近年來SPAC模式的異常火熱與驟然遇冷引發(fā)關(guān)注。本文指出，SPAC本質(zhì)上是融合了傳統(tǒng)IPO及借殼上市特點(diǎn)的一種創(chuàng)新上市融資模式，是傳統(tǒng)IPO與私募股權(quán)投資基金的緊密結(jié)合體。盡管SPAC機(jī)制有諸多優(yōu)勢，但現(xiàn)有數(shù)據(jù)顯示，并購后SPAC的收益長期跑輸指數(shù)，SPAC的發(fā)展面臨挑戰(zhàn)。

與實(shí)體經(jīng)濟(jì)因新冠疫情增長乏力不同，2020年美國資本市場呈現(xiàn)出異常的繁榮。除了傳統(tǒng)首次公開募股（Initial Public Offering，簡稱IPO）數(shù)量創(chuàng)下近6年新高以外，特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Companies，簡稱SPAC）上市模式異軍突起，通過SPAC模式上市的公司高達(dá)248家，同比增長320%，占當(dāng)年美國IPO數(shù)量的53%，首次超越了傳統(tǒng)的IPO數(shù)量。SPAC在美國市場的熱度，也逐漸傳導(dǎo)到了亞洲，不少SPAC的發(fā)起人正在亞洲尋找投資機(jī)會(huì)，而亞洲的投資人也在爭相推出自己的SPAC。

然而，SPAC的火熱也受到了美國監(jiān)管層的關(guān)注。繼2021年3月10日美國證券交易委員會(huì)（United States Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）在官網(wǎng)發(fā)出關(guān)于“不要僅僅因?yàn)槟持l(fā)起人或投資人的肯定就去投資SPAC”的投資者警告（Investor Alert）后，3月31日至今，SEC陸續(xù)發(fā)布了3個(gè)關(guān)于SPAC的聲明，分別涉及SPAC的特殊風(fēng)險(xiǎn)考慮、SPAC存在的投資者保護(hù)問題以及SPAC發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證的會(huì)計(jì)處理。5月24日，美國國會(huì)眾議院金融服務(wù)委員會(huì)（the U.S. House Committee on Financial Services）也展開了一場關(guān)于SPAC的聽證會(huì)，對SPAC發(fā)布的前瞻性聲明是否繼續(xù)適用安全港法則等投資者保護(hù)相關(guān)問題進(jìn)行聽證。

至此，SPAC在美熱度降溫。2021年一季度，美國共有298家SPAC IPO，已超過2020年全年上市的SPAC數(shù)量，占美國一季度IPO總量的75%;而4月上市的SPAC數(shù)量驟降至13家，環(huán)比減少88%;5月前三周上市的SPAC數(shù)量也僅有14家。盡管SPAC上市速度減緩，但SPAC已募集1800多億美元的資金。截至2021年5月26日，美國已有149家SPAC公告并購標(biāo)的，其在信托賬戶的資金合計(jì)474.90億美元;同時(shí)還有424家SPAC正在尋找并購標(biāo)的，其在信托賬戶的資金合計(jì)高達(dá)1349.81億美元。

SPAC模式的異常火熱與驟然遇冷引發(fā)關(guān)注，其運(yùn)行機(jī)制的內(nèi)在邏輯以及對我國資本市場制度建設(shè)有何借鑒意義，值得探討。

SPAC的運(yùn)行機(jī)制

SPAC基本結(jié)構(gòu)

SPAC模式包括兩個(gè)階段。第一階段是SPAC IPO，由發(fā)起人（Sponsor）設(shè)立一家SPAC公司，該公司是無實(shí)際經(jīng)營業(yè)務(wù)的現(xiàn)金殼公司，發(fā)起人以很低的代價(jià)可取得上市后SPAC公司中20%的股份。SPAC設(shè)立的唯一目的就是實(shí)現(xiàn)SPAC-IPO募資并通過并購實(shí)現(xiàn)高成長預(yù)期標(biāo)的公司的快速上市。由于這家殼公司沒有實(shí)際經(jīng)營歷史，財(cái)務(wù)報(bào)表也十分簡單，注冊文件幾乎是格式化的，所以注冊文件的制作、提交都很簡便，SEC通常也不會(huì)有多少意見。因此，SPAC-IPO的過程最快只需8周左右的時(shí)間。

第二個(gè)階段是De-SPAC，即上市后的SPAC尋找實(shí)體公司并完成合并或反向收購，讓渡自己的上市身份及現(xiàn)金殼。De-SPAC是整個(gè)過程中的關(guān)鍵部分。由于SPAC在申請IPO時(shí)不能鎖定具體的標(biāo)的公司，只能明確其未來意向收購公司所處的行業(yè)或地域，同時(shí)上市后的SPAC只有18到36個(gè)月的存續(xù)期，因此發(fā)起人需要在有限期內(nèi)完成盡調(diào)、選擇標(biāo)的、談判、達(dá)成協(xié)議、簽署意向書、簽署并購協(xié)議、準(zhǔn)備投票委托書、路演、召開股東會(huì)讓股東投票等多個(gè)事項(xiàng)。股東投票同意后，才可以將標(biāo)的公司裝進(jìn)這個(gè)現(xiàn)金殼并更名，以新的證券代碼和證券名稱在二級市場上市交易。如果到期SPAC沒有并購成功，那么就要退市解散并把募集資金返還給IPO階段的投資人。

SPAC結(jié)構(gòu)不斷演進(jìn)

SPAC上市方式并非這一兩年才有的創(chuàng)新。早在1933年，美國《證券法》中就有“商業(yè)計(jì)劃是促成和未知公司合并”的“空頭支票（Blank Check）公司”的表述。1987年至1990年，美國市場上有約2700家空頭支票公司，但是大部分公司存在欺詐行為，造成了每年約20億美元的損失，因此美國國會(huì)出臺了《股票改革法》（Penny Stock Reform Act of 1990，簡稱PSRA法案），SEC也頒布了Rule 419加以規(guī)范。1993年，證券經(jīng)紀(jì)人大衛(wèi)·納斯鮑姆（David Nussbaum）利用這些規(guī)范，設(shè)計(jì)了SPAC的上市方式，通過募集資金托管、股東投票通過是否合并等規(guī)則設(shè)定，讓上市的空頭支票公司擺脫了“欺詐公司”的市場聲譽(yù)。雖然此時(shí)的SPAC還只能在場外交易市場交易，但也扮演了一家小型投資銀行的角色，發(fā)掘了不少非傳統(tǒng)的成長型公司。

經(jīng)過近30年的發(fā)展，SPAC的結(jié)構(gòu)不斷演化，相關(guān)條款視市場需要不斷調(diào)整。例如，股東投票通過的比例從80%降至50%，甚至設(shè)立雙重股權(quán)架構(gòu)進(jìn)一步降低公眾股東贊同票比例;新增允許SPAC公司發(fā)起要約收購，便利不同意并購的股東將持有股份售回;在SPAC上市的招股說明書中新增擬并購標(biāo)的的行業(yè)或國家限制;將發(fā)行的證券單元（Unit）中認(rèn)股權(quán)證（Warrant）的數(shù)量從1降至1/2甚至1/8;在結(jié)構(gòu)中增加對賭協(xié)議（Earn-out）的機(jī)制約束;用遠(yuǎn)期收購函來替代私募基金融資等。此外，參與SPAC-IPO的投資者群體也在變化。原來SPAC-IPO的投資者大部分是對沖基金或者主權(quán)財(cái)富基金，現(xiàn)在越來越多的公眾投資者也參與到SPAC-IPO的投資中。

SPAC條款設(shè)計(jì)具有充分的靈活性，即使是在SPAC異常繁榮的2020年，各家SPAC的條款設(shè)計(jì)也不盡相同。為了讓市場相信自己會(huì)選擇一個(gè)好的標(biāo)的進(jìn)行并購，有的發(fā)起人主動(dòng)延長了De-SPAC后的鎖定時(shí)間，有的發(fā)起人降低了其在SPAC中的持股比例，即降低發(fā)起人激勵(lì)（Promote）的比例。因此，SPAC雖然是一個(gè)相對固定的IPO模式，但為了迎合投資者需要，在具體方案上，又具有充分的靈活性。

SPAC的優(yōu)勢

與傳統(tǒng)IPO的“公司上市募資”不同，SPAC模式更多是“資金尋找公司”。其具備如下優(yōu)勢：

第一，充分發(fā)揮投資管理機(jī)構(gòu)的作用

一是能將發(fā)起人的專業(yè)投資能力快速變現(xiàn)。SPAC的發(fā)起人通常是私募基金管理人、金融機(jī)構(gòu)或資深投資人（以下統(tǒng)稱投資管理機(jī)構(gòu)）。在傳統(tǒng)模式下，投資管理機(jī)構(gòu)在一級市場尋找有潛力的企業(yè)，以基金形式向企業(yè)投資并賦能，支持企業(yè)成長壯大后實(shí)現(xiàn)IPO，再擇機(jī)從二級市場實(shí)現(xiàn)投資退出。這種情況下，不僅需要基金投資，而且基金需要較長時(shí)間才能退出。而利用SPAC模式，投資機(jī)構(gòu)可以在SPAC IPO時(shí)從公開市場募集資金，并且以很小的對價(jià)獲得SPAC公司中約20%的股份。De-SPAC完成后，按照并購協(xié)議的談判內(nèi)容，投資機(jī)構(gòu)可以參與并購后公司的經(jīng)營管理，通常具有較大話語權(quán)。其對企業(yè)的賦能和支持，可直接體現(xiàn)為公司股價(jià)上漲，投資機(jī)構(gòu)在二級市場退出也十分便利。因此，投資機(jī)構(gòu)通過SPAC上市可以充分發(fā)揮其投資能力：如果投資機(jī)構(gòu)成功識別且并購了一家成長型的公司，伴隨著這家公司的成長，投資機(jī)構(gòu)幾乎無償獲得的“發(fā)起人激勵(lì)”的市場價(jià)值會(huì)逐漸增高，鎖定期過后，發(fā)起人就可以擇時(shí)進(jìn)行變現(xiàn)。

二是發(fā)起人可以根據(jù)資本市場形勢有效利用資金。由于SPAC的上市速度較傳統(tǒng)IPO快，抓住時(shí)間窗口實(shí)現(xiàn)標(biāo)的公司的“借殼”上市后，發(fā)起人有機(jī)會(huì)取得較好的預(yù)期收益。特別是在市場流動(dòng)性充裕的情況下，閑置資金快速找到實(shí)體資產(chǎn)，賦能投后，有效提高資金的運(yùn)作效率，這也是2020年美國SPAC火熱的主要原因之一。為應(yīng)對疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊，美聯(lián)儲采取極度寬松的貨幣政策，美國貨幣供應(yīng)量爆發(fā)式增長，同比增長233%。截至2020年底，私募市場閑置資金達(dá)2.6萬億美元，創(chuàng)歷史新高。與此同時(shí)，二級市場估值高企。

第二，有利于實(shí)體企業(yè)快速上市

一是上市可預(yù)期性更強(qiáng)、價(jià)格確定性更高。近期，在傳統(tǒng)IPO中，“IPO抑價(jià)”現(xiàn)象越來越嚴(yán)重。2020年，美國IPO首日平均回報(bào)率為41.6%，也就說是首發(fā)價(jià)格幾乎掉了一半，被低估的價(jià)值據(jù)估算大概有340億美元，相當(dāng)于每宗IPO在“IPO抑價(jià)”這一個(gè)方面就支付了約2億美元的成本。如果通過De-SPAC的方式進(jìn)入資本市場，在并購協(xié)商背景下標(biāo)的企業(yè)價(jià)格是確定的，可避免“IPO抑價(jià)”現(xiàn)象的出現(xiàn)。此外，由于不存在路演詢價(jià)，疊加股東投票方面雙重股權(quán)等結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，De-SPAC方式下的上市成功確定性通常高于傳統(tǒng)IPO。

二是中小企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)進(jìn)入二級市場難度降低。傳統(tǒng)IPO制度設(shè)計(jì)有利于規(guī)模較大、商業(yè)模式成熟、安全性較高的企業(yè)進(jìn)入二級市場;中小企業(yè)特別是創(chuàng)新型企業(yè)需要在一級市場成長到一定規(guī)模后才能IPO并獲得在二級市場上再融資、流動(dòng)性等方面的便利。SPAC方式，讓規(guī)模和收入相對較低的企業(yè)獲得了上市的機(jī)會(huì)。以2003年以來美國上市企業(yè)上市后第四年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)為例，傳統(tǒng)IPO下，企業(yè)市值和收入的中位數(shù)分別為5.02億美元和1.68億美元;而De-SPAC企業(yè)市值和收入的中位數(shù)分別為1.53億美元和1.28億美元，De-SPAC上市企業(yè)的市值和收入略低。但通過De-SPAC上市企業(yè)的市值和收入增長速度并不遜于傳統(tǒng)IPO上市企業(yè)。以上市后3年的市值增長率和收入增長率為例，De-SPAC企業(yè)市值和收入的平均增長率分別為87%和156%，傳統(tǒng)IPO下分別為61%和123%。

三是可發(fā)布前瞻性信息讓市場了解企業(yè)情況。不少業(yè)界人士認(rèn)為，SPAC相較傳統(tǒng)IPO的一個(gè)優(yōu)勢在于De-SPAC享有“安全港”原則，即De-SPAC過程中，發(fā)起人和擬并購企業(yè)可以向公眾投資者提供前瞻性信息和相關(guān)估值材料，而這是在傳統(tǒng)IPO招股說明書中被禁止的。前瞻性信息的描述有助于市場更了解企業(yè)的情況，特別是當(dāng)擬并購企業(yè)是處于新業(yè)態(tài)或者擁有新產(chǎn)品的時(shí)候，前瞻性信息的披露有助于促成De-SPAC的完成、實(shí)現(xiàn)上市目的，也有助于上市后公司的市值成長。

第三，增加了投資者的投資選擇

一是獲得有安全下限的投資回報(bào)。參與SPAC IPO的投資者，所購買的證券單元包含股票和認(rèn)股權(quán)證，按照現(xiàn)行規(guī)則，SPAC上市后90天，股票和認(rèn)股權(quán)證就可以分開交易。由于IPO募集資金中90%的資金被托管，并且只能投資于期限在180天以下的國債、州政府債券等低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，所以在SPAC宣布擬并購企業(yè)前，公司股價(jià)不會(huì)有太大波動(dòng)。投資者可以選擇賣掉股票，持有認(rèn)股權(quán)證，實(shí)現(xiàn)并購后再擇機(jī)行權(quán)，獲得并購標(biāo)的市值紅利。也就是說，購買SPAC IPO股票，類似于買了一個(gè)可轉(zhuǎn)換債券，投資回報(bào)有下限保證，同時(shí)向上還有較大想象空間。2010—2018年，投資者購買新上市的SPAC股票的年化收益率中位數(shù)為9.3%。在2020年SPAC熱之前，參與SPAC IPO的投資者主要是對沖基金等機(jī)構(gòu)投資者，隨著SPAC逐漸增加，有更多的公眾投資者參與到這個(gè)階段的投資中并獲得相對穩(wěn)定的收益。

二是有機(jī)會(huì)參與早期企業(yè)投資。購買完成De-SPAC后公司股票的投資者，其實(shí)就是參與了這家被合并公司的投資，從而獲得早期企業(yè)成長的紅利。而在傳統(tǒng)IPO中，早期企業(yè)的成長紅利僅局限于一級市場的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)分享，這也是為什么SPAC有“窮人的私募”一稱。近年來，貝恩資本、黑石、KKR、弘毅投資等全球知名投資機(jī)構(gòu)都先后設(shè)立了SPAC，并購標(biāo)的集中在信息技術(shù)、醫(yī)療健康、可選消費(fèi)等新興行業(yè)。

SPAC面臨的挑戰(zhàn)

盡管SPAC機(jī)制有諸多優(yōu)勢，但遺憾的是，現(xiàn)有數(shù)據(jù)顯示，并購后SPAC的收益長期跑輸指數(shù)。以2018年完成并購的23家SPAC為例，其一年持有收益率為-35%，三年持有收益為-37.7%，均遠(yuǎn)低于同期的美股指數(shù)收益。綜合來看，目前SPAC的發(fā)起人魚龍混雜，有不少是以并購后退出為目的，從而導(dǎo)致并購項(xiàng)目的篩選參差不齊，拉低了收益率;同時(shí)SPAC并購的項(xiàng)目偏早偏小，商業(yè)模式和企業(yè)業(yè)態(tài)較新，需要更長的時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)正收益。SPAC的發(fā)展面臨如下挑戰(zhàn)：

第一，發(fā)起人是否堅(jiān)持長期價(jià)值投資

SPAC機(jī)制簡言之就是投資機(jī)構(gòu)設(shè)立一家殼公司，上市后再并購一家企業(yè)，通常為反向收購的形式，從而實(shí)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的上市。在這個(gè)機(jī)制下，發(fā)起人的能力、聲譽(yù)和投資導(dǎo)向十分重要。如果發(fā)起人具備良好的項(xiàng)目識別能力，有豐富的一級市場投資管理經(jīng)驗(yàn)，準(zhǔn)備長期持有De-SPAC后公司股票，陪伴企業(yè)長期成長，注重的是長期利益，那么SPAC這個(gè)機(jī)制就能正向運(yùn)轉(zhuǎn)：一方面幫助大量創(chuàng)新型、成長型企業(yè)登陸公開市場，推動(dòng)其成長;另一方面也能讓發(fā)起人變現(xiàn)其能力價(jià)值，同時(shí)也讓公眾投資者獲得這類企業(yè)的成長紅利。

但是如果發(fā)起人目的在于資本運(yùn)作，更關(guān)注在De-SPAC完成后快速退出，那么就可能存在高估標(biāo)的企業(yè)價(jià)值、披露虛假信息等損害公眾投資者的行為。2019年6月，SEC對一家SPAC的前首席執(zhí)行官（CEO）提起了行政指控，緣由是在SPAC并購實(shí)體的過程中該CEO并未進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋M職調(diào)查，未向股東提供合并投票所需的重要、準(zhǔn)確信息。在De-SPAC過程中，發(fā)起人表示并購標(biāo)的擁有新技術(shù)且有廣闊市場，但事實(shí)并非如此。

為避免短期套利的SPAC擾亂市場，SEC不斷強(qiáng)化對SPAC的監(jiān)管。2020年12月發(fā)布了SPAC信息披露的指引，2021年3月要求在De-SPAC過程中公司、審計(jì)師等利益相關(guān)方必須嚴(yán)格履行自己的專業(yè)職責(zé)，提供高質(zhì)量的財(cái)務(wù)信息。為減少發(fā)起人與公眾股東之間的利益沖突，新加坡交易所在SPAC的征求意見稿中對發(fā)起人及管理團(tuán)隊(duì)在SPAC-IPO中的出資比例進(jìn)行了規(guī)定;并建議任命獨(dú)立評估機(jī)構(gòu)對標(biāo)的業(yè)務(wù)或資產(chǎn)進(jìn)行評估，將評估報(bào)告提交股東作為是否批準(zhǔn)業(yè)務(wù)合并的參考;同時(shí)不允許發(fā)起人和管理團(tuán)隊(duì)及其關(guān)聯(lián)方參與并購?fù)镀北頉Q等。

第二，實(shí)體企業(yè)通過SPAC上市的成本能否降低

這里的上市成本指的是綜合成本，包括承銷商傭金、發(fā)起人激勵(lì)以及認(rèn)股權(quán)證等。有研究將2019年1月至2020年6月完成并購的47家通過SPAC方式上市的公司和傳統(tǒng)IPO的131家公司進(jìn)行了比較，發(fā)現(xiàn)通過SPAC上市的公司，其成本與當(dāng)年收入的比例在50%左右，高于傳統(tǒng)IPO的28%;成本占市值的比例在14%左右，也高于傳統(tǒng)IPO的5%。

SPAC上市綜合成本的高企，主要來自認(rèn)股權(quán)證對擬上市公司實(shí)體原股東股份的稀釋。美國SPAC實(shí)踐中，很多股東在IPO后贖回股份、保留認(rèn)股權(quán)證，然后在De-SPAC完成后，再通過認(rèn)股權(quán)證行權(quán)認(rèn)購股份，從而導(dǎo)致其他股東的股份被稀釋。為減少稀釋、降低SPAC上市模式下實(shí)體企業(yè)的綜合成本，新加坡交易所在SPAC的征求意見稿中表示，只有在De-SPAC投票中投了反對票的股東才有權(quán)贖回公司股份，而且該贖回股份所附帶的認(rèn)股權(quán)證也隨著贖回而作廢。

此外，為吸引實(shí)體企業(yè)選擇De-SPAC方式上市，SPAC的發(fā)起人也通過降低發(fā)起人激勵(lì)的比例來降低實(shí)體企業(yè)的綜合上市成本。例如潘興廣場旗下的一家SPAC就取消了通常授予發(fā)起人的20%股份的發(fā)起人激勵(lì)。此外，有的發(fā)起人將發(fā)起人激勵(lì)從20%主動(dòng)降至5%，并參考并購后的股票價(jià)格走勢進(jìn)行調(diào)節(jié)，進(jìn)一步降低實(shí)體企業(yè)上市的綜合成本、減少發(fā)起人與其他股東的利益沖突。

啟示和構(gòu)想

本質(zhì)上，SPAC是融合了傳統(tǒng)IPO及借殼上市特點(diǎn)的一種創(chuàng)新上市融資模式，是傳統(tǒng)IPO與私募股權(quán)投資基金的緊密結(jié)合體。究其機(jī)制設(shè)立，啟示如下：

第一，SPAC拓展了多層次市場建設(shè)的新路徑

長期以來，各國均從服務(wù)不同階段企業(yè)成長的角度，設(shè)計(jì)和建設(shè)資本市場，形成了完善的多層次資本市場服務(wù)體系。而由投資機(jī)構(gòu)主導(dǎo)、融合傳統(tǒng)IPO特點(diǎn)的SPAC上市模式，無疑提供了多層次資本市場建設(shè)的新角度、新思路。除去資金供給因素外，在新一輪科技創(chuàng)新浪潮迅猛發(fā)展背景下，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)對資本市場提供更多契合其發(fā)展需要的服務(wù)訴求，極大助推了SPAC模式的發(fā)展。這也是2020年美國SPAC的融資規(guī)模首次超過傳統(tǒng)IPO，新加坡、英國、中國香港等地的交易所均對SPAC上市形式高度關(guān)注并相繼開展相關(guān)規(guī)則咨詢及制定的重要原因。

一是將IPO的重點(diǎn)從傳統(tǒng)的“找到錢”變成投資機(jī)構(gòu)“識別好企業(yè)”。傳統(tǒng)的IPO中，企業(yè)家需要在投行等中介機(jī)構(gòu)的配合下，向市場證明自己是一家“好”公司，從而實(shí)現(xiàn)募資并在公開市場掛牌上市。實(shí)踐中，真正了解企業(yè)情況的往往并不是中介機(jī)構(gòu)，而是在前期幾輪融資中就參與投資甚至在公司管理層中占有一定席位的投資機(jī)構(gòu)。投資機(jī)構(gòu)，無論是理論上還是實(shí)踐中，有能力更準(zhǔn)確地識別和判斷一家企業(yè)的發(fā)展。依靠投資機(jī)構(gòu)，SPAC可以發(fā)掘和支持培育出優(yōu)質(zhì)的上市企業(yè)。由投資機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的IPO，也有助于提高上市公司質(zhì)量，增加公眾投資者的投資收益。

二是企業(yè)的上市時(shí)間提前，更早獲得二級市場的便利。SPAC模式下，創(chuàng)新企業(yè)有機(jī)會(huì)在更早期登陸公開市場。盡管美國私募市場已經(jīng)很發(fā)達(dá)，但是公開市場充分的流動(dòng)性依然是私募市場難以比擬的。登陸二級市場后，企業(yè)可以更加便利地展開二級市場融資，價(jià)格更加透明、融資更加高效;企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈上下游的整合和發(fā)展也比在一級市場更為便利。此外，投資機(jī)構(gòu)還可持續(xù)賦能創(chuàng)新企業(yè)，二級市場的股價(jià)表現(xiàn)也能及時(shí)反饋企業(yè)情況，便利投資機(jī)構(gòu)甄別企業(yè)現(xiàn)狀，有針對地賦能。

第二，交易所對上市資源的爭奪向投資機(jī)構(gòu)延伸

自2008年SPAC可以在紐交所和納斯達(dá)克上市交易以來，兩家交易所一直在不斷向SEC申請降低SPAC的流動(dòng)性要求，以吸引SPAC前來掛牌上市。2021年3月31日，新加坡交易所就引入SPAC上市機(jī)制公開征求意見;4月30日，英國金融行為監(jiān)管局在其上市規(guī)則守則中增加了大量與SPAC相關(guān)的規(guī)則，并就其在英國上市的規(guī)則修訂展開咨詢;港交所也對SPAC的上市方式表達(dá)了興趣，正在積極探索允許SPAC上市的條件。各大交易所對SPAC的積極態(tài)度說明在對上市資源的爭奪上，交易所已經(jīng)從企業(yè)層面向投資機(jī)構(gòu)層面推進(jìn)。

新經(jīng)濟(jì)模式下，大量創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司都在私募市場開啟融資，很少有公司在完全不引入投資機(jī)構(gòu)的情況下直接開啟IPO申請。投資機(jī)構(gòu)對公司是否上市、在何處上市擁有一定的話語權(quán);投資機(jī)構(gòu)也會(huì)為了實(shí)現(xiàn)上市退出，推動(dòng)企業(yè)去掛牌上市。因此，吸引好的投資機(jī)構(gòu)設(shè)立SPAC并實(shí)現(xiàn)IPO，就能吸引到好的擬上市資源，從而提高交易所的影響力。

第三，研究借鑒SPAC上市模式

目前，我國科技型中小企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)的數(shù)量已經(jīng)突破了20萬家，其數(shù)量和體量之巨大，既反映了中國作為世界上第二大經(jīng)濟(jì)體及創(chuàng)新型國家的特質(zhì)，也無疑對我國多層次資本市場體系建設(shè)提出了更多要求。順應(yīng)我國創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，經(jīng)過多年發(fā)展，我國已形成規(guī)模龐大的股權(quán)投資基金市場，目前我國擁有私募基金管理人24，599家，管理基金105，025只，管理規(guī)模17.8萬億元人民幣，為全球之最，其中不乏對于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)投資頗有經(jīng)驗(yàn)的優(yōu)質(zhì)投資機(jī)構(gòu)。如我國能對SPAC機(jī)制善加利用，無疑會(huì)為資本市場建設(shè)提供新路徑，給優(yōu)質(zhì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市提供快車道。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2018年至2020年的3年間赴美上市的中概股企業(yè)分別有39家、35家和37家，均多于2017年的25家;截至2021年5月26日，已有27家中國企業(yè)赴美上市。這些企業(yè)中不乏生物醫(yī)藥、信息軟件、大消費(fèi)等科技創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)類企業(yè)，當(dāng)中很多企業(yè)對于上市標(biāo)準(zhǔn)有更為靈活的要求。這一現(xiàn)象說明，即使在中美貿(mào)易摩擦升級的復(fù)雜背景下，中國新經(jīng)濟(jì)企業(yè)仍然有非常旺盛的上市需求;也說明目前中國資本市場在原有路徑下難以承接這些企業(yè)對上市方式和上市標(biāo)準(zhǔn)更為靈活和包容的訴求。從資金利用效率方面來看，我國私募投資基金退出路徑單一、資金退出渠道不暢，有逾七成的私募股權(quán)投資扎堆通過傳統(tǒng)IPO途徑實(shí)現(xiàn)退出，資金使用效率難以滿足科技創(chuàng)新企業(yè)對創(chuàng)新資本的極大需求。

建議研究借鑒SPAC設(shè)計(jì)邏輯，充分發(fā)揮投資機(jī)構(gòu)挖掘潛力企業(yè)、培育創(chuàng)新型企業(yè)的作用，重視完善創(chuàng)新型企業(yè)和優(yōu)質(zhì)投資機(jī)構(gòu)的正向激勵(lì)機(jī)制?；谥袊Y本市場發(fā)展實(shí)踐，研究探討SPAC模式及相關(guān)法律法規(guī)，引導(dǎo)并鼓勵(lì)秉持長期投資理念的投資機(jī)構(gòu)賦能產(chǎn)業(yè)，進(jìn)一步釋放投資機(jī)構(gòu)在支持經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展方面的巨大作用，提供更多能夠適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市需求的新通道，助力科技創(chuàng)新企業(yè)快速成長。

（王雪松為中關(guān)村大河并購重組研究院院長、中國證監(jiān)會(huì)市場部原副主任。賈婧對本文亦有貢獻(xiàn)。本文編輯/謝松燕）