束對重污染企業(yè)的實體經(jīng)營造成負(fù)面沖擊，進而使得企業(yè)被動縮減生產(chǎn)規(guī)模，進而實現(xiàn)減排。

綜上所述，國內(nèi)外有關(guān)文獻(xiàn)對綠色信貸的研究成果主要集中于綠色信貸的運行機制、體系建設(shè)，以及融資抑制、環(huán)境信息披露、轉(zhuǎn)型升級等方面，對于綠色信貸是否真正促進企業(yè)綠色發(fā)展缺乏深度探討和實證。對此，從債務(wù)成本視角，以2010-2018年A股38家綠色企業(yè)、480家重污染企業(yè)為樣本進行分析，進一步研究綠色信貸政策是否以及如何促進企業(yè)的綠色發(fā)展。

二、綠色信貸債務(wù)成本影響企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的機理分析

綠色信貸與傳統(tǒng)信貸的區(qū)別主要體現(xiàn)在項目政策支持和利率優(yōu)惠上。對于綠色清潔項目及環(huán)保企業(yè)貸款，大多執(zhí)行基準(zhǔn)利率或適當(dāng)下浮，如國家開發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行貸款利率一般下浮10-20%，浦發(fā)銀行等股份制銀行多執(zhí)行基準(zhǔn)利率，從而降低企業(yè)的債務(wù)成本。而傳統(tǒng)信貸利率則通常是隨行就市，且無明確的項目政策支持。

(一)綠色信貸影響企業(yè)債務(wù)成本的基本機理

債務(wù)融資是企業(yè)重要的融資渠道，債務(wù)成本的高低影響到企業(yè)承擔(dān)額外成本的高低。綠色信貸是商業(yè)銀行為助推產(chǎn)業(yè)綠色化發(fā)展而提供的資金，其本質(zhì)是在金融信貸領(lǐng)域建立準(zhǔn)入門檻，并就不同類型企業(yè)的不同類型項目貸款進行差異化對待。目前我國已經(jīng)建立了以《綠色信貸指引》為基礎(chǔ)的綠色信貸政策,具體規(guī)定了銀行開展綠色信貸的目標(biāo)方向、組織管理、流程管理、內(nèi)控管理、信息披露與監(jiān)督檢查等方面。該政策對銀行在審批項目時提出了新的要求，一改以往的追求利益最大化原則，充分考慮項目本身對環(huán)境的影響，限制重污染企業(yè)的債務(wù)規(guī)模，提高重污染企業(yè)的貸款利率，降低綠色企業(yè)的貸款利率。

根據(jù)綠色信貸政策的作用方式不同，可以分為“約束性政策”和“引導(dǎo)性政策”?！凹s束性政策”是指對有污染項目的企業(yè)提高貸款利率或者停止貸款發(fā)放，倒逼其進行生產(chǎn)方式轉(zhuǎn)變?！耙龑?dǎo)性政策”是指通過政策的規(guī)章和制度，提升企業(yè)環(huán)保意識，或者創(chuàng)新綠色信貸產(chǎn)品直接匹配到環(huán)保節(jié)能的項目或企業(yè)，加大資金支持力度。具體影響機理及流程如圖1。

圖1 綠色信貸影響企業(yè)債務(wù)成本從而促進企業(yè)綠色發(fā)展路徑圖

(二)綠色信貸債務(wù)成本影響企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的基本機理

綠色發(fā)展的本質(zhì)是促使原有粗放型的生產(chǎn)經(jīng)營模式進行轉(zhuǎn)變，這需要通過企業(yè)轉(zhuǎn)型升級來實現(xiàn)。具體而言，重污染企業(yè)的綠色發(fā)展是指在生產(chǎn)過程中放棄污染設(shè)備的使用，自身進行積極研發(fā)創(chuàng)新，降低能耗，減少污染和碳排放。綠色企業(yè)的綠色發(fā)展是指在原有成熟技術(shù)和服務(wù)的基礎(chǔ)上，進一步創(chuàng)新環(huán)保技術(shù)和加大環(huán)保服務(wù)力度。因此企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級是實現(xiàn)企業(yè)綠色發(fā)展的必要過程，影響著企業(yè)綠色發(fā)展的水平。

綠色信貸的實施效果取決于兩個層面能否貫通：一是商業(yè)銀行能否落實綠色信貸政策，是否承擔(dān)社會責(zé)任；二是企業(yè)在面臨融資約束時的反應(yīng)，即能否及時轉(zhuǎn)變經(jīng)營理念，實現(xiàn)綠色發(fā)展。以同煤集團為例(數(shù)據(jù)來源于社會責(zé)任報告)，在國家綠色信貸政策頒布實施之后，其從商業(yè)銀行獲得的間接融資占比從2014年的43.62%降至2017年的34.11%，面臨融資困難的處境。為走出困境，同煤集團積極發(fā)展綠色環(huán)保項目，助力節(jié)能減排，節(jié)制高耗能項目，逐步關(guān)閉退出12座礦井，主動減少4座礦井，降低“兩高”產(chǎn)能355萬噸排放量，從而取得了綠色信貸政策支持。自2015年起，同煤集團相繼從商業(yè)銀行獲得綠色信貸1.4億元和0.8億元來發(fā)展綠色煤電項目、助力光伏風(fēng)電項目，同時相繼獲得綠色信貸0.45億元、3.57億元和20.6億元助力何津機組供熱改造工程等。高耗能產(chǎn)業(yè)利息占比從2014年53.52%降至2017年41.16%，充分反應(yīng)出綠色信貸政策對其限制程度。同煤集團在外部環(huán)境約束下，通過綠色信貸扶持，實現(xiàn)自身轉(zhuǎn)型升級和綠色發(fā)展。可見，綠色信貸政策能在約束企業(yè)成本的同時對企業(yè)節(jié)能減排、發(fā)展綠色環(huán)保項目、遏制高耗能項目產(chǎn)生積極影響。

三、綠色信貸促進企業(yè)綠色發(fā)展的研究設(shè)計

(一)研究假設(shè)

基于上述分析，提出以下三個研究假設(shè)：

H1：綠色信貸提高了重污染企業(yè)的債務(wù)成本，降低了綠色企業(yè)的債務(wù)成本。

H2：綠色信貸限制了重污染企業(yè)的債務(wù)規(guī)模。

H3：綠色信貸通過債務(wù)成本促進了重污染企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。

(二)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

選取2010-2018年A股上市的重污染企業(yè)和綠色企業(yè),重污染企業(yè)的界定參考《上市公司行業(yè)分類指引》，綠色企業(yè)基于滬深300綠色領(lǐng)先股票。剔除ST和ST*等財務(wù)異常及2010年之后上市的企業(yè)，將重污染企業(yè)歸納為表1中的8大類，確定480家重污染企業(yè)，38家綠色企業(yè)，最終確定518家上市企業(yè)。主要數(shù)據(jù)從CSMAR獲得，借助Stata進行1%和99%分位的縮尾處理及后續(xù)分析。

表1 重污染樣本企業(yè)的行業(yè)及市場分布情況

(三)變量選取

1.被解釋變量

選取的主要被解釋變量為債務(wù)規(guī)模、債務(wù)成本和轉(zhuǎn)型升級效果，分別以Cds、Cdf和Upg表示。債務(wù)規(guī)模參考陳琪和張廣宇(2019)[14]的衡量方法，即年末長短期借款之和的自然對數(shù)，債務(wù)成本參考李廣子和劉力(2009)[15]的衡量方法，即調(diào)整后的利息支出與平均負(fù)債總額比例。

此外，由于研究的是企業(yè)在綠色信貸政策的激勵和約束下，為適應(yīng)這種政策而實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級的效果，參考黃昌富等(2018)[16]的衡量方法,用研發(fā)投入和產(chǎn)品附加值來評估。

2.解釋變量

選取的主要解釋變量為綠色信貸政策(Policy)。以2012年頒布《綠色信貸指引》的時間為分割點,將2012年及以后年度取值為1，其余為0。

3.控制變量

參考以往與債務(wù)成本研究相關(guān)的文獻(xiàn)，控制變量有企業(yè)規(guī)模等，具體見表2所示。

表2 變量定義表

(四)模型構(gòu)建

模型(1)主要驗證的是假設(shè)1，借鑒王保輝[17](2019)的做法，分析綠色信貸政策和重污染企業(yè)債務(wù)成本的關(guān)系,模型(2)則用于驗證假設(shè)2，分析綠色信貸政策與重污染企業(yè)債務(wù)規(guī)模的關(guān)系。

Cdf=α0+α1Policy+α2Size+α3Roa+α4Lev+α5Growth+α6Debt+α7Cfo+∑Year+ε

(1)

Cds=α0+α1Policy+α2Size+α3Roa+α4Lev+α5Growth+α6Debt+α7Cfo+∑Year+ε

(2)

為了驗證假設(shè)3，采用中介效應(yīng)檢驗方法，分析綠色信貸政策、重污染企業(yè)債務(wù)成本和重污染企業(yè)轉(zhuǎn)型升級之間的傳導(dǎo)機制。建立如下三個模型。

Upg=θ0+θ1Policy+θ2Size+θ3Roa+θ4Lev+θ5Growth+θ6Debt+θ7Cfo+∑Year+ε

(3)

Cdf=β0+β1Policy+β2Size+β3Roa+β4Lev+β5Growth+β6Debt+β7Cfo+∑Year+ε

(4)

Upg=γ0+γ1Policy+γ2Cdf+γ3Size+γ4Roa+γ5Lev+γ6Growth+γ7Debt+γ8Cfo+∑Year+ε

(5)

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

對變量進行描述性統(tǒng)計分析，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)的債務(wù)成本最大值為0.048 6，最小值為-0.032 6，企業(yè)的債務(wù)規(guī)模最大值為25.149 5，最小值為14.914 1，企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級指數(shù)最大值為0.308 2，最小值為-0.195 3，公司規(guī)模等控制變量也存在著差異，由此可見不同企業(yè)的差異性較大。

(二)回歸分析

根據(jù)表3所示，綠色信貸政策與重污染企業(yè)債務(wù)成本在1%的顯著性水平上為正，影響系數(shù)為0.006 7，即重污染企業(yè)的債務(wù)成本在政策頒布之后有了明顯的上升。綠色信貸政策與綠色企業(yè)債務(wù)成本的影響系數(shù)為-0.002 5，通過10%的顯著性水平檢驗，即綠色企業(yè)的債務(wù)成本在政策頒布之后有了明顯下降。重污染企業(yè)綠色信貸政策與債務(wù)規(guī)模的影響系數(shù)為-0.175 4，通過5%的顯著性水平檢驗，即重污染企業(yè)的債務(wù)規(guī)模在政策頒布之后有了明顯縮減。假設(shè)1、假設(shè)2成立。

表3 綠色信貸政策與企業(yè)債務(wù)成本及債務(wù)規(guī)模回歸分析

根據(jù)表4所示，模型(3)的實證結(jié)果顯示，θ1=0.006 7，即綠色信貸政策與重污染企業(yè)轉(zhuǎn)型升級之間的影響系數(shù)為正，并通過5%的顯著性水平檢驗，說明綠色信貸政策促進了重污染企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級；模型(4)的實證結(jié)果顯示，β1=0.006 7，即綠色信貸政策與重污染企業(yè)債務(wù)成本之間的影響系數(shù)為正，并通過1%的顯著性水平檢驗；模型(5)的實證結(jié)果顯示，γ2=0.203 0，并通過1%的顯著性水平檢驗，γ1= 0.005 3，并通過10%的顯著性水平檢驗，且γ1的顯著性水平小于θ1的顯著性水平，說明綠色信貸政策與重污染企業(yè)轉(zhuǎn)型升級存在著中介效應(yīng)，即通過重污染企業(yè)的債務(wù)成本來影響轉(zhuǎn)型升級。假設(shè)3成立。

表4 綠色信貸政策與重污染企業(yè)轉(zhuǎn)型升級回歸及中介回歸分析

(三)穩(wěn)健性檢驗

進行穩(wěn)健性檢驗時，替換被解釋變量衡量方法。以利息支出比長短期借款平均余額之和衡量債務(wù)成本,以期末長短期借款總額比期末資產(chǎn)總額衡量債務(wù)規(guī)模(陳琪和張廣宇[14],2019),以利潤額與銷售收入的比值衡量轉(zhuǎn)型升級效果(黃昌富等[16],2018)?；貧w結(jié)果如表5，綠色信貸政策與重污染企業(yè)的債務(wù)成本、債務(wù)規(guī)模和轉(zhuǎn)型升級分別通過5%水平的正相關(guān)檢驗、1%水平的負(fù)相關(guān)檢驗、5%水平的正相關(guān)檢驗，檢驗結(jié)果基本與回歸結(jié)論一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗

五、結(jié)論和建議

綜上，我國綠色信貸政策的實施提高了重污染企業(yè)的債務(wù)成本，降低了綠色企業(yè)的債務(wù)成本，并限制了重污染企業(yè)的債務(wù)規(guī)模，促進了重污染企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。綠色信貸政策對企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的影響部分通過債務(wù)成本這一中介來傳遞。對此，提出如下建議：

1.政府應(yīng)完善綠色信貸政策體系，提供良好的綠色發(fā)展環(huán)境。綠色信貸政策能讓企業(yè)淘汰落后產(chǎn)能，推動企業(yè)綠色發(fā)展。因此建議政府進一步完善綠色信貸政策的相關(guān)法律法規(guī)，建立長效激勵機制。同時為防止一些有能力進行轉(zhuǎn)型升級企業(yè)因融資難導(dǎo)致陷入經(jīng)營績效惡化困境，政府還需動態(tài)調(diào)整綠色信貸政策的懲罰力度。

2.商業(yè)銀行應(yīng)保持綠色信貸政策穩(wěn)定性，降低企業(yè)債務(wù)成本，促進企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。建議商業(yè)銀行仍需嚴(yán)格控制信貸門檻，普及綠色信貸產(chǎn)品，加深對綠色金融產(chǎn)品研究，發(fā)揮綠色信貸政策產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用，保持綠色信貸政策的有效性和穩(wěn)定性，提高對企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的支持力度。

3.企業(yè)應(yīng)進一步擴大綠色信貸、降低債務(wù)成本，促進綠色發(fā)展。借鑒同煤集團通過綠色信貸降低債務(wù)成本，實現(xiàn)綠色發(fā)展的經(jīng)驗，企業(yè)在受到資金約束后應(yīng)積極轉(zhuǎn)變理念，開發(fā)綠色環(huán)保項目，積極借助綠色信貸政策的支持，加大對綠色生產(chǎn)和環(huán)境技術(shù)創(chuàng)新的投入，降低債務(wù)成本，實現(xiàn)綠色發(fā)展。