于楷岳

（長(zhǎng)沙理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，長(zhǎng)沙 410114）

0 引言

股利政策深刻影響著企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率。恰當(dāng)?shù)墓衫呦蚴袌?chǎng)傳遞有利信號(hào)，使越來(lái)越多的投資者愿意成為企業(yè)的股東，為企業(yè)發(fā)展持續(xù)注入資金，形成良性循環(huán)；反之，不恰當(dāng)?shù)墓衫邉t會(huì)降低企業(yè)的增值效率。在我國(guó)資本市場(chǎng)不斷改革的背景下，高派息在上市公司市值管理中的重要性凸顯。但是，即便是同一動(dòng)因驅(qū)使下的高派息，由于受行業(yè)地位、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等因素的影響，也產(chǎn)生了迥異的經(jīng)濟(jì)后果。因而研究高派息的影響因素、動(dòng)因與經(jīng)濟(jì)后果的相互作用，一方面有利于企業(yè)對(duì)高派息的時(shí)機(jī)與水平做出正確判斷，以提高市值管理的水平；另一方面，可以幫助投資者對(duì)企業(yè)的高派息是否良性、可持續(xù)做出合理預(yù)測(cè)，以優(yōu)化注冊(cè)制下市場(chǎng)選擇的效率。雙匯發(fā)展作為肉制品行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，近10 年來(lái)一直實(shí)行以現(xiàn)金分紅為主的高額派息的股利政策?；诖?，本文以雙匯發(fā)展的持續(xù)高派息現(xiàn)象為例，在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上提煉出高派息影響因素——?jiǎng)右颉?jīng)濟(jì)后果的理論分析框架，揭示高派息的影響因素、動(dòng)因與經(jīng)濟(jì)后果的相互作用，為上市公司有效選擇高派息的時(shí)間提高市值管理水平提供參考。

1 文獻(xiàn)回顧與理論分析框架

1.1 高派息的影響因素

Barros 等人以稅收為中間變量，發(fā)現(xiàn)盈利能力與現(xiàn)金股利支付正相關(guān)［1］。Jabbouri 分析認(rèn)為現(xiàn)金股利支付率與公司規(guī)模、盈利能力及流動(dòng)性呈正比，而與杠桿率、成長(zhǎng)性、及自由現(xiàn)金流量呈反比［2］。Nguyen 等人經(jīng)實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利支付率與外部股東股權(quán)集中度之間有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系［3］。張路、羅婷等人經(jīng)實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)在大股東持股比例較高的公司中，超募資金補(bǔ)充流動(dòng)性后上市公司支付的現(xiàn)金股利較高［4］。楊寶等人發(fā)現(xiàn)，行業(yè)板塊越相近的企業(yè)，其現(xiàn)金分紅越集中［5］。石丹和王濤經(jīng)實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司在股利政策選擇上的行業(yè)特征差異明顯［6］。

1.2 高派息的經(jīng)濟(jì)后果

王靜、張?zhí)煳鞯热丝疾炝爽F(xiàn)金股利分配與盈余質(zhì)量的關(guān)系，驗(yàn)證了現(xiàn)金分紅的信號(hào)傳遞效應(yīng)［7］。李大穎和倫墨華經(jīng)實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利的派發(fā)具有明顯的信號(hào)傳遞效應(yīng)，而轉(zhuǎn)增股則沒有［8］。Tran 發(fā)現(xiàn)腐敗現(xiàn)象更嚴(yán)峻的公司更愿意支付現(xiàn)金股利，說(shuō)明現(xiàn)金股利的派發(fā)能降低企業(yè)代理成本［9］。劉孟暉和侯月娜認(rèn)為股利支付水平的提高能夠減少管理者控制的現(xiàn)金流，將避免管理者進(jìn)行過(guò)度投資［10］。在企業(yè)價(jià)值層面，胡澤民、劉杰等以2012 年至2015 年滬深A(yù) 股上市公司為研究樣本，探究了現(xiàn)金股利對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)合理分配現(xiàn)金股利可以提升企業(yè)價(jià)值［11］。但也有學(xué)者持相反的看法。楊漢明發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利支付率與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)［12］。

1.3 高派息的主要?jiǎng)右?/h3>

高派息的動(dòng)因主要包括：傳遞有利信號(hào)、降低代理成本、套取現(xiàn)金和融資分紅。第一，在信息不對(duì)稱的情況下，高質(zhì)量的企業(yè)可以通過(guò)股利政策向市場(chǎng)傳遞經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)良的利好信息，但該動(dòng)因的形成一般是與高盈利、高成長(zhǎng)、低負(fù)債水平及現(xiàn)金流充沛相匹配的，且管理層與控股股東之間的代理成本較低，通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式使管理層與股東利益趨于一致。第二，股利分配作為降低企業(yè)代理成本的重要手段，要滿足企業(yè)現(xiàn)金流量較為充沛，或低盈利企業(yè)的控股股東通過(guò)高派息抑制管理層為追求個(gè)人利益而進(jìn)行激進(jìn)投資的條件。第三，套取現(xiàn)金的動(dòng)因，往往是大股東出于對(duì)低盈利、低成長(zhǎng)和現(xiàn)金不足等不利因素可能增加股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)的考慮。第四，融資分紅動(dòng)因是在低盈利、低成長(zhǎng)和現(xiàn)金不足疊加高負(fù)債水平，或股權(quán)高度集中使大股東可以完全操縱企業(yè)股利政策的條件下考慮實(shí)施。

1.4 述評(píng)與分析框架

上述回顧和分析表明，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)高派息的影響因素和經(jīng)濟(jì)后果已經(jīng)做了較為豐富的研究，但多數(shù)文獻(xiàn)對(duì)動(dòng)因在二者之間的重要作用并沒有重視。筆者認(rèn)為上市企業(yè)高派息的動(dòng)因作為各影響因素相互作用的產(chǎn)物，是高派息的影響因素與經(jīng)濟(jì)后果之間的中間變量，通過(guò)“影響因素—?jiǎng)右颉?jīng)濟(jì)后果”之間的理論分析，有利于進(jìn)一步解開高派息股利政策的迷霧。

（1）影響因素。從財(cái)務(wù)狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)環(huán)境三個(gè)方面對(duì)影響因素進(jìn)行分類，其中，市場(chǎng)環(huán)境是控制變量，而其余的影響因素與股利支付水平均有強(qiáng)相關(guān)關(guān)系。（2）主要?jiǎng)右颉６喾N影響因素相互作用形成動(dòng)因，大致劃分為信號(hào)傳遞、代理成本、套取現(xiàn)金和融資分紅。（3）經(jīng)濟(jì)后果。經(jīng)濟(jì)后果包括財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)反應(yīng)和企業(yè)價(jià)值。其中，高派息對(duì)財(cái)務(wù)狀況和市場(chǎng)反應(yīng)的影響是直接的，而對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是間接的，并以財(cái)務(wù)狀況和市場(chǎng)反應(yīng)作為橋梁。據(jù)此，構(gòu)建圖1 所示的理論分析框架，揭示在市場(chǎng)環(huán)境的控制下，財(cái)務(wù)狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)的相互作用，以及各因素對(duì)股利支付水平影響情況的不同，所形成的四種不同動(dòng)因，每種動(dòng)因都會(huì)驅(qū)使企業(yè)選擇高派息，這種選擇又會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)狀況和市場(chǎng)反應(yīng)造成直接影響，并間接影響企業(yè)價(jià)值，而財(cái)務(wù)狀況的變化又會(huì)使企業(yè)的高派息影響因素發(fā)生改變，從而形成了一個(gè)閉環(huán)邏輯關(guān)系。

2 雙匯發(fā)展高派息的實(shí)施情況

雙匯發(fā)展在肉制品行業(yè)中處于龍頭企業(yè)地位，主營(yíng)業(yè)務(wù)是屠宰和肉制品加工，是中國(guó)最大的肉類供應(yīng)商。截至2019 年，雙匯發(fā)展的營(yíng)業(yè)總收入和凈利潤(rùn)雖然略有波動(dòng)，但總體上仍然保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。2019 年，雙匯發(fā)展面對(duì)中美貿(mào)易摩擦、非洲豬瘟疫情、肉類價(jià)格通脹等壓力和挑戰(zhàn)，依然實(shí)現(xiàn)了較好的經(jīng)營(yíng)成果：營(yíng)業(yè)總收入和凈利潤(rùn)分別為603.5 億元和56.66 億元，同比上升23.43%和12.53%，達(dá)到了近10 年來(lái)的峰值。

雙匯發(fā)展在肉制品行業(yè)中的統(tǒng)領(lǐng)地位、高盈利、高增長(zhǎng)為公司高額派現(xiàn)提供了可能性。表1 列出了雙匯發(fā)展近10 年的股利分配情況。從表1 可以看出，雙匯發(fā)展近10 年的每股派現(xiàn)金額都在0.5 元以上，平均為1.03 元。雙匯發(fā)展的高派息具有鮮明的特征。（1）股利支付率高。除個(gè)別年份外，雙匯發(fā)展的股利支付率均大于50%，說(shuō)明投資者得到的股利回報(bào)要大于企業(yè)的自留資金，2015 年甚至高達(dá)96.90%，處于超能力高派息的邊緣。這一現(xiàn)象也從側(cè)面說(shuō)明了雙匯發(fā)展在行業(yè)中具有極高的地位，對(duì)自身的盈利能力非常有自信，不擔(dān)心因留存收益不足而影響未來(lái)的發(fā)展。（2）高派息連續(xù)而穩(wěn)定。公司的高派息已經(jīng)持續(xù)了近10 年，每年均向投資者分配高額的現(xiàn)金股利。即使是在2011 年的“瘦肉精”事件發(fā)生以后，雙匯發(fā)展在當(dāng)年凈利潤(rùn)遭遇滑鐵盧式下降的情況下依然堅(jiān)持向每位投資者分派每10股5.5 元的現(xiàn)金股利，相較于其他企業(yè)，其分紅收益仍然十分可觀，并且在第二年迅速恢復(fù)了以往的盈利水平。這說(shuō)明，雙匯發(fā)展有強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力作為支撐，其高派息是連續(xù)且穩(wěn)定的。（3）股利分配以現(xiàn)金股利為主。雙匯發(fā)展幾乎沒有通過(guò)送股、增股的方式向投資者支付股利，而是傾向于現(xiàn)金股利的支付形式。這說(shuō)明企業(yè)對(duì)投資者的回饋是非常務(wù)實(shí)的。

表1 雙匯發(fā)展股利分配情況

3 雙匯發(fā)展高派息的動(dòng)因

3.1 高派息影響因素的相關(guān)性

根據(jù)筆者對(duì)已有研究成果的梳理，高派息的影響因素主要包括財(cái)務(wù)狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)環(huán)境三個(gè)方面。其中，市場(chǎng)環(huán)境被視為控制變量，而其他因素與股利支付水平之間存在強(qiáng)相關(guān)關(guān)系。選取的變量如表2 所示。

表2 變量選取

表3 變量計(jì)算結(jié)果

在以上計(jì)算結(jié)果的基礎(chǔ)上，對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，著重把握各影響因素對(duì)股利支付水平的相關(guān)系數(shù)及顯著性。分析結(jié)果如表4 所示。

表4 變量的相關(guān)性分析結(jié)果

從表4 可以看出，凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、股權(quán)集中度與每股現(xiàn)金股利顯著正相關(guān)，其中股權(quán)集中度的相關(guān)系數(shù)最大為0.637；而資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)制衡度與每股現(xiàn)金股利顯著負(fù)相關(guān)，其中資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)最大為-0.838；其余自變量與每股現(xiàn)金股利的相關(guān)性不顯著。

3.2 高派息的動(dòng)因

根據(jù)財(cái)務(wù)分析原理，與盈利能力、成長(zhǎng)能力對(duì)應(yīng)的指標(biāo)主要是凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率。相關(guān)性分析的結(jié)果表明，高盈利、高成長(zhǎng)成為雙匯發(fā)展持續(xù)高派息的前提和基礎(chǔ)。同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率與每股現(xiàn)金股利顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明雙匯發(fā)展的高派息股利政策充分考慮了未來(lái)的償債壓力。因此，沒有證據(jù)表明雙匯發(fā)展存在運(yùn)用大量舉債獲得的資金向投資者高派息的現(xiàn)象，排除了融資分紅的可能性。管理層持股比例的相關(guān)性不顯著，表明管理層與股東之間的代理成本較低，排除了降低代理成本的可能性。股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與每股現(xiàn)金股利的相關(guān)性結(jié)果說(shuō)明，雙匯發(fā)展的高派息政策有向大股東進(jìn)行利益輸送的可能性，但是流通股比例與每股現(xiàn)金股利的相關(guān)性并不顯著，說(shuō)明大股東套取現(xiàn)金的傾向性不強(qiáng)。

表5 歸納了雙匯發(fā)展高派息的動(dòng)因選擇。從表5 可以看出，傳遞有利信號(hào)成為雙匯發(fā)展持續(xù)高派息的最主要?jiǎng)右?，在?cái)務(wù)狀況和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩方面均契合該動(dòng)因形成的必要條件。而股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與每股現(xiàn)金股利的相關(guān)性結(jié)果可以被解釋為：管理層與控股股東利益趨于一致，以傳遞有利信號(hào)為動(dòng)因的高派息股利政策與管理層的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)服務(wù)相互匹配，并不存在刻意向控股股東輸送利益的動(dòng)機(jī)。但是公眾股東與管理層、控股股東之間有嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題，導(dǎo)致公眾股東擔(dān)心企業(yè)持續(xù)高派息有不良動(dòng)機(jī)，因此會(huì)對(duì)控股股東的分紅決策形成制衡。

表5 雙匯發(fā)展高派息的動(dòng)因選擇

4 雙匯發(fā)展高派息政策的經(jīng)濟(jì)后果

4.1 高派息后的財(cái)務(wù)表現(xiàn)

財(cái)務(wù)狀況既是企業(yè)選擇高派息的影響因素，又同時(shí)要承受高派息股利政策的反作用。高派息股利政策對(duì)財(cái)務(wù)狀況的影響主要反映了核心財(cái)務(wù)指標(biāo)中每股收益、凈資產(chǎn)收益率的變化。表6、表7 分別報(bào)告了2010 年至2019 年雙匯發(fā)展的核心財(cái)務(wù)狀況指標(biāo)及消除行業(yè)波動(dòng)后的財(cái)務(wù)狀況表現(xiàn)。從表6、表7 可以看出，雖然持續(xù)的高派息導(dǎo)致現(xiàn)金大量流出，可能出現(xiàn)因資金不足而錯(cuò)失發(fā)展機(jī)會(huì)，進(jìn)而影響企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的表現(xiàn)，但在信號(hào)傳遞動(dòng)因的驅(qū)使下，高派息也能對(duì)企業(yè)改善財(cái)務(wù)狀況起到激勵(lì)作用。

表6 2010－2019 年雙匯發(fā)展的核心財(cái)務(wù)狀況指標(biāo)

為了消除行業(yè)波動(dòng)對(duì)財(cái)務(wù)狀況的影響，選取新希望作為可比公司，用相對(duì)數(shù)對(duì)上述指標(biāo)進(jìn)行替代。修正結(jié)果如表7 所示。

表7 消除行業(yè)波動(dòng)后2010－2019 年的核心財(cái)務(wù)狀況指標(biāo)

值得注意的是，2011 年雙匯發(fā)展的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)在“瘦肉精事件”的沖擊下遭受重創(chuàng)，企業(yè)不得不減少現(xiàn)金分紅額度來(lái)將足夠的資金留存在公司內(nèi)部，以應(yīng)對(duì)后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的潛在沖擊。在營(yíng)運(yùn)資金充裕的情況下，雙匯發(fā)展經(jīng)過(guò)1 年的調(diào)整又恢復(fù)了往年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，財(cái)務(wù)狀況得以改善。圖2 刻畫了雙匯發(fā)展的股利支付水平與盈利能力的對(duì)應(yīng)變化?？梢钥闯?，在2011 年至2012 年內(nèi)出現(xiàn)的明顯背離想象現(xiàn)象，表明股利支付水平的下降在一定程度上改善了雙匯發(fā)展的財(cái)務(wù)狀況。

圖2 股利支付水平與盈利能力的對(duì)應(yīng)變化

以上分析說(shuō)明，只有在外部環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定的條件下，信號(hào)傳遞驅(qū)動(dòng)的高派息股利政策才能刺激企業(yè)改善財(cái)務(wù)狀況，否則一旦出現(xiàn)突發(fā)事件，如果繼續(xù)提高股利支付水平，反而會(huì)給企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況帶來(lái)負(fù)面影響。

4.2 高派息的市場(chǎng)反應(yīng)

通過(guò)雙匯發(fā)展2017 年至2019 年宣告現(xiàn)金分紅后股票累計(jì)超額收益率的變化，來(lái)說(shuō)明高派息股利政策對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響。

雙匯發(fā)展2017 年至2019 年的年報(bào)披露日分別為2018 年3 月27 日，2019 年3 月12 日和2020 年3 月25 日，都披露了高股利分配方案，2017 年每10 股派現(xiàn)11 元，2018 年 每10 股派現(xiàn)5.5 元，2019 年每10 股派現(xiàn)10 元?，F(xiàn)以各年度披露日為事件期計(jì)算股票累計(jì)超額收益率，結(jié)果如表8 所示。

表8 雙匯發(fā)展現(xiàn)金分紅宣告效應(yīng)的累計(jì)超額收益率

從表8 看出，首先，宣告日前后幾天內(nèi)，雙匯發(fā)展的累計(jì)超額收益率都會(huì)達(dá)到一個(gè)峰值，說(shuō)明企業(yè)在年報(bào)披露日前后可以利用高派息股利政策的信號(hào)效應(yīng)，來(lái)吸引投資者對(duì)公司股票的短期追捧。例如：2017 年的CAR在t＝－2 處達(dá)到了一個(gè)峰值6.19%，2018 年的CAR在t＝2 處達(dá)到了一個(gè)峰值1.44%，2019年的CAR在t＝－1 處達(dá)到了一個(gè)峰值15.31%。其次，累計(jì)超額收益率在達(dá)到峰值后一般會(huì)在未來(lái)幾天內(nèi)波動(dòng)下行，這說(shuō)明短期內(nèi)的信號(hào)刺激效應(yīng)已經(jīng)釋放了所有紅利，雙匯發(fā)展在2017年和2018 年都出現(xiàn)了這一現(xiàn)象。最后，如果年報(bào)所披露的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)超出投資者預(yù)期，那么累計(jì)超額收益率不但不會(huì)走低，還會(huì)呈現(xiàn)出逐漸上升的趨勢(shì)，如2020 年3 月25 日雙匯發(fā)展披露2019 年年報(bào)，企業(yè)面臨非洲豬瘟、中美貿(mào)易戰(zhàn)等重大風(fēng)險(xiǎn)依然實(shí)現(xiàn)了較大的盈利增幅，財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)超出了投資者的預(yù)期，再疊加高派息的刺激效應(yīng)，累計(jì)超額收益率于次日開始持續(xù)上升。

4.3 高派息政策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

借鑒既有的研究，筆者通過(guò)市盈率、托賓Q 值考察雙匯發(fā)展高派息股利政策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。表9 列示了雙匯發(fā)展2010 年至2019 年企業(yè)價(jià)值的測(cè)度結(jié)果。

為了消除行業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，選取新希望作為可比公司，用相對(duì)數(shù)對(duì)上述測(cè)度情況進(jìn)行替代。修正結(jié)果如表10所示。

表10 消除行業(yè)波動(dòng)后雙匯發(fā)展企業(yè)價(jià)值的變化

圖3 刻畫了雙匯發(fā)展股利支付水平與企業(yè)價(jià)值的變化趨勢(shì)。從圖中可以看出，在2011 年至2015 年二者均保持了大致相同的變化趨勢(shì)，這表明股利支付水平提高有助于提升企業(yè)價(jià)值。

圖3 股利支付水平與企業(yè)價(jià)值的對(duì)應(yīng)變化

從2016 年開始，兩者連續(xù)三年發(fā)生了明顯的背離。第一，2016 年、2017 年股利支付水平下降而企業(yè)價(jià)值有較大幅度的提高，表明雖然高派息的刺激效應(yīng)被削弱了，但經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)成了影響企業(yè)價(jià)值的主要因素，高盈利、高增長(zhǎng)的正效應(yīng)要大于現(xiàn)金分紅額度減少的負(fù)效應(yīng)。第二，2018 年雙匯發(fā)展股利支付水平的提高卻降低了企業(yè)價(jià)值，表明現(xiàn)金分紅額度增加的正效應(yīng)要小于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)激增的負(fù)效應(yīng)。第三，2019 年的股利支付水平和企業(yè)價(jià)值均有不同程度的下降趨勢(shì)，這是由于外部市場(chǎng)環(huán)境的供需驅(qū)動(dòng)推動(dòng)雙匯發(fā)展實(shí)現(xiàn)了高盈利、高增長(zhǎng)，一旦非洲豬瘟得到控制，供需紅利消耗殆盡，豬肉價(jià)格回落正常波動(dòng)點(diǎn)，就會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)造成較大沖擊，因此投資者出于避險(xiǎn)情緒會(huì)減少對(duì)公司股票的追捧，再疊加現(xiàn)金分紅收益的減少，最終可能導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的降低。

5 結(jié)論與啟示

筆者從上市企業(yè)高派息的動(dòng)因入手，提煉出高派息的影響因素—?jiǎng)右颉?jīng)濟(jì)后果之間相互作用的理論分析框架，結(jié)合雙匯發(fā)展持續(xù)高派息的案例資料，為解開高派息股利政策的迷霧提供了更具體的新證據(jù)。研究表明：（1）持續(xù)高派息的前提和基礎(chǔ)是高盈利、高成長(zhǎng)，盡管高派息股利政策有向大股東進(jìn)行利益輸送的可能，但管理層與股東之間的代理成本相對(duì)較低時(shí)，大股東套取現(xiàn)金的傾向性不強(qiáng)，持續(xù)高派息的最主要?jiǎng)右蚴窍蚴袌?chǎng)傳遞有利信號(hào)。（2）當(dāng)外部環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，信號(hào)傳遞驅(qū)動(dòng)的高派息才能刺激企業(yè)改善財(cái)務(wù)狀況。企業(yè)在年報(bào)披露日前后可以利用高派息的刺激效應(yīng)進(jìn)行炒作，但如果企業(yè)年報(bào)所披露的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)超出投資者預(yù)期，累計(jì)超額收益率可能呈現(xiàn)出逐漸上升的趨勢(shì)。高派息后的企業(yè)價(jià)值由財(cái)務(wù)狀況和市場(chǎng)反應(yīng)即紅利刺激效應(yīng)共同決定，若作用方向相同，則相互疊加加速企業(yè)價(jià)值上升或下降；反之，會(huì)產(chǎn)生多種不同結(jié)果。

本研究對(duì)上市公司的管理和監(jiān)管具有重要的啟示：一方面，由于某些情況下的高派息會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況造成負(fù)面影響，尤其在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與分紅水平嚴(yán)重不匹配時(shí)，高派息反而會(huì)降低企業(yè)價(jià)值，因而提升財(cái)務(wù)能力才是高派息的正道；另一方面，由于非良性高派息存在著利益輸送的可能性，將嚴(yán)重?fù)p害中小股東的合法利益，因而加強(qiáng)監(jiān)管，尤其是健全內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制可有效制約這一現(xiàn)象。