李萌 謝幽篁

近年來，全球公開發(fā)行市場加速發(fā)展。本文在深入分析全球發(fā)行上市機(jī)制創(chuàng)新的宏觀外部環(huán)境、辨析市場主體的參與動(dòng)機(jī)與關(guān)鍵影響因素的基礎(chǔ)上，提出了對境內(nèi)資本市場高質(zhì)量發(fā)展的相關(guān)啟示，包括強(qiáng)化投資端建設(shè)理念、加快長期資金入市、研究建立流動(dòng)性穩(wěn)定機(jī)制三方面。

近年來，全球公開發(fā)行市場加速發(fā)展。2020年，全球共有1363家公司通過首次公開募股（Initial Public Offering，簡稱IPO）上市，籌資2680億美元，創(chuàng)歷史次高，分別同比增長19%、29%。伴隨一級市場的高熱度，發(fā)行上市機(jī)制創(chuàng)新備受關(guān)注。2020年8月，紐交所直接上市新規(guī)獲得美國證券交易委員會(huì)（SEC）批準(zhǔn)，Spotify、Slack、Asana、Palantir、Roblox等公司未經(jīng)發(fā)行承銷直接上市;SPAC（特殊目的收購公司）上市模式自20世紀(jì)80年代推出后，在2020年爆發(fā)式增長，全年上市248家，籌資753.37億美元，中國香港、新加坡等市場均有跟進(jìn)跡象。在國內(nèi)注冊制改革穩(wěn)步推進(jìn)的背景下，深入分析全球發(fā)行上市機(jī)制創(chuàng)新的宏觀外部環(huán)境，辨析市場主體的參與動(dòng)機(jī)與關(guān)鍵影響因素，對境內(nèi)資本市場高質(zhì)量發(fā)展有重要意義。

全球發(fā)行上市機(jī)制創(chuàng)新的宏觀環(huán)境

第一，低增長時(shí)代下新興產(chǎn)業(yè)逆勢增長。次貸危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，美國經(jīng)歷了二戰(zhàn)以來最長低增長周期，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速持續(xù)徘徊在2%左右，新興市場高增長不再。在全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的歷史階段，獨(dú)角獸企業(yè)涌現(xiàn)并快速成長。目前，全球市值前十大公司已從20世紀(jì)80年代的石油企業(yè)、90年代的金融機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)變?yōu)榭萍?、互?lián)網(wǎng)與生物醫(yī)藥企業(yè);全球獨(dú)角獸企業(yè)逾500家，估值合計(jì)逾1.6萬億美元，主要集中在數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，技術(shù)與資本的加速融合為公開發(fā)行上市提供了充足企業(yè)資源。在2020年新冠肺炎疫情的沖擊下，新舊經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化加速，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程不確定性加大，企業(yè)進(jìn)入資本市場應(yīng)對危機(jī)的動(dòng)機(jī)進(jìn)一步加強(qiáng)。

第二，寬松貨幣政策驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)配置調(diào)整。自20世紀(jì)80年代以來，以主要經(jīng)濟(jì)體10年期國債收益率為代表的無風(fēng)險(xiǎn)利率整體呈單邊下降趨勢。2008年以后，全球利率總體處于較低水平，2017年貨幣政策短暫收緊，2018年因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長乏力重新轉(zhuǎn)向，2020年在疫情沖擊下全球貨幣政策普遍寬松，利率又出現(xiàn)接近于零的狀態(tài)。在低增長與低利率的疊加影響下，行業(yè)頭部企業(yè)更有優(yōu)勢利用低息負(fù)債實(shí)現(xiàn)業(yè)績增長，全球公開發(fā)行市場的企業(yè)規(guī)模整體提升;股票相比債券更具備配置的收益優(yōu)勢，大量資金以公募、交易型開放式指數(shù)基金（ETF）等多元化形式進(jìn)入股市。同時(shí)須注意，低利率環(huán)境下投資者為追求高回報(bào)，投機(jī)心態(tài)加重，交易行為的短期性與不穩(wěn)定性較高，預(yù)期更易受貨幣政策調(diào)整影響。2021年2—4月全球與境內(nèi)資本市場波動(dòng)的放大就是印證。

第三，財(cái)富結(jié)構(gòu)增長推動(dòng)私募市場發(fā)展。近年來，全球私人財(cái)富增速超過全球GDP增速，2019年全球私人財(cái)富總值達(dá)399萬億美元，增速10%，是全球GDP增速的3倍。在總量增長的同時(shí)，金融類資產(chǎn)占比不斷增加，為私募市場提供了充裕資金。我國居民金融資產(chǎn)占比從2004年的18.79%提高到2019年的32.33%，其中股票和理財(cái)產(chǎn)品占11%左右;日本、美國的金融類資產(chǎn)占比也隨著青年人口比例的下降而提升。同時(shí)，剔除少數(shù)危機(jī)年份，全球資本市場經(jīng)歷了自1929年以來的長期增長，2021年道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)多次觸及歷史新高，股市繁榮進(jìn)一步激勵(lì)各類資金投資前移。許多大企業(yè)、保險(xiǎn)基金、高凈值個(gè)人等紛紛加入風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)，推動(dòng)計(jì)算機(jī)軟件、生物技術(shù)、醫(yī)療衛(wèi)生、數(shù)據(jù)通信等新興行業(yè)蓬勃發(fā)展。根據(jù)Crunchbase和CB Insights統(tǒng)計(jì)，2020年全球風(fēng)險(xiǎn)投資事件超過兩萬起，總額達(dá)到3000億美元;2017年美國私募市場籌資總額已達(dá)2.4萬億美元，較公開市場高0.3萬億美元，進(jìn)一步拉開了兩個(gè)市場在2011年開始出現(xiàn)的資金規(guī)模差距。

全球發(fā)行上市機(jī)制創(chuàng)新的微觀動(dòng)機(jī)

第一，企業(yè)傳統(tǒng)IPO需求逐步讓位。選擇直接上市方式的企業(yè)多為獨(dú)角獸，進(jìn)入公開市場之前已獲多輪融資，現(xiàn)有股東基礎(chǔ)較大，如Slack上市前已經(jīng)從軟銀、Google Ventures和Kleiner Perkins等投資者中融資超10億美元。在企業(yè)自身業(yè)務(wù)條線清晰、客戶持續(xù)增長較快、商業(yè)模式有顛覆性、知名度較高、融資渠道廣的情況下，對傳統(tǒng)IPO中的發(fā)行承銷與融資需求逐步減弱。其中，直接上市不涉及新股發(fā)行，能有效保護(hù)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)控制權(quán);SPAC上市發(fā)行的是普通股與認(rèn)股權(quán)證組成的投資單位。上述兩種發(fā)行上市機(jī)制創(chuàng)新均將定價(jià)權(quán)交還給了市場本身，避免承銷商為在超額認(rèn)購中獲取更高承銷費(fèi)而壓低發(fā)行價(jià)，防止攤薄股票認(rèn)購資金。

第二，私募直連公開市場的意愿增強(qiáng)。近年來，美國科技型公司上市的平均年齡在11？13年，私募基金存續(xù)期一般在8？10年，差距較大。在快速退出的壓力下，私募基金進(jìn)入公開市場交易的需求日漸明顯，私募二級市場交易的S基金在海外平均規(guī)模增長迅速。同時(shí)，有分析指出，直接上市和SPAC對公司現(xiàn)有股東出售沒有限制，轉(zhuǎn)讓份額能夠通過二級市場博弈定價(jià)，信息披露更加充分，創(chuàng)始人的投資回報(bào)在4？5倍，高于普通IPO收益，在投資人壓力下企業(yè)更有動(dòng)力通過新興的發(fā)行上市機(jī)制進(jìn)入市場。

第三，普通投資者財(cái)富管理需求增長。隨著居民財(cái)富積累，普通投資者對成長性企業(yè)投資需求增加。SPAC將風(fēng)投市場與公開市場相聯(lián)系，一個(gè)投資單位售價(jià)一般為10美元，為一般投資者提供了公平和有效的定價(jià)，增加了投資者以首次發(fā)行價(jià)格購買股票的機(jī)會(huì)，以及參與擬收購標(biāo)的公司決策的機(jī)會(huì)。同時(shí)，SPAC發(fā)起人一般是行業(yè)內(nèi)知名的投資人或私募機(jī)構(gòu)，直接上市的企業(yè)也多為新興行業(yè)的知名企業(yè)，在移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代新型社交平臺的助力下，鼓動(dòng)影響力進(jìn)一步擴(kuò)大。特別是SPAC發(fā)起人在收購?fù)瓿珊髸?huì)獲得20%的市值作為獎(jiǎng)勵(lì)，與投資人、運(yùn)營公司的利益相一致，避免了傳統(tǒng)IPO中的法律要求下產(chǎn)生逆向選擇，沒有相關(guān)風(fēng)投經(jīng)驗(yàn)的普通投資者在這種高風(fēng)險(xiǎn)投資中有動(dòng)機(jī)跟隨專業(yè)人士，從具備成長創(chuàng)新能力的企業(yè)中獲取更多的回報(bào)。

第四，交易所發(fā)揮定價(jià)優(yōu)勢拓展服務(wù)。在企業(yè)融資需求逐步讓位于流動(dòng)性需求，私募市場快速發(fā)展的同時(shí)，以美國交易所為代表的公開市場，正在緊密結(jié)合市場需求，發(fā)揮交易所市場的定價(jià)權(quán)優(yōu)勢，逐步開展上市“去融資化、去中介化”革新。其中，“去融資化”是適應(yīng)企業(yè)交易和長期資金退出需求，將發(fā)行融資與上市分離，實(shí)現(xiàn)存量股份的公開交易?！叭ブ薪榛笔浅浞职l(fā)揮二級市場的定價(jià)功能，省略發(fā)行承銷定價(jià)過程，由公開市場競價(jià)形成投資者預(yù)期價(jià)格，將定價(jià)權(quán)交還市場本身。在整個(gè)“去融資化、去中介化”的探索過程中，交易所既適應(yīng)了企業(yè)和投資人的需求，也進(jìn)一步壓縮了公開上市成本。如直接上市的Slack、Roblox等，從遞交材料到上市僅2個(gè)月;SPAC從籌備上市開始一般5個(gè)月可以完成，收購是兩年有效期，近年縮短至1？1.5年，均較傳統(tǒng)IPO的1？2年節(jié)省了大量的時(shí)間;由于無須聘請承銷商，相關(guān)研究表明中介費(fèi)用可從4%-7%壓縮至2%-3%。

全球發(fā)行上市機(jī)制創(chuàng)新的流動(dòng)性因素

第一，二級市場定價(jià)降低企業(yè)上市成本。區(qū)別于傳統(tǒng)IPO，直接上市與SPAC上市等發(fā)行上市機(jī)制創(chuàng)新均沒有發(fā)行承銷環(huán)節(jié)，節(jié)省了大筆中介費(fèi)用，關(guān)鍵在于后續(xù)二級市場特別是上市首日的定價(jià)功能發(fā)揮。可以說，正是交易所市場強(qiáng)大的二級市場定價(jià)，企業(yè)才能未經(jīng)發(fā)行承銷過程的一級市場定價(jià)，直接從非公開狀態(tài)進(jìn)行公開市場交易，中介費(fèi)用的節(jié)省主要是由市場定價(jià)功能帶來。

第二，充足流動(dòng)性實(shí)現(xiàn)投資人低成本退出。對于私募基金，早期投資的進(jìn)入最終是要通過公開二級市場實(shí)現(xiàn)退出，獲得財(cái)富增值。其中，各大新興企業(yè)直接上市的重要原因是私募基金滿足了企業(yè)融資需求，在投入一定時(shí)限后退出需求的上升;而最近火熱的SPAC上市模式則是各大私募基金管理人或職業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資人直接將私募投資與上市退出相捆綁。對于普通投資者，公開市場充足的流動(dòng)性賦予了其與其他各類投資者公開競價(jià)獲取新興企業(yè)股份的權(quán)利，無論是直接上市后的競價(jià)交易還是SPAC收購階段的提前退出，都需要流動(dòng)性暢通投資者進(jìn)入與退出的渠道。

第三，價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制有效緩釋了市場波動(dòng)。區(qū)別于傳統(tǒng)IPO上市中保薦承銷機(jī)構(gòu)的中介背書，與發(fā)行承銷環(huán)節(jié)中專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的提前進(jìn)入，直接上市和SPAC上市等模式所可能引發(fā)的市場波動(dòng)更大。特別是直接上市不對原始股東的交易進(jìn)行限制，可能出現(xiàn)上市后股份全部賣出或不賣出、供給過量或沒有供給的極端情況，引發(fā)市場大幅波動(dòng)。在此過程中，紐交所高度重視微觀價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制的設(shè)計(jì)，以指定做市商（Designated Market Maker，簡稱DMM）參與交易、連續(xù)競價(jià)疊加專業(yè)做市的模式，讓專家匹配投資者訂單，最終決定上市開盤價(jià)，促進(jìn)形成穩(wěn)定的市場價(jià)格預(yù)期。如Spotify上市首日開盤價(jià)為165.90美元，收盤價(jià)為149.01美元，日內(nèi)振幅12.50%，與Twitter、Snapchat、阿里巴巴等科技股首日上市類似;上市首周日內(nèi)振幅逐步下降至2.82%，價(jià)格波動(dòng)有限。

第四，靈活的交易工具便利投資風(fēng)險(xiǎn)管理。整體看，SPAC上市機(jī)制的設(shè)計(jì)相對直接上市更為復(fù)雜，更有知名投資者認(rèn)為SPAC就是“投資盲盒”。面對投資潛在風(fēng)險(xiǎn)，交易所為SPAC提供了更為靈活的交易工具設(shè)計(jì)。首先，公眾投資者作為股東有權(quán)對是否收購目標(biāo)公司發(fā)表意見，若反對收購還可要求公司贖回股份;其次，由于股票和認(rèn)股權(quán)證可以分開交易，投資者在SPAC公布收購信息時(shí)既可以售出股票獲利，又可以保留認(rèn)股權(quán)證為進(jìn)一步獲利留出空間;最后，若SPAC未能在規(guī)定期限內(nèi)完成收購，其信托賬戶中的款項(xiàng)將返還給公眾投資者。

相關(guān)啟示

疫情影響下，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐放緩，資本市場在助力企業(yè)轉(zhuǎn)型升級、加快創(chuàng)新資本形成、促進(jìn)構(gòu)建新發(fā)展格局中的作用愈發(fā)突出。近年來，隨著科創(chuàng)板設(shè)立、創(chuàng)業(yè)板注冊制試點(diǎn)、新三板全面深化改革實(shí)施，多層次資本市場不斷完善公開發(fā)行、上市掛牌制度，支持科技創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)入公開市場。2020年以來，A股IPO上市合計(jì)600余家，籌資6600多億元;新三板精選層掛牌54家，公開發(fā)行融資合計(jì)132.80億元。目前，境內(nèi)企業(yè)上市熱情不減，如何在自身實(shí)際的基礎(chǔ)上，吸收境外市場以流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)發(fā)行上市機(jī)制創(chuàng)新的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，打造更具活力與韌性的資本市場，對釋放注冊制改革效應(yīng)、平衡一二級市場關(guān)系非常重要。

第一，強(qiáng)化投資端建設(shè)理念。目前，A股全市場共有IPO在審企業(yè)600余家，派出機(jī)構(gòu)輔導(dǎo)備案企業(yè)上千家。在注冊制下實(shí)現(xiàn)資本市場的可持續(xù)發(fā)展，須充分考慮投融資的動(dòng)態(tài)平衡。自2019年資本市場“深改12條”實(shí)施以來，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和新三板均在發(fā)行制度改革的同時(shí)，配套實(shí)施了交易、投資者適當(dāng)性等二級市場相關(guān)制度改革。要在深入研究、理解一二級市場之間關(guān)系的基礎(chǔ)上，圍繞投資端的估值定價(jià)、流動(dòng)性、市場波動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)管理等，持續(xù)提升市場在資本要素上的資源配置能力，促進(jìn)投融兩活。

第二，加快長期資金入市。近年公募基金、陽光私募、券商資管發(fā)展迅速，投資者購買基金的比例提升，隨著專業(yè)機(jī)構(gòu)持股和交易占比的提高，市場生態(tài)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。為進(jìn)一步發(fā)揮專業(yè)機(jī)構(gòu)“壓艙石、穩(wěn)定器”的功能，須繼續(xù)加大力度支持社保、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等長期資金入市和專業(yè)化投資管理，持續(xù)完善創(chuàng)投基金發(fā)展的稅收政策，在新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)資本市場需求不斷多元化的情況下，提升資本供需雙方的風(fēng)險(xiǎn)和期限結(jié)構(gòu)匹配度。

第三，研究建立流動(dòng)性穩(wěn)定機(jī)制。隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級，新興企業(yè)開始大量進(jìn)入公開市場，股票定價(jià)難度加大、市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)放大。要深入探究境外直接上市等制度創(chuàng)新中，做市商作用發(fā)揮的微觀機(jī)理、傳導(dǎo)路徑;借鑒境內(nèi)股票ETF、期權(quán)市場中做市商的具體實(shí)踐，在股票現(xiàn)貨市場連續(xù)競價(jià)基礎(chǔ)上試點(diǎn)引入做市商報(bào)價(jià)，不斷積累專業(yè)中介在二級市場估值定價(jià)、流動(dòng)性補(bǔ)充的經(jīng)驗(yàn)。

第四，創(chuàng)新交易工具體系。要立足新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的結(jié)構(gòu)特征和風(fēng)險(xiǎn)收益需求的不同，緊密對接私募市場、專業(yè)機(jī)構(gòu)的交易型需求，在關(guān)注發(fā)行融資機(jī)制改革的同時(shí)，對股權(quán)認(rèn)購中的風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具進(jìn)行創(chuàng)新探索;大力推動(dòng)股債結(jié)合型產(chǎn)品發(fā)展，進(jìn)一步便利產(chǎn)品的二級市場交易，釋放產(chǎn)品效能。在創(chuàng)新過程中，高度統(tǒng)籌安全與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，可嘗試以“監(jiān)管沙盒”形式，通過局部試點(diǎn)、模擬實(shí)驗(yàn)等方式進(jìn)行前期探索。

（李萌為全國股轉(zhuǎn)公司信息統(tǒng)計(jì)部、研究規(guī)劃部（創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室）總監(jiān);謝幽篁?yàn)槿珖赊D(zhuǎn)公司信息統(tǒng)計(jì)部總監(jiān)助理。本文僅為個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在任職機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)。本文編輯/秦婷）