趙晴 馬德水 蘭俊濤

【摘要】2018年股份回購新政的實(shí)施推動(dòng)了我國“回購潮”的到來。 選取2007 ～ 2018年滬深A(yù)股實(shí)施公開股份回購的公司作為研究對象， 實(shí)證檢驗(yàn)股份回購對公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。 研究發(fā)現(xiàn)： 股份回購與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)向關(guān)系， 即股份回購能夠有效抑制公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn); 股份回購能夠通過提高公司的會計(jì)穩(wěn)健性來降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 在此過程中會計(jì)穩(wěn)健性起到部分中介效應(yīng)。 進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)： 股份回購對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的降低效應(yīng)在分析師跟蹤人數(shù)較多、回購次數(shù)較多的公司中更顯著。

【關(guān)鍵詞】股份回購;會計(jì)穩(wěn)健性;股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);分析師跟蹤

【中圖分類號】F272? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）18-0062-10

一、引言

股價(jià)崩盤作為公司股價(jià)波動(dòng)的一種極端事件， 不僅會使股東的利益嚴(yán)重受損， 引發(fā)投資者恐慌進(jìn)而對資本市場喪失信心， 而且會導(dǎo)致資源錯(cuò)配， 不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展[1] 。 近年來， 我國資本市場股價(jià)崩盤事件屢見不鮮。 2012年11月， 酒鬼酒被爆出存在塑化劑問題， 短短一周時(shí)間股價(jià)出現(xiàn)“腰斬”， 與此同時(shí)， 整個(gè)白酒板塊市值蒸發(fā)近330億元。 自該事件之后， 2019年12月酒鬼酒再次陷入甜蜜素事件， 當(dāng)月23日早盤酒鬼酒股價(jià)“一字跌停”， 截止到收盤時(shí)間公司市值蒸發(fā)12.7億元。 2018年1月， 樂視網(wǎng)股價(jià)兩周內(nèi)跌停十多次。 2018年7月， 長生生物因疫苗事件被立案調(diào)查， 受該負(fù)面消息的影響， 國產(chǎn)疫苗公司的股價(jià)出現(xiàn)集體暴跌， 致使370億元的市值蒸發(fā)。 2019年11月21日， 雅高控股股價(jià)大跌， 由每股14.80港元直接跌為每股0.31港元， 市值瞬間蒸發(fā)超450億港元。 由此可見， 針對我國資本市場上這一無法運(yùn)用傳統(tǒng)有效市場理論解釋的“金融異象”[2] ， 尋找能夠有效抑制公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)因素具有非常重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

20世紀(jì)80年代， 美國股市發(fā)生了史上最嚴(yán)重的一次股災(zāi)， 股價(jià)暴跌使得股市出現(xiàn)大崩盤。 美國政府為了救市， 在該次股災(zāi)爆發(fā)之后向多家上市公司提供資金以支持其進(jìn)行股份回購， 當(dāng)時(shí)兩周內(nèi)就有650家上市公司宣布實(shí)施股份回購計(jì)劃， 這對于維穩(wěn)股價(jià)以及增強(qiáng)投資者信心起到了積極作用[3] 。 自2015年7月股災(zāi)發(fā)生以來， 我國A股市場長期處于震蕩盤跌狀態(tài)， 上市公司股份回購逐漸活躍。 2018年1月 ～ 2019年2月， 上市公司回購金額累計(jì)達(dá)458.87億元， 相比2017年的91.99億元增長了約4倍。 在西方成熟資本市場中， 股份回購成為上市公司維穩(wěn)股價(jià)、增強(qiáng)投資者信心以及完善股利分配政策的重要工具和手段。 與近年來美國股份回購的“順周期性”相比， 我國A股往往在股市走低時(shí)集中回購， 具有明顯的“逆周期性”。 那么， 股市低迷時(shí)期我國資本市場不斷興起的股份回購潮是否可以起到穩(wěn)定公司股價(jià)、增強(qiáng)投資者信心進(jìn)而有效抑制公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用呢？ 對該問題的探討一方面有助于豐富股份回購的經(jīng)濟(jì)后果研究， 另一方面對于防范股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)股市平穩(wěn)健康發(fā)展具有重要的實(shí)踐指導(dǎo)意義。

本文可能的研究貢獻(xiàn)在于以下三個(gè)方面： 第一， 基于我國特殊的制度背景， 實(shí)證檢驗(yàn)了股份回購與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系， 不僅找到了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)， 而且豐富了我國股份回購經(jīng)濟(jì)后果的研究文獻(xiàn); 第二， 從會計(jì)穩(wěn)健性視角出發(fā)， 厘清了股份回購影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)理， 并為有效降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提供了一條新的途徑; 第三， 相對于已有文獻(xiàn)聚焦于股份回購對個(gè)股收益率的短期市場效應(yīng)研究， 本文更加注重股份回購對個(gè)股收益率累積的極端事件研究， 也更能夠從本質(zhì)上反映股份回購對股市效率所產(chǎn)生的影響， 豐富了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究文獻(xiàn)。

二、理論分析與假設(shè)提出

股價(jià)崩盤的根本原因在于公司管理層對于不良會計(jì)信息的隱藏[4] 。 公司管理層基于自身利益考慮長期隱瞞壞消息， 而當(dāng)這些壞消息囤積到超過臨界值時(shí)就會集中釋放， 給公司股價(jià)造成巨大沖擊， 引發(fā)股價(jià)大幅度下跌[5] 。 管理層出于職位晉升、期權(quán)價(jià)值、超額薪酬以及構(gòu)建企業(yè)帝國等因素的考慮， 更加傾向于在進(jìn)行信息披露時(shí)“報(bào)喜不報(bào)憂”[6，7] ， 從而加劇了公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 此外， 一些學(xué)者還考察了信息透明度[2] 、CEO性別[8] 、分析師[9，10] 、投資者保護(hù)[11] 、媒體報(bào)道[12] 、財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量[13] 、內(nèi)部控制[14] 、股權(quán)結(jié)構(gòu)[1] 、會計(jì)穩(wěn)健性[15] 、機(jī)構(gòu)投資者持股[16，17] 、財(cái)務(wù)總監(jiān)地位[18] 、年報(bào)語調(diào)[19] 等因素對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。 由此可見， 股價(jià)崩盤發(fā)生的一個(gè)重要原因在于公司利空消息的選擇性披露。

作為一種常見的資本運(yùn)作方式和公司理財(cái)行為， 股份回購不僅可以優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)、提升公司的治理水平、替代現(xiàn)金股利回報(bào)投資者， 而且可以起到向外界傳遞公司股價(jià)被低估以及管理層對公司未來發(fā)展有信心的正面信號以促進(jìn)公司股價(jià)提升等作用。 Netter和Mitchell[20] 通過對1987年美股崩盤后宣告股份回購的公司進(jìn)行研究， 發(fā)現(xiàn)股價(jià)在公告前下降， 但是在公告后顯著上升， 上市公司利用股份回購這一方式向市場傳遞了公司股價(jià)被低估的信號。 Li和McNally[21] 對加拿大股份回購市場進(jìn)行了研究， 發(fā)現(xiàn)上市公司進(jìn)行股份回購的行為中蘊(yùn)含著價(jià)值低估的信息， 當(dāng)股份回購公告發(fā)布之后， 公司股價(jià)出現(xiàn)超額收益。 Yook等[22] 的研究表明，? 股份回購確實(shí)能向市場傳遞信號， 扭轉(zhuǎn)投資者對公司狀況的認(rèn)識。 當(dāng)股價(jià)低于平常價(jià)格時(shí)， 公司會選擇通過股份回購來提升股價(jià)[23] ， 股價(jià)被低估導(dǎo)致了股份回購這一行為并且股價(jià)被低估的程度是決定回購數(shù)量的重要因素[24] 。 因此， 股份回購的信號傳遞效應(yīng)有助于維穩(wěn)和提升公司股價(jià)， 進(jìn)而對整個(gè)資本市場起到“穩(wěn)定器”的作用， 抑制股價(jià)崩盤的發(fā)生。 此外， 上市公司進(jìn)行股份回購其中一個(gè)重要的原因在于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。 公司管理層持有的股票期權(quán)量與股票回購量正相關(guān)。 股份回購一方面可以提供實(shí)施股權(quán)激勵(lì)所需的股票， 避免了其他方式帶來的每股盈余的稀釋， 進(jìn)而增加每股收益; 另一方面可以提高管理層的持股比例， 使管理層自身利益和股東利益保持一致， 削弱管理層隱藏壞消息的動(dòng)機(jī)， 進(jìn)而可以有效抑制公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 故本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1： 限定其他條件， 股份回購能夠顯著降低公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

會計(jì)穩(wěn)健性作為一項(xiàng)重要的會計(jì)信息質(zhì)量要求， 在會計(jì)準(zhǔn)則中被明確規(guī)定為“不應(yīng)高估資產(chǎn)或收益， 不應(yīng)低估負(fù)債或費(fèi)用”。 會計(jì)穩(wěn)健性可以緩解信息不對稱對資本市場造成的負(fù)面影響[25] 。 Kim和Zhang[26] 研究表明， 會計(jì)穩(wěn)健性顯著降低了公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 會計(jì)穩(wěn)健性限制了經(jīng)理人夸大業(yè)績和向投資者隱瞞壞消息的動(dòng)機(jī)和能力。 股份回購作為一種有效的資本運(yùn)作方式， 在向外界傳遞積極信號的同時(shí)還可以使公司的會計(jì)穩(wěn)健性得以提高， 進(jìn)而降低公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

首先， 股份回購提升了公司的業(yè)績預(yù)告質(zhì)量。 委托代理問題的存在嚴(yán)重影響了公司的業(yè)績預(yù)告質(zhì)量， 委托代理問題越嚴(yán)重， 公司的業(yè)績預(yù)告質(zhì)量就越差。 股份回購可以減少公司的自由現(xiàn)金流， 降低其委托代理成本， 提高公司的業(yè)績預(yù)告質(zhì)量， 這將是公司會計(jì)穩(wěn)健性得以增強(qiáng)的重要體現(xiàn)。

其次， 股份回購導(dǎo)致公司信息披露得更多、謹(jǐn)慎性更高。 2018年“回購新政”的實(shí)施要求回購公司披露更多的回購相關(guān)信息， 如回購方式、時(shí)間、價(jià)格以及數(shù)量等。 2019年1月， 上交所和深交所頒布的《上市公司股份回購實(shí)施細(xì)則》， 針對股份回購新增情形、回購實(shí)施程序、回購資金來源、已回購股份處理及違規(guī)監(jiān)管等作出明確安排， 并且為新股份回購制度功能的發(fā)揮提供業(yè)務(wù)指引， 這將從政府宏觀政策層面給回購公司施加一定的壓力， 使其更加謹(jǐn)慎地披露公司信息， 對公司的會計(jì)穩(wěn)健性產(chǎn)生正面的影響。

再次， 股份回購吸引更多的分析師關(guān)注， 外部監(jiān)督力增強(qiáng)。 股份回購在向投資者傳遞信息的同時(shí)， 也會吸引更多的分析師跟蹤。 分析師作為資本市場的信息中介傳播者， 擁有豐富的信息渠道資源優(yōu)勢以及專業(yè)的信息解讀能力， 其所發(fā)布的盈余預(yù)測及評級的相關(guān)信息一定程度上為投資者提供了有價(jià)值的投資決策參考， 從而降低了市場的信息不對稱程度。 作為公司有效的外部監(jiān)督者， 分析師可以促使公司采取更加穩(wěn)健的會計(jì)政策。

最后， 股份回購會削弱內(nèi)部人隱藏壞消息的動(dòng)機(jī)， 從而使得公司的會計(jì)信息披露更加真實(shí)。 一般來講， 壞消息的隱匿會使公司股價(jià)被高估， 此時(shí)公司進(jìn)行股份回購將會面臨較高的回購價(jià)格， 回購成本增加。 與回購前釋放隱藏的壞消息相比， 公司作為自身的投資者更愿意以較低的價(jià)格收購其股份， 降低回購成本。 公司進(jìn)行股份回購后， 也必然會努力經(jīng)營改善業(yè)績并且謹(jǐn)慎地向資本市場披露經(jīng)營成果， 從而使得公司的會計(jì)穩(wěn)健性得以增強(qiáng)。 因此， 無論是從公司自身還是從外部監(jiān)管考慮， 股份回購都有利于公司會計(jì)穩(wěn)健性的增強(qiáng)。 故本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2： 限定其他條件， 股份回購?fù)ㄟ^增強(qiáng)公司的會計(jì)穩(wěn)健性降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007 ～ 2018年滬深A(yù)股上市公司為研究對象， 借鑒已有研究[1，14，18] ， 按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本篩選： ①剔除金融類以及被ST的上市公司; ②剔除一年內(nèi)周收益率小于30個(gè)觀測值的樣本公司， 以便更加準(zhǔn)確可靠地衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn); ③剔除樣本期間已宣告但并未公開實(shí)施股份回購的公司; ④剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)信息缺失的公司; ⑤若上市公司一年內(nèi)發(fā)生多起公開股份回購事件， 進(jìn)行合并處理; ⑥剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的資不抵債的公司。 最終獲得14808個(gè)樣本觀測值。 為消除異常值的影響， 所有連續(xù)變量均進(jìn)行了1%和99%分位點(diǎn)的Winsorized縮尾處理。 本文數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

1. 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)模型設(shè)計(jì)。 借鑒王化成等[1] 、羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)[12] 、蔣德權(quán)等[18] 、Kim等[27] 、許年行等[28] 的做法， 分別采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益上下波動(dòng)比率（DUVOL）來度量公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 詳細(xì)步驟如下：

第一步， 運(yùn)用模型（1）計(jì)算經(jīng)市場調(diào)整后的個(gè)股i的周特定收益率Wi，t。

Ri，t=β0+β1Rm，t-2+β2Rm，t-1+β3Rm，t+

β4Rm，t+1+β5Rm，t+2+εi，t? ? （1）

其中： Ri，t代表個(gè)股i第t周的收益率; Rm，t代表市場在第t周所有個(gè)股經(jīng)流通市值加權(quán)平均后的收益率; 殘差εi，t代表個(gè)股收益率中剔除市場收益率的部分。 經(jīng)市場調(diào)整后的個(gè)股i的周特定收益率Wi，t=Ln（1+εi，t）。

第二步， 運(yùn)用模型（2）、模型（3）分別計(jì)算負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益上下波動(dòng)比率（DUVOL）來衡量公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

NCSKEWi，t=-[n（n-1）3/2? ? ? ]/[（n-1）（n-2）（? ? ? ）3/2]? （2）

其中： NCSKEWi，t代表個(gè)股i第t年的股票負(fù)收益偏態(tài)系數(shù); n代表個(gè)股i第t年的交易周數(shù)。 NCSKEWi，t數(shù)值越大， 代表公司股價(jià)負(fù)向偏離程度越高， 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)就越大。

DUVOLi，t=log{[（nu-1）[DownW2? ? ? ?]]/[（nd-1）[UpW2? ? ?]]} （3）

其中： DUVOLi，t代表個(gè)股i第t年的股票收益率的上下波動(dòng)比率; nu（nd）代表個(gè)股i的周特定收益率Wi，t高于（低于）當(dāng)年周特定收益率Wi，t均值的周數(shù)。 DUVOLi，t數(shù)值越大， 說明公司i的股票收益率越左偏， 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)就越大。

2. 股份回購與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)模型。

首先， 為了檢驗(yàn)假設(shè)1， 構(gòu)建模型（4）：

CrashRiski，t+1=α0+α1Repurchasei，t+

βjControls+Year+Ind+εi，t （4）

其中： CrashRiski，t+1代表個(gè)股i在t+1年的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 分別用個(gè)股i在t+1年的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWi，t+1）和收益上下波動(dòng)比率（DUVOLi，t+1）表示; Repurchasei，t代表公司i在t年實(shí)施公開股份回購的特征變量， 分別采用公司i是否實(shí)施公開股份回購（Repdumi，t）和實(shí)施公開股份回購比例（Reprati，t）度量。 預(yù)期系數(shù)α1顯著為負(fù)， 代表公司通過實(shí)施公開股份回購能夠有效降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

其次， 為了考察股份回購是否會通過會計(jì)穩(wěn)健性這一路徑來影響公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 構(gòu)建模型（5）和模型（6）以驗(yàn)證假設(shè)2：

Cscorei，t+1=γ0+γ1Repurchasei，t+βjControls+

Year+Ind+εi，t? ?（5）

CrashRiski，t+1=δ0+δ1Repurchasei，t+

δ2Cscorei，t+1+βjControls+Year+Ind+εi，t （6）

模型（5）中， Cscorei，t+1代表個(gè)股i在t+1年的會計(jì)穩(wěn)健性， 借鑒Khan和Watts[29] 的研究， 以公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率以及市凈率作為工具變量， 計(jì)算出會計(jì)穩(wěn)健性指標(biāo)（Cscore）， 該數(shù)值越大， 代表公司的會計(jì)穩(wěn)健性越強(qiáng)。 參照溫忠麟和葉寶娟[30] 有關(guān)中介效應(yīng)檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)的研究， 若上述模型（4）、模型（5）及模型（6）中的回歸系數(shù)α1、γ1及δ2顯著， 而模型（6）中的回歸系數(shù)δ1不顯著， 則說明具有完全中介效應(yīng); 如果上述模型中的回歸系數(shù)α1、γ1、δ1及δ2均顯著， 但模型（6）中的回歸系數(shù)δ1顯著小于模型（4）中的回歸系數(shù)α1， 說明具有部分中介效應(yīng)。

3. 變量定義。

（1）被解釋變量： 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（CrashRisk）。 借鑒已有研究， 分別采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益上下波動(dòng)比率（DUVOL）來度量公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（2）解釋變量： 股份回購（Repurchase）。 該指標(biāo)分別采用該年度是否實(shí)施公開股份回購（Repdum）以及年末實(shí)施公開股份回購比例（Reprat）衡量。 Repdum為啞變量， 若實(shí)施公開股份回購， 則Repdum為1， 否則為0; 而Reprat為連續(xù)變量。

（3）控制變量。 參照已有研究文獻(xiàn)， 并結(jié)合公司層面以及市場層面可能對股價(jià)崩盤產(chǎn)生影響的各種因素， 本文控制了去趨勢股票換手率（DHSL）、個(gè)股年度回報(bào)率均值（RET）、個(gè)股回報(bào)率波動(dòng)（Sd）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、公司規(guī)模（Size）、自由現(xiàn)金流（Cfo）、市凈率（MTB）、股權(quán)集中度（Own1）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、成長能力（TobinQ）、上市年限（Age）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、信息透明度（ABACC）、獨(dú)董比例（Indep）、董事會規(guī)模（Board）、兩職合一（Dual）、高管持股比例（Smsh）。 此外， 還控制了行業(yè)和年度效應(yīng)。 主要變量的定義如表1所示。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

從表2中可以看出， 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)度量指標(biāo)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益上下波動(dòng)比率（DUVOL）的均值分別為-0.334和-0.319， 中位數(shù)分別為-0.341和-0.312， 這與王化成等[1] 的研究中所報(bào)告的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)數(shù)值差別不大。 此外， 負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益上下波動(dòng)比率（DUVOL）的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.843和0.708， 說明不同個(gè)股的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)差異較大。 是否實(shí)施公開股份回購（Repdum）的均值為0.024， 說明樣本期間實(shí)施公開股份回購的公司占比較小， 原因可能是“原則禁止、例外允許”的股份回購制度限制了我國股份回購的發(fā)展。 從控制變量看： 去趨勢股票換手率（DHSL）的標(biāo)準(zhǔn)差為1.127， 說明個(gè)股之間的換手率存在很大的差異; 市凈率（MTB）的均值和中位數(shù)分別為3.629和2.752， 呈現(xiàn)一定的左偏分布， 標(biāo)準(zhǔn)差為3.121， 且最小值為0.506， 最大值為36.605， 說明公司的市凈率參差不齊， 存在較大的差距; 股權(quán)集中度（Own1）的均值為0.354， 說明在進(jìn)行股權(quán)分置改革后， 我國高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)得到改善; 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為0.451， 說明樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率均處于較合理的水平; 高管持股比例（Smsh）的均值為0.049， 說明高管的持股比例普遍偏低， 這可能是導(dǎo)致公司代理成本較高的原因之一。

（二）回歸結(jié)果分析

1. 基本回歸結(jié)果。 表3列示了以模型（4）為基礎(chǔ)的上市公司股份回購與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。表3第（1） ～ （4）列為是否實(shí)施公開股份回購（Repdumt）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)度量指標(biāo)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWt+1）和收益上下波動(dòng)比率（DUVOLt+1）的回歸結(jié)果， 從第（1）列和第（3）列的單變量回歸結(jié)果可以看出， 是否實(shí)施公開股份回購（Repdumt）與負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWt+1）和收益上下波動(dòng)比率（DUVOLt+1）的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為負(fù)， 且從第（2）列和第（4）列多變量回歸結(jié)果可以看出， 是否實(shí)施公開股份回購（Repdumt）與負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWt+1）和收益上下波動(dòng)比率（DUVOLt+1）的回歸系數(shù)分別為

-0.192和-0.166， 且通過了5%的顯著性水平檢驗(yàn)， 說明股份回購可以有效抑制公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 表3第（5） ～ （8）列為實(shí)施公開股份回購比例（Repratt）與負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWt+1）和收益上下波動(dòng)比率（DUVOLt+1）的回歸結(jié)果。 從第（5）列和第（7）列的單變量回歸結(jié)果可以看出， 實(shí)施公開股份回購比例（Repratt）與負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWt+1）和收益上下波動(dòng)比率（DUVOLt+1）的回歸系數(shù)分別為

-0.209和-0.185， 且均在1%的水平上顯著; 從第（6）列和第（8）列的多元回歸結(jié)果可以看出， 實(shí)施公開股份回購比例（Repratt）與負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWt+1）和收益上下波動(dòng)比率（DUVOLt+1）的回歸系數(shù)仍在1%的水平上顯著為負(fù)， 說明股份回購可以顯著降低公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 因此， 假設(shè)1得以驗(yàn)證。

從表3第（2）列、第（4）列、第（6）列以及第（8）列回歸結(jié)果中的控制變量來看： 回報(bào)率均值（RET）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在1%的水平上顯著正相關(guān)， 市凈率（MTB）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在1%的水平上顯著正相關(guān)， 這與已有研究結(jié)論一致[1，27，31] ; 自由現(xiàn)金流（Cfo）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)， 說明當(dāng)公司擁有充足的自由現(xiàn)金流時(shí)， 公司經(jīng)營狀況良好， 且充足的自由現(xiàn)金流可以保證公司正常生產(chǎn)運(yùn)營所需的資金， 進(jìn)而有效防范股價(jià)崩盤的發(fā)生。 此外， 上市年限（Age）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)， 說明對于成立年限較久的公司來說， 一方面公司內(nèi)部各項(xiàng)規(guī)章制度都較為完善， 管理層隱藏壞消息會變得更加困難， 付出的代價(jià)也會更高; 另一方面公司已經(jīng)形成了自身的品牌價(jià)值， 會更加注重公司的聲譽(yù)和形象， 相應(yīng)地隱藏壞消息的動(dòng)機(jī)減弱， 因此， 上市年限（Age）可以顯著降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

2. 股份回購、會計(jì)穩(wěn)健性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 假設(shè)2提出股份回購能夠通過增強(qiáng)公司的會計(jì)穩(wěn)健性來降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 為驗(yàn)證這一假設(shè)， 本文將直接檢驗(yàn)會計(jì)穩(wěn)健性是否在股份回購影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的過程中發(fā)揮作用。 借鑒Khan和Watts[29] 的研究， 以公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率以及市凈率作為工具變量， 計(jì)算出會計(jì)穩(wěn)健性指標(biāo)（Cscore）， 該指標(biāo)為正向指標(biāo)， 其數(shù)值越大， 表明會計(jì)穩(wěn)健性就越強(qiáng)。 檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4第（1） ～ （3）列為是否實(shí)施公開股份回購（Repdumt）與會計(jì)穩(wěn)健性（Cscoret+1）以及股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。 由第（1）列回歸結(jié)果可知， 是否實(shí)施公開股份回購（Repdumt）與會計(jì)穩(wěn)健性（Cscoret+1）的回歸系數(shù)為0.016， 且通過了1%的顯著性檢驗(yàn)， 說明股份回購增強(qiáng)了公司的會計(jì)穩(wěn)健性。 從表4第（2）列和第（3）列的回歸結(jié)果可知， 股份回購與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)指標(biāo)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWt+1）和收益上下波動(dòng)比率（DUVOLt+1）的回歸系數(shù)分別為-0.176和

-0.157， 且均在10%的水平上顯著。 與此同時(shí)， 會計(jì)穩(wěn)健性（Cscoret+1）與負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWt+1）和收益上下波動(dòng)比率（DUVOLt+1）的回歸系數(shù)分別為-1.113和-0.679， 且在1%的水平上顯著， 說明公司的會計(jì)穩(wěn)健性越強(qiáng)， 越能夠有效降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 這與Kim和Zhang[25] 的研究結(jié)論保持一致。 結(jié)合表3中股份回購與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)回歸結(jié)果， 參照溫忠麟和葉寶娟[30] 有關(guān)中介效應(yīng)檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)的研究可知， 會計(jì)穩(wěn)健性（Cscoret+1）在股份回購影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的過程中發(fā)揮部分中介效應(yīng)， 即股份回購可以通過增強(qiáng)公司的會計(jì)穩(wěn)健性來降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 驗(yàn)證了假設(shè)2。 表4第（4） ～ （6）列為實(shí)施公開股份回購比例（Repratt）與會計(jì)穩(wěn)健性（Cscoret+1）和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。 由第（4）列回歸結(jié)果可知， 實(shí)施公開股份回購比例（Repratt）與會計(jì)穩(wěn)健性（Cscoret+1）的回歸系數(shù)為0.011， 且通過了5%的顯著性水平檢驗(yàn)， 再次證實(shí)股份回購可以增強(qiáng)公司的會計(jì)穩(wěn)健性。 從表4第（5）列和第（6）列的回歸結(jié)果可知， 實(shí)施公開股份回購比例（Repratt）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)， 會計(jì)穩(wěn)健性（Cscoret+1）與負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWt+1）和收益上下波動(dòng)比率（DUVOLt+1）的回歸系數(shù)分別為-1.107和-0.675， 且通過了1%的顯著性檢驗(yàn)， 這與上述研究結(jié)論保持一致， 假設(shè)2再次得以證實(shí)。

3.內(nèi)生性檢驗(yàn)。 雖然模型（4）的被解釋變量（CrashRiski，t+1）采用了超前一期的設(shè)計(jì)， 已經(jīng)從一定程度上緩解了內(nèi)生性對研究結(jié)論造成的干擾， 但上述回歸結(jié)果還可能存在樣本選擇性偏誤的問題。 為此， 本文采用傾向得分匹配PSM（1∶2）的方法進(jìn)行進(jìn)一步分析。 考慮到經(jīng)營業(yè)績較好以及股權(quán)質(zhì)押比例較高的公司更可能進(jìn)行股份回購， 選取股權(quán)質(zhì)押比例（APledgeR）、股權(quán)集中度（Own1）、管理層持股比例（Msh）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、成長能力（TobinQ）、公司規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）以及董事會規(guī)模（Board）等指標(biāo)作為匹配變量， 按照近鄰匹配的原則分年度和行業(yè)進(jìn)行傾向得分PSM（1∶2）樣本匹配。 匹配后的樣本符合平行性假設(shè)條件的要求（見表5）。 樣本匹配后重新回歸的結(jié)果如表6所示。

由表6第（1）、（2）列回歸結(jié)果可知， 是否實(shí)施公開股份回購（Repdumt）與負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWt+1）和收益上下波動(dòng)比率（DUVOLt+1）的回歸系數(shù)分別為-0.483和-0.418， 且均在1%的水平上顯著， 這與前文研究結(jié)論保持一致; 從表6第（3）、（4）列可以看出， 實(shí)施公開股份回購比例（Repratt）與負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWt+1）和收益上下波動(dòng)比率（DUVOLt+1）的回歸系數(shù)分別為

-0.259和-0.233， 且均通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)， 說明在考慮了樣本選擇性偏誤的內(nèi)生性問題后， 研究結(jié)論依然成立。

五、進(jìn)一步分析

（一）股份回購與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)： 按分析師跟蹤分組

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的一個(gè)很重要的原因就是壞消息的隱藏。 良好的外部監(jiān)督環(huán)境能夠在一定程度上抑制公司管理層隱藏壞消息的動(dòng)機(jī)， 因?yàn)橥獠勘O(jiān)督較強(qiáng)的公司， 相應(yīng)的信息不對稱程度較低， 公司的實(shí)際經(jīng)營情況也較容易被投資者所掌握， 在該種情況下公司管理層隱藏壞消息變得更加困難， 一些“假回購”或“忽悠式回購”會得以限制。 因此， 良好的外部監(jiān)督環(huán)境有利于公司股份回購作用的真正發(fā)揮。 文中按照取自然對數(shù)后分析師跟蹤人數(shù)的中位數(shù)進(jìn)行分組， 若分析師跟蹤人數(shù)的自然對數(shù)大于其中位數(shù)， 則為分析師跟蹤多組， 否則為分析師跟蹤少組。 分組后回歸結(jié)果如表7所示。

從表7中可以看出， 在分析師跟蹤人數(shù)較多組， 是否實(shí)施公開股份回購（Repdumt）與負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWt+1）和收益上下波動(dòng)比率（DUVOLt+1）的回歸系數(shù)分別為-0.307和-0.272， 且均在1%的水平上顯著; 而在分析師跟蹤人數(shù)較少組， 是否實(shí)施公開股份回購（Repdumt）與負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWt+1）和收益上下波動(dòng)比率（DUVOLt+1）的回歸系數(shù)分別為0.377和0.351， 且均顯著。 通過對比可以發(fā)現(xiàn)， 兩組樣本的回歸結(jié)果存在很大的差異， 其可能的原因是， 分析師跟蹤發(fā)揮了較好的外部監(jiān)督作用。 當(dāng)公司被更多分析師跟蹤時(shí)， 公司所披露的信息能夠被及時(shí)、準(zhǔn)確地解讀， 信息不對稱程度降低， 公司內(nèi)部人的一些機(jī)會主義行為得以遏制， 從而能夠促進(jìn)公司股份回購作用的發(fā)揮; 而當(dāng)公司的分析師跟蹤人數(shù)較少時(shí)， 其信息不對稱程度增大， 內(nèi)部人隱藏壞消息變得更加容易， 股份回購很難發(fā)揮作用， 相反， 較弱的外部監(jiān)督以及較高的信息不對稱程度反而會促使公司內(nèi)部人做出機(jī)會主義行為， 如在進(jìn)行股份回購時(shí)就很可能存在“假回購”或“忽悠式回購”行為， 最終導(dǎo)致公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的提高。 因此， 分析師作為有效的外部監(jiān)督者， 在股份回購影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的過程中發(fā)揮著重要的作用。

（二）股份回購次數(shù)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

在2018年股份回購新規(guī)出臺之前， 《公司法》有關(guān)股份回購比例的下限沒有具體的規(guī)定， 這就使得一些公司只是宣告了進(jìn)行股份回購而并未真正實(shí)施股份回購或者只是象征性地回購了很少的股份， 這種 “假回購”或“忽悠式回購”行為損害了投資者的利益， 也難以發(fā)揮股份回購這一金融工具的作用。 然而， 相對于“假回購”或“忽悠式回購”來講， 一些真正進(jìn)行股份回購的公司則在回購次數(shù)以及回購比例上顯得更加積極。 所以， 按此分析進(jìn)行推理， 公司進(jìn)行股份回購的次數(shù)越多， 越能夠傳遞更加積極的信號， 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也會越低。

股份回購次數(shù)（RepCountt）為回購區(qū)間已回購股份的總筆數(shù)。 表8列示了股份回購次數(shù)（RepCountt）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。 從表8第（1）列和第（3）列的單變量回歸結(jié)果可以看出， 股份回購次數(shù)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù); 在第（2）列和第（4）列的多變量回歸中， 股份回購次數(shù)（RepCountt）與負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWt+1）和收益上下波動(dòng)比率（DUVOLt+1）的回歸系數(shù)分別為-0.105和-0.099， 且均通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)， 說明股份回購次數(shù)（RepCountt）越多， 越能夠有效降低公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 上述推論得以證實(shí)。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用Heckman兩階段法、公司固定效應(yīng)模型的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)， 以進(jìn)一步檢驗(yàn)研究結(jié)論的可靠性。

（一）Heckman兩階段檢驗(yàn)

在上述內(nèi)生性檢驗(yàn)中， 本文選擇了傾向得分匹配PSM（1∶2）的方法以克服樣本選擇性偏誤對研究結(jié)論造成的影響， 為進(jìn)一步檢驗(yàn)研究結(jié)論的可靠性， 采用Heckman兩階段法再次對樣本進(jìn)行回歸， 結(jié)果見表9。

第一階段回歸中加入的影響公司股份回購的變量股權(quán)質(zhì)押比例（APledgeRt）與是否實(shí)施公開股份回購（Repdumt）的回歸系數(shù)為0.011， 且在1%的水平上顯著; 第二階段回歸結(jié)果中， 在加入逆米爾斯比率（IMR）后， 是否實(shí)施公開股份回購（Repdumt）與負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWt+1）和收益上下波動(dòng)比率（DUVOLt+1）的回歸系數(shù)分別為-0.197和

-0.180， 且分別在10%和5%的水平上顯著。 此外， IMR與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)， 說明考慮了樣本自選擇問題后， 本文研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

（二）公司固定效應(yīng)模型

采用公司固定效應(yīng)模型重新回歸， 以克服可能遺漏的、不隨時(shí)間變化而改變的公司固定因素對研究結(jié)果所造成的影響。 重新回歸后的結(jié)果如表10所示。

從表10第（1）列和第（2）列的回歸結(jié)果可知， 是否實(shí)施公開股份回購（Repdumt）與負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWt+1）和收益上下波動(dòng)比率（DUVOLt+1）的回歸系數(shù)分別為-0.191和-0.146， 且均在10%的水平上顯著; 在第（3）列和第（4）列的回歸結(jié)果中， 實(shí)施公開股份回購比例（Repratt）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)， 說明在考慮了某些可能遺漏的不隨時(shí)間變化而改變的公司固定因素后， 本文研究結(jié)論保持不變。

七 、研究結(jié)論

作為一種靈活實(shí)用的資本退出機(jī)制和價(jià)值分配方式， 股份回購日益受到學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。 在股市低迷、股價(jià)崩盤事件屢見不鮮的背景下， 探究股份回購是否會對公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響具有重要的理論和實(shí)踐指導(dǎo)意義。

本文以2007 ～ 2018年滬深A(yù)股實(shí)施公開股份回購的公司作為研究樣本， 運(yùn)用理論推演以及實(shí)證檢驗(yàn)的方法考察了股份回購對公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。 研究結(jié)論如下： ①股份回購與公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)向關(guān)系， 即股份回購能夠有效降低公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn); 股份回購比例越大、回購次數(shù)越多對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用越顯著; ②會計(jì)穩(wěn)健性在股份回購降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的過程中起到部分中介效應(yīng); ③進(jìn)一步分析表明，? 股份回購對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的降低效應(yīng)在分析師跟蹤人數(shù)較多、股份回購次數(shù)較多的公司中更顯著。 在經(jīng)過一系列的內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)后， 股份回購降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論依然成立。

本文的研究結(jié)論為上市公司管理層有效防范未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提供了一定的經(jīng)驗(yàn)借鑒。 當(dāng)公司存在嚴(yán)重的信息不對稱以及股價(jià)被低估時(shí)， 可以運(yùn)用股份回購這一金融工具向外部市場積極傳遞信號， 引導(dǎo)外部投資者重新評估該公司的價(jià)值， 促使公司股價(jià)向其內(nèi)在價(jià)值合理回歸， 以避免股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。 此外， 本文的研究還存在一定的局限之處： 一方面， 我國股份回購起步較晚， “原則禁止、例外允許”的股份回購制度限制了我國股份回購的發(fā)展， 因此實(shí)施股份回購的公司數(shù)量較少， 這就使得本文研究結(jié)論推廣意義有限; 另一方面， 股份回購制度的突然松綁以及相關(guān)配套措施的不完善， 可能會促使公司管理層實(shí)施機(jī)會主義行為， “庫存股”制度的建立可能會給上市公司帶來很多利益操縱空間， 受股份回購政策松綁時(shí)間點(diǎn)的限制， 股份回購的一些機(jī)會主義行為經(jīng)濟(jì)后果還未顯現(xiàn)， 未來可以進(jìn)行進(jìn)一步的探究。

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