雙循環(huán)經(jīng)濟將顯著提升我國的國際競爭力，為中美利差走闊提供可持續(xù)的動力。美國10年期國債收益率是全球利率之錨，以此為基礎(chǔ)的中美利差變化，反映兩國經(jīng)濟基本面的相對走勢。以增長自主性與效率普遍改善為特征的雙循環(huán)經(jīng)濟，可以對沖美債收益率上升，支持人民幣升值、人民幣資產(chǎn)崛起和人民幣國際化進入實質(zhì)性推動階段。

中國現(xiàn)代化建設(shè)是世界性的大事件。在人類歷史上，還從來沒有這么大體量的經(jīng)濟體成長為一個發(fā)達國家。在聯(lián)合國《2020世界經(jīng)濟形勢與展望》中，共有36個國家被列為發(fā)達國家，僅有美國和日本兩個國家的人口過億。正因為如此，大國的崛起更具挑戰(zhàn)性，需要有更加明確的戰(zhàn)略方向和寬闊的主航道。也是基于這樣的判斷，“十四五”規(guī)劃首次明確提出，成功構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局是未來5年的重大戰(zhàn)略任務(wù)，并將決定我國現(xiàn)代化建設(shè)的全局。

構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局，是在確保外循環(huán)相對穩(wěn)定的前提下，提升我國經(jīng)濟增長的自主性和效率，向內(nèi)需要增量。增長效率的持續(xù)改善，是提升增長自主性的前提條件，也是內(nèi)循環(huán)經(jīng)濟區(qū)別于“閉關(guān)鎖國”經(jīng)濟的基本特征。

雙循環(huán)經(jīng)濟將顯著提升我國的國際競爭力，為中美利差走闊提供可持續(xù)的動力。美國10年期國債收益率是全球利率之錨，以此為基礎(chǔ)的中美利差變化，反映兩國經(jīng)濟基本面的相對走勢。以增長自主性與效率普遍改善為特征的雙循環(huán)經(jīng)濟，可以對沖美債收益率上升，支持人民幣升值、人民幣資產(chǎn)崛起和人民幣國際化進入實質(zhì)性推動階段。

格局轉(zhuǎn)換

從外循環(huán)到雙循環(huán)是一種格局轉(zhuǎn)換。2021年4月30日中共中央政治局會議明確提出，要“打通國內(nèi)大循環(huán)、國內(nèi)國際雙循環(huán)堵點”，為雙循環(huán)經(jīng)濟開新局。

就打通堵點的方法論而言，過去我國通過“對內(nèi)改革、對外開放”打通外循環(huán)，未來則需通過“深化改革、對內(nèi)開放”來打通內(nèi)循環(huán)。改革開放初期，外循環(huán)的堵點包括勞動力市場準入、行業(yè)準入、出口許可準入等，在對外開放的過程中得以逐一清除。目前而言，對外開放還有一些堵點，比如中美關(guān)系、競爭中性、知識產(chǎn)權(quán)保護等。為打通內(nèi)循環(huán)的堵點，我國政府也已經(jīng)提出一系列的對內(nèi)開放措施，包括要素（資本、土地）市場化改革、打破區(qū)域壟斷、產(chǎn)權(quán)保護等。

打通雙循環(huán)的堵點，目的在于提升我國經(jīng)濟增長自主性和增長效率。增長自主性，即增長將主要由外需驅(qū)動轉(zhuǎn)為主要由內(nèi)需驅(qū)動，向內(nèi)需特別是消費要增量;增長效率，即從高速增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變，向供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和資源配置要效率。

格局轉(zhuǎn)換，特別是雙循環(huán)新格局的誕生，主要表現(xiàn)為三個方面：

第一，內(nèi)需驅(qū)動。在過去20多年的時間里，我國出口同比增速與二十國集團（G20）發(fā)達國家的進口同比增速高度正相關(guān);即使在中美貿(mào)易摩擦、新冠肺炎疫情暴發(fā)之后，到目前為止，兩者還沒有脫鉤的跡象（如圖1所示）。未來，不同程度的脫鉤或難以避免，一旦發(fā)生局部脫鉤，將是對外循環(huán)的巨大考驗，內(nèi)需驅(qū)動的經(jīng)濟增長具有一定的緊迫性。

第二，向消費要增量，提升增長的自主性;向投資要效率，提升增長的質(zhì)量。全球金融危機之后，我國經(jīng)濟已經(jīng)開始逐步由外需驅(qū)動，轉(zhuǎn)向內(nèi)外需并重，但內(nèi)需的增量主要來自投資。2007年時，我國固定資產(chǎn)投資和貨物出口占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重基本相當，均在11%左右;到2020年，投資占比快速提升到了32.2%，而出口占比于2015年達到峰值水平時的16.7%，然后有所下滑，到2020年受新冠肺炎疫情影響，占比再次反彈到18%的新高。與此同時，消費占比也穩(wěn)步上升，但與投資占比的差距顯著拉大，從2007年的不到7個百分點，擴大到2020年的近19個百分點（如圖2所示）。相對而言，我國消費起點低，有巨大的擴張潛力，而投資基數(shù)相對較高，唯有以質(zhì)取勝。未來我國需要以投資的高效率，來滿足日益增長的消費需求。

第三，從內(nèi)需缺口外需補，到外需缺口內(nèi)需補。我國外循環(huán)經(jīng)濟成功的一個重要標志，是我國貨物出口占GDP的比重不斷上升。1978年時僅為0.7%，到全球金融危機前后達到峰值時的36.3%，之后開始下滑，到2020年時降為17.6%（如圖3所示）。相對而言，2008年前，外需驅(qū)動增長的重要性逐步上升，內(nèi)需中消費的重要性逐步下降，這一趨勢在2008年之后發(fā)生逆轉(zhuǎn);外需的重要性趨于下降，而內(nèi)需中消費的重要性穩(wěn)中有升，但上升幅度跟不上外需放慢的速度，這是2012年之后我國經(jīng)濟增速逐步下行的主要原因。

新格局與中美利差

中美利差是衡量中美經(jīng)濟相對實力不可忽視的重要指標，是反映我國經(jīng)濟基本面相對于美國走勢的晴雨表。20世紀下半葉以來，全球經(jīng)濟格局的相對變化，可以通過利差清晰地展現(xiàn)出來（如圖4所示）。

其一，自進入90年代開始，日本與美國10年期國債收益率之間的利差處于主要國家底部，長期保持負利差關(guān)系。事實上，日本經(jīng)濟自1995年開始就失去了復(fù)蘇能力，主要表現(xiàn)為名義GDP增長停滯，1995年日本名義GDP為5.4萬億美元，2019年為5.1萬億美元。

其二，以德國為代表的歐洲經(jīng)濟自21世紀以來，呈明顯的日本化趨勢。在全球金融危機之前，德國與美國長期國債的利差基本上在零上下浮動，之后則明顯地滑入負利差區(qū)域，并且快速逼近日美利差水平。事實上，歐洲經(jīng)濟自2008年之后也失去了復(fù)蘇能力，2008年歐元區(qū)名義GDP為14.1萬億美元，2019年為13.4萬億美元。

其三，主要新興市場經(jīng)濟如巴西、印度和南非與美國的利差長期處于高位，全球金融危機之后保持在5？8個百分點之間，反映出資本相對于勞動力的稀缺性是主要新興市場國家與美國利差的天花板。

其四，韓國、中國與美國的利差處在中間水平，但趨勢正好相反。隨著韓國逐步進入發(fā)達國家行列，與美利差逐步收窄至逼近于零，同時中美利差則由負轉(zhuǎn)正。中美利差長期偏低有很多原因，包括中國的高儲蓄率、利率管制等，隨著改革開放和市場化程度的提高，我國金融抑制程度有所下降。特別是2008年之后，我國經(jīng)濟增長的自主性增強，支持中美利差持續(xù)走闊。不過，從總體趨勢看，中美利差的短期走勢與主要國家與美國利差走勢基本一致，說明到目前為止中美利差擴大的主要原因在于美債收益率的下降。

從未來10年甚至更長時間的角度看，美國長債收益率中樞將大概率抬升，進入上升長周期，通脹是推動收益率上升的主要驅(qū)動力量。過去60年，10年期美債收益率出現(xiàn)13輪上行短周期，其中8次由通脹主導(dǎo)，而在12輪下行期短周期中，亦有8次通脹的影響力居首。從更長的長周期來看，二戰(zhàn)以后，通脹逐浪上升，最終于20世紀80年代初將10年期美債收益率推上15%的歷史最高峰。上一次，二戰(zhàn)奠定了10年期美債收益率長周期底部;80余年后，2020年的新冠肺炎疫情或已筑成了本輪長周期的大底，未來美債收益率很可能進入波浪式上行期。

美債收益率上升，構(gòu)成壓縮中美利差的主要外部因素。如果美債收益率波浪式上行，將使包括我國在內(nèi)的新興市場經(jīng)濟體與美國利差總體收窄，由此帶來的振蕩和不確定性，將對新興市場經(jīng)濟構(gòu)成巨大考驗。一方面，部分高債務(wù)國家債務(wù)危機爆發(fā)的風險上升;另一方面，美債收益率上行意味著新興市場經(jīng)濟體本國資本外流，可能導(dǎo)致新興市場經(jīng)濟體本幣大幅度貶值，或因被迫提高本國利率，而拖累實體經(jīng)濟增長。

因此，內(nèi)部因素將成為決定中美利差走勢的主要力量。在美債收益率上升的過程中，新興市場國家能否避免被“薅羊毛”，關(guān)鍵取決于其實體經(jīng)濟相對于美國的競爭力：一是本國經(jīng)濟增長的自主性，自主性程度越高，受影響越小;二是效率差異，本國效率越高，越有能力承受利率上升的壓力。構(gòu)建雙循環(huán)經(jīng)濟，就是要從增長的自主性和效率入手，重建增長新格局，對沖美債收益率上升風險，這一過程，很可能是中美利差持續(xù)走闊的過程。

中美利差或穩(wěn)中走闊

2020年以來，中美利差先擴張后收窄。中美10年期國債收益率的月均利差從2020年上半年的1.78個百分點擴大至2.43個百分點，達到2002年以來最高水平，之后回落至2個百分點以下，近期日度利差更收窄到1.5個百分點左右。

中美利差短期收窄，主要是由于外循環(huán)放慢與內(nèi)循環(huán)暢通之間有時差。一方面，全球經(jīng)濟放慢、中美摩擦升級等對我國經(jīng)濟增長帶來的影響是快變量，當下經(jīng)濟和金融市場會直接反映這些影響;另一方面，暢通實體經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)和推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展很可能是慢變量，其對經(jīng)濟基本面產(chǎn)生的正面效應(yīng)需要一段時間才能顯現(xiàn)。也就是說，外循環(huán)放慢是快變量，內(nèi)循環(huán)提速是慢變量，這是導(dǎo)致中美利差短期內(nèi)波動的主要原因。

構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局，是我國經(jīng)濟新的基本面，是要在促進外循環(huán)相對穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，暢通內(nèi)循環(huán)，以提升我國經(jīng)濟增長的自主性，增強內(nèi)循環(huán)的效率。也只有經(jīng)受過暢通內(nèi)循環(huán)的歷練，國內(nèi)政策正?；屠噬仙目臻g才能被打開。中美利差在現(xiàn)有水平上適度走闊，既是我國經(jīng)濟競爭力相對提升的結(jié)果，也是應(yīng)對美債收益率上升挑戰(zhàn)的基本策略。

一是增長的自主性。從需求側(cè)看，構(gòu)建“雙循環(huán)”發(fā)展新格局，將釋放可持續(xù)的內(nèi)需潛力，推動中美利差長期走闊。

在發(fā)達國家，國內(nèi)消費增速相對于美國的增速差，基本決定了兩國利差的走勢。在歐洲，消費增速差在很大程度上領(lǐng)先利差走勢（如圖5所示）。過去的經(jīng)驗來看，中美消費增速差還不能很好地解釋利差走勢，部分原因是我國仍是出口主導(dǎo)的外向型經(jīng)濟（如圖6所示）。目前，我國經(jīng)濟正處于從“投資、生產(chǎn)端拉動”向“消費、需求端拉動”轉(zhuǎn)型的過渡期，實體經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)的暢通，在很大程度上將提升內(nèi)需特別是國內(nèi)消費需求的重要性，隨著居民收入提升與消費模式升級，我國經(jīng)濟增長有望更具內(nèi)生性與自主性，中美消費增速差持續(xù)擴大，是中美利差長期走闊的基礎(chǔ)。

二是增長效率。從供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的角度看，我國生產(chǎn)效率持續(xù)提升，可以抵御美債收益率上升帶來的壓力。

我們以勞動生產(chǎn)率的相對增速來衡量中美效率提升的相對差距?？梢钥闯鲋忻绖趧由a(chǎn)率增速差與實際利差早年呈現(xiàn)負相關(guān)，而從2012年起開始呈現(xiàn)正相關(guān)（如圖7所示）。其中一個可能的原因，在于2012年以前，我國勞動生產(chǎn)率水平的提升與貨幣化相輔相成，而隨著經(jīng)濟發(fā)展，我國生產(chǎn)效率的提升開始與流動性約束脫鉤，變得更加內(nèi)生化、自主化。

近年來，每當中國的生產(chǎn)效率相對美國提升更快時，中美實際利差也會隨之走闊。未來，隨著生產(chǎn)要素市場化改革的逐步推進，以及產(chǎn)業(yè)向高技術(shù)含量、高附加值、低碳環(huán)保的高質(zhì)量發(fā)展模式不斷轉(zhuǎn)型，我國生產(chǎn)效率有望繼續(xù)提升，這將縮小我國經(jīng)濟與美國在總量和人均上的相對差距，使我國實際利率保持在較高水平之上。

三是貨幣政策面。除了增長的自主性和效率，中美廣義流動性的相對松緊程度，也會從邊際上影響兩國利差走向;我國經(jīng)濟增長的自主性增強，有助于提升我國貨幣政策的獨立性，維持貨幣政策的邊際正?；厔荨?/p>

過去20年，當中美廣義貨幣（M2）同比增速差擴大時，中美利差均會顯著收窄，反之亦然（如圖8所示）。從短期來看，M2增速上行意味著流動性相對充裕，能提振市場交投積極性、風險偏好和包括國債在內(nèi)的各類資產(chǎn)價格，壓低名義收益率。本輪疫情沖擊中，我國貨幣政策相對克制、偏中性，廣義貨幣供應(yīng)量增速明顯低于美國，是支持中美利差走闊的主要原因。

相應(yīng)地，中美通脹差，是中美利差走勢的領(lǐng)先指標。2002—2020年間，中美消費者物價指數(shù)（Consumer Price Index，簡稱CPI）同比增速差變化大致領(lǐng)先中美10年期國債名義利差走勢約3個季度（如圖9所示）。如前文所述，通脹是影響債券名義收益率的一大關(guān)鍵，當美國通脹壓力比中國更大時，美債收益率預(yù)期上升，會壓縮中美利差，反之亦然。近期中美利差先升后降，兩國通脹壓力的相對變化是重要的驅(qū)動力量。

人民幣國際化進入實質(zhì)性推動階段

在中美利差可持續(xù)走闊的大背景下，人民幣國際化將進入實質(zhì)性推動階段。

第一，人民幣對美元進入升值通道。歷史上，中美利差變化與人民幣對美元匯率同比呈明顯的反向關(guān)系，即中美利差擴大，人民幣相對于美元升值，反之亦然（如圖10所示）。2020年5月末至2021年4月間，在岸人民幣對美元中間價升幅超過9.8%，其間中美10年期國債名義利差曾于2020年11月19日創(chuàng)下252個基點的歷史新高。

第二，人民幣資產(chǎn)的吸引力提升。依托我國相對自主、高效的增長模式，以及消費增量釋放帶來的可持續(xù)回報，以及跨周期視野預(yù)留的寬闊政策空間，人民幣資產(chǎn)很有可能將會迎來“黃金十年”。

第三，中資金融機構(gòu)國際化步伐加快。中美利差走闊的預(yù)期，將吸引更多海外資金進入中國資本市場，資本跨境雙向流動為境內(nèi)金融機構(gòu)走出去創(chuàng)造了條件，也為我國資本市場外循環(huán)提供了新動力。

（沈明高為廣發(fā)證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家。本文編輯/王曄君）