王嫻 張思雨

2020年美國股票市場上SPAC成為一道靚麗的風景，本文試圖勾勒SPAC爆發(fā)式增長背后的經(jīng)濟與資本市場環(huán)境因素。對于我國而言，考察引入SPAC的必要性和途徑，需要綜合考量我國市場的發(fā)展階段和制度環(huán)境。當前，以注冊制的實施為契機，提高市場包容度和服務實體經(jīng)濟的能力，仍然是資本市場改革的重中之重。

2020年，疫情下的美國股票市場中，SPAC（特殊目的收購公司）成為一道靚麗的風景。過去的20年，是經(jīng)濟全球化和互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟、數(shù)字經(jīng)濟突飛猛進的時期，美國公募市場的發(fā)展卻進入了平臺期，而私募市場則是蓬勃發(fā)展，美國資本市場發(fā)生了結構性變化。2020年的突發(fā)疫情以及為救助經(jīng)濟采取的無限量量化寬松貨幣政策及其他救助措施，是SPAC爆發(fā)的重要環(huán)境因素。本文試圖去勾勒SPAC爆發(fā)式增長背后的經(jīng)濟與資本市場環(huán)境因素。

公募市場發(fā)展進入平臺期

美國股票公開發(fā)行市場（以下簡稱公募市場）的首次公開募股（IPO）數(shù)量經(jīng)歷了20世紀80年代和90年代的高速增長之后，進入了平臺期。IPO的數(shù)量從1980—2000年的年平均310只，下降到了2001—2012年的年平均99只，之后雖稍有上升，也基本維持在年平均200家左右。不僅如此，2000年之后的大多數(shù)年份，退市公司的數(shù)量超過了IPO的數(shù)量，美國上市公司總數(shù)持續(xù)下降（見圖1）。

對于公募市場發(fā)展進入平臺期的原因，業(yè)界和學界做了大量研究，認為主要的原因有：

第一，IPO及上市的監(jiān)管成本負擔。18世紀之后，美國股票市場在自由發(fā)展中建立起來，20世紀初，缺乏監(jiān)管的市場積弊叢生，欺詐操縱盛行，“如不加監(jiān)管，連藍天都可能被人IPO了”。1911年，堪薩斯州首先建立了證券市場的州立法——“藍天法”。1929年的股市大崩潰之后，建立聯(lián)邦立法，有效打擊欺詐、內幕交易、操縱的共識逐漸占了上風，以“強制信息披露監(jiān)管”（Mandatory Disclosure）為核心的證券公開發(fā)行監(jiān)管制度在《1933年證券法》中得以確立，《1934年證券交易法》又確立了二級市場監(jiān)管制度，并建立了聯(lián)邦證券市場監(jiān)管機構——證監(jiān)會（SEC）。從此之后，對公開發(fā)行的證券市場的監(jiān)管，維護市場公平、公正、公開和保護中小投資者利益，成為美國以及全球資本市場監(jiān)管的目標。

與其他的監(jiān)管制度一樣，公募市場的監(jiān)管必然給股票的發(fā)行人和相關市場主體帶來監(jiān)管成本。主要包括：一是IPO的監(jiān)管成本。它不僅包括IPO注冊成本、支付給承銷商等中介機構的傭金等顯性成本，還包括IPO盡職調查和注冊等時間成本，以及為滿足合規(guī)性要求公司內部管理和治理機制調整所帶來的隱性成本。二是上市后的成本。既有持續(xù)履行披露信息義務的成本，也有遵守公司治理要求的成本。尤其是2002年《薩班斯法案》（Sarbanes-Oxley Act）實施之后，上市公司的信息披露和公司治理標準提高，不僅要遵守反虛假財務報告委員會（Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission，簡稱COSO）建立的COSO內控框架的規(guī)定，上市公司的審計師還受到了根據(jù)該法成立的公眾公司會計監(jiān)管委員會（Public Company Accounting Oversight Board，簡稱PCAOB）的監(jiān)管，這些成本也會轉嫁到上市公司。學界和業(yè)界對于《薩班斯法案》帶來的監(jiān)管成本是有共識的。SEC的調查顯示，該法實施后，美國公司IPO的平均費用為250萬美元，上市后仍須每年付出150萬美元以滿足合規(guī)和信息披露要求（見圖2）。

相比大公司，中小企業(yè)的監(jiān)管成本負擔更重。Chen和Ritter（2000）的研究顯示，20世紀90年代，美國90%以上的中型公司的IPO承銷費率為7%，高于80年代水平。SEC的研究還顯示，在2001—2006年期間，大部分中型公司的IPO承銷費率也在7%左右，高于大型公司的費用水平，比如，2012年臉書（Facebook）IPO的承銷費率僅為1.1%。根據(jù)Gao等人（2013）的測算，《薩班斯法案》實施后，5%的中小企業(yè)由于監(jiān)管成本的提高未能實現(xiàn)盈利。SEC副主席羅伯特·杰克遜（Robert Jackson）指出，這種監(jiān)管成本類似于向企業(yè)征收的“IPO稅”。

2008年金融危機之后，改革監(jiān)管制度的呼吁愈加強烈。2012年，美國國會通過了《工商初創(chuàng)企業(yè)推動法案》（Jumpstart Our Business Startups Act，簡稱JOBS法案），對年營業(yè)額低于10億美元的新興成長企業(yè)（Emerging Growth Company，簡稱EGC）作出了一定的特殊安排：可以不披露高管薪酬;經(jīng)審計的財務報表的披露要求從3年降低到2年;降低上市5年后的披露要求;在路演前可與潛在投資者溝通;豁免定期更換審計師的要求等。JOBS法案實施后，約90%的IPO以EGC公司發(fā)行。2020年3月，SEC又對《1934年證券交易法》12b-2規(guī)則中的“加速申報人”（Accelerated Filer）和“大型加速申報人”（Large Accelerated Filer）進行了重新界定，進一步便利降低中小企業(yè)IPO的成本負擔。

第二，中小企業(yè)生存發(fā)展環(huán)境的變化。業(yè)界和學界不贊同將公募市場進入平臺期歸結于監(jiān)管成本一個因素。過去20年，英國、德國等其他成熟市場，也同樣進入了IPO數(shù)量增長平臺期，而這些市場并未實施《薩班斯法案》類似的監(jiān)管制度調整。而且，過去的20年，成熟市場能夠維持現(xiàn)有的增長速度，在很大程度上，還得益于新興市場國家企業(yè)的境外上市。20世紀90年代之后，新興市場國家企業(yè)的IPO，貢獻了相當比例的新增上市公司，如圖3所示，無論是上市公司數(shù)量還是規(guī)模，增長最快的都是中國內地市場，新加坡和中國香港兩個市場也在很大程度上“受惠”于中國內地企業(yè)在當?shù)厣鲜?。對于成熟市場“集體性”地出現(xiàn)了IPO增速放緩的原因，一些學者更傾向于是全球性的中小企業(yè)發(fā)展環(huán)境的變化（Gao等人，2013）。

首先是全球經(jīng)濟和技術環(huán)境的變化。最近20年，全球化和互聯(lián)網(wǎng)與數(shù)字經(jīng)濟迅猛發(fā)展，對于規(guī)模經(jīng)濟、范圍經(jīng)濟、網(wǎng)絡外部性特征顯著的行業(yè)和領域，也往往只能有少數(shù)企業(yè)可以維持正利潤，行業(yè)中的大型企業(yè)是“贏家通吃”“贏家恒贏”，中小企業(yè)則是舉步維艱，難以成為投資者青睞的投資標的。在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟和數(shù)字經(jīng)濟時代，技術迭代加速，大型企業(yè)憑借其極強的資源動員能力以及客戶和數(shù)據(jù)優(yōu)勢，可以迅速向新領域發(fā)展，不僅研發(fā)有競爭力，還可以通過并購獲得技術和市場，把其他企業(yè)擠出市場。中小企業(yè)只得選擇被大公司并購，而不是獨立經(jīng)營、有機成長，再謀求IPO上市。反映到資本市場上，就是IPO增長乏力和退市公司數(shù)量維持高位。在2002年之后，退市的原因也由之前的以業(yè)績不能滿足持續(xù)上市標準為主，變成了收購兼并退市為主（見圖4）。2001年之后，美國的風險投資（VC）退出方式，也從之前的以IPO退出為主，變?yōu)榱瞬①復顺鰹橹鳎ㄒ妶D5）。以2017年為例，并購交易共15361例，相比1983年的2308例大幅上升（兼并、收購和聯(lián)盟研究所（Institute for Mergers，Acquisitions and Alliances），2017）。

跟全球經(jīng)濟與技術環(huán)境變化相關的是，最近10年企業(yè)風險投資（Corporate Venture Capital，簡稱CVC）大規(guī)模興起。CVC是由實業(yè)企業(yè)設立或者控制的VC，它們通過并購參與中小企業(yè)投資，通過收購中小企業(yè)獲得技術或者消滅可能的競爭對手，保持和擴大競爭優(yōu)勢，而中小企業(yè)獨立經(jīng)營、內生性發(fā)展越來越艱難。目前，CVC已經(jīng)成為VC行業(yè)最重要的主體，參與了四分之一的VC投資項目，而且CVC的單一交易金額更高，平均為2860萬美元，大大高于傳統(tǒng)VC平均2000萬美元的項目投資額。CB Insights的統(tǒng)計顯示，2020年全球CVC的融資總額又創(chuàng)歷史新高，達到了731億美元，比2019年上升了24%，雖然CVC參與交易的數(shù)量比2019年略有下降，但項目的交易金額大幅增長（如圖6）。全球最大的CVC是谷歌公司的Google Ventures，在2020年完成了81筆投資，排名第二的是Salesforce Ventures，它是參與獨角獸投資最多的CVC，共完成了10筆交易。2020年，CVC投資的重點領域包括人工智能（AI）、網(wǎng)絡安全和金融科技（Fintech），都是規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟顯著的行業(yè)。

第三，中小上市公司所處資本市場生態(tài)環(huán)境的變化。對中小上市公司而言，資本市場生態(tài)最主要的變化是投資者結構的變化。20世紀70年代以來，機構投資者高速發(fā)展，1996年美國共同基金的規(guī)模就超過了銀行，資本市場的投資者結構逐漸以機構投資者占主導。20世紀90年代末以來，機構投資者的投資主要集中在大中型上市公司，對流動性較差的小型上市公司的投資比例一直在降低（Bartlett 等人，2017）。進入21世紀，被動投資和高頻交易興起，這類機構投資者的投資越來越集中到流動性好的大型企業(yè)，中小上市公司流動性不足的問題更加凸顯。

以機構投資者為主要服務對象的投行研究，也越來越向大型上市公司集中，對中小上市公司覆蓋不足，進一步加劇了大型公司和中小公司在投資者結構上的不平衡。2003年，針對投行業(yè)務中的利益沖突，SEC強化了投行的研究部門與投行部門之間的“防火墻”要求，對中小上市公司研究覆蓋率進一步降低。這些因素綜合起來，導致中小上市公司流動性不足、IPO估值低。中小企業(yè)資本市場生態(tài)的改變，是中小企業(yè)IPO意愿降低的重要原因。

私募市場的蓬勃發(fā)展

與公募市場進入平臺期形成鮮明對照的是，美國的私募市場出現(xiàn)了蒸蒸日上的發(fā)展勢頭。

第一，私募市場的監(jiān)管制度及其演變。《1933年證券法》和《1934年證券交易法》在建立起公開發(fā)行證券的注冊制度以及上市公司監(jiān)管制度的同時，也確立了私募市場的基本規(guī)范和原則?！?933年證券法》為私募“預留”了豁免性規(guī)定，按照D條款的第506（b）條規(guī)則，發(fā)行人可以“無限量”地向合格投資者（Accredited Investors）發(fā)行股票（豁免證券），而無須發(fā)行前在SEC注冊，只需要在發(fā)行后向SEC報送兩頁紙的D表格（Form D）。《1933年證券法》的144條款同時規(guī)定，豁免證券在半年內不得轉售。1933年之后，美國逐漸建立起由Regulation D、Regulation A、Section 4（a）（2）和一些州立法所共同構成的美國私募市場規(guī)則體系，該規(guī)則體系下的市場統(tǒng)稱為私募市場。為提高私募證券的流動性，1990年的144A條款，更放松了在合格機構投資者（Qualified Institutional Buyers，簡稱QIB）之間轉售的限制。

私募公司無須遵守《1933年證券法》確立的公開發(fā)行信息披露制度，也無須遵守《薩班斯法案》的公司治理要求，監(jiān)管成本較低。但是，規(guī)模較大的私募公司，如果總資產(chǎn)超過1000萬美元、公司股東超過500人，則需要按照《1934年證券交易法》Section 13或15（d）的規(guī)定披露信息，這類公司被稱為報告公司（Reporting Company）。報告公司履行信息披露義務，也給企業(yè)帶來了成本。2008年，SEC明確了小型報告公司（Smaller Reporting Company，簡稱SRC）的標準和披露要求，小型報告公司包括那些非關聯(lián)人士持股市值（即扣除了員工持股部分）在一定規(guī)模之下的公司。2012年JOBS法案進一步調整了報告公司的標準，只有總資產(chǎn)超過1000萬美元、股東超過2000人以上或非合格投資人股東超過500人的公司，才需要履行報告公司的信息披露義務。

第二，私募市場發(fā)展迅速。2008年危機之后，全球進入低利率時代，私募基金以其較高的投資回報率吸引了大量的資金。根據(jù)哈佛大學資本市場監(jiān)管委員會（CCMR，2018）的研究報告，在考慮了流動性和波動性等因素后，私募基金的投資回報率仍然高于股票投資基準指數(shù)的收益。

2008年以后，除2020年受疫情影響有所下降之外，私募市場的融資規(guī)模持續(xù)高速增長，2020年底達到了7.3萬億美元。其中一個重要原因是，機構投資者參與私募投資的比例在提高。2018年初，占全球總機構投資者資產(chǎn)規(guī)模12%的年金，卻占到了全球投資私募市場資金來源的35%，主權基金和捐贈與慈善基金等對私募基金的投資比例也在提高。這種趨勢還在持續(xù)，Preqin對投資于私募基金的機構投資者的調查顯示，53%的受訪機構準備提高在私募基金的投資比重。

在美國，企業(yè)在私募市場的融資規(guī)模也越來越大，并已超過了IPO的融資額。2019年，私募市場融資額達到了2.7萬億美元，占融資總額的70%左右。

私募基金投資的公司（簡稱私募公司）數(shù)量和比例也在同步增長。2009年，繼美國私募公司在數(shù)量上超過了上市公司后，私募公司與上市公司數(shù)量差一直在擴大，2020年VC的投資額也增長了73%，這與處于平臺期的上市公司數(shù)量形成了鮮明對照。

私募市場的規(guī)模擴大，已經(jīng)可以基本滿足大多數(shù)企業(yè)的融資需求，私募公司無須履行信息披露義務和接受監(jiān)管，大多數(shù)的企業(yè)更愿意維持“私募”狀態(tài)，這與2000年之前企業(yè)達到一定規(guī)模就通過IPO融資的情況不同了。也因如此，2015年之后，美國資本市場出現(xiàn)了引人注目的現(xiàn)象——獨角獸，一批市值超過10億美元的公司，甚至是超過100億美元的超級獨角獸，仍然選擇維持私募狀態(tài)（見圖9）。

2013年，納斯達克市場還建立了專門為私募公司提供股票交易服務的市場——納斯達克私募市場（Nasdaq Private Market，簡稱NPM）。NPM采用先進的交易技術和基礎設施，為私募公司提供多樣化、個性化的股票交易解決方案，包括私募發(fā)售與公司回購（Tender Offers & Company Repurchases）、大宗交易（Block Trades）、直接上市前解決方案（Pre-Direct Listings Solutions）、私募公司二次拍賣（Private Company Secondary Auctions）、期權換股和合規(guī)性服務（Option Extensions， RSU Liquidity & 701 Disclosures）。納斯達克私募市場及其他一些為私募公司提供流動性服務的交易平臺，在一定程度上改善了私募公司股票的流動性，更多的私募公司和私募市場的投資者愿意維持私募狀態(tài)了。

隨著私募市場與公募市場發(fā)展態(tài)勢的分化，放松公募市場監(jiān)管、降低監(jiān)管成本的呼聲漸起。SEC也響應市場需求變化，推出了前文所述一系列降低中小企業(yè)監(jiān)管成本的改革。對于現(xiàn)行的公募市場監(jiān)管原則和保護中小投資者的立場，SEC并沒有改變。SEC官員多次指出，私募市場的發(fā)展不能完全脫離公募市場，公募市場的有序發(fā)展是整個資本市場健康發(fā)展和維持美國資本市場高競爭力的基礎。受到行政監(jiān)管和自律監(jiān)管的公募市場是整個資本市場秩序和功能發(fā)揮的基礎，公募市場形成的價格是私募市場的定價基準，上市公司的治理規(guī)則是私募公司建立公司治理的重要參考。

大量公司長時間維持私募狀態(tài)，等到它們IPO時，往往已經(jīng)過了成長最快的時期。在現(xiàn)行的私募市場合格投資者制度下，約90%的美國居民因不符合Accredited Investor和Qualified Purchaser的資格要求，無緣私募市場，中小投資者、散戶投資者就錯過了蘋果（Apple）、谷歌（Google）這類公司在上市前（Pre-IPO）階段投資收益最豐厚的時期。2017年以來，很多人士提出放寬私募市場投資者門檻標準，允許中小投資者參與私募市場才能實現(xiàn)“公平對待投資者”。經(jīng)過了幾年的討論，SEC對于放寬散戶投資私募市場仍然比較謹慎。SEC官員指出，私募市場信息不透明和公司治理不夠完善，私募公司的“內部人”及其關聯(lián)人，占據(jù)信息優(yōu)勢，在價格形成中處于優(yōu)勢地位。散戶投資者如果直接參與私募市場，對其利益保護不利。例如，獨角獸企業(yè)，一對一協(xié)商形成的“估值”并不一定能在公募市場中獲得認可，獨角獸“見光死”就是一個例證。他們還指出，這幾年也不是放開準入的恰當時機。目前，私募市場已經(jīng)出現(xiàn)了過熱跡象，大量資本追逐少數(shù)幾個熱點項目已成常態(tài)，一些私募手握大量的“面粉”投不出去，甚至出現(xiàn)了“面粉比面包貴”的問題。

疫情行情中的SPAC

2020年，新冠肺炎疫情席卷全球，全球包括美國經(jīng)濟都受到重大沖擊，全球央行和財政部門推出了大規(guī)模的救助措施，資本市場走出了先挫后揚的“疫情行情”，SPAC也成為其中的一道靚麗風景。2020年3月初，美國金融市場遭受了嚴重沖擊，貨幣市場與資本市場出現(xiàn)“休克”，股市也經(jīng)歷了“七連跌”和四次熔斷。3月中旬，美聯(lián)儲緊急宣布了兩次降息，聯(lián)邦基金利率降至零，金融機構存款準備金率降至零。3月16日，美聯(lián)儲宣布推出新一輪7000億美元的量化寬松計劃，并于3月23日正式啟動。3月20日開始，美聯(lián)儲還重啟了一級交易商信貸便利工具（PDCF）、推出貨幣市場共同基金流動性便利工具（MMLF）等措施為市場提供流動性。在無限量量化寬松和低利率政策的刺激下，股市出現(xiàn)V型反彈，主要指數(shù)創(chuàng)出歷史新高，其中技術類公司的股價漲勢尤其搶眼，蘋果市值突破了2萬億美元，亞馬遜、谷歌市值也超過了1萬億美元（見圖10）。

資本市場的一級市場與二級市場是高度聯(lián)動的。二級市場的強勁走勢，也會帶動一級市場企業(yè)發(fā)行融資規(guī)模的增長。2020年，美國公司債的發(fā)行量打破了歷史紀錄，投資級公司債發(fā)行量達到1.86萬億美元，增長63%，2020年底的公司債余額超過了10萬億美元。

然而，企業(yè)首次公開發(fā)行股票融資則受到了IPO“生產(chǎn)周期”的制約。在IPO數(shù)量進入平臺期后，企業(yè)的上市需求和投行的服務也處于一個相對均衡的狀態(tài)，IPO的年供給量在200家左右。面對二級市場的火爆行情，如果這時一家公司決定IPO并聘請投行啟動盡職調查，則到其完成在SEC的注冊，至少需要一年以上的時間。IPO供給的“時滯”，是難以跟上二級市場行情的。

“蘿卜快了不洗泥?！边@個時候，幾乎不需要“洗泥”的SPAC就彌補了IPO供給的不足。作為“空頭支票公司”的SPAC，投行盡職調查的事項很少，在SEC注冊的時間也短，整個過程兩個月就能完成。同時，受疫情影響，IPO路演大都改為了視頻進行，SPAC的路演中需要披露、說明的信息少，路演改為視頻進行對SPAC的影響也較小。這是2020年下半年SPAC異軍突起的重要原因。2019年之前的10年，SPAC的發(fā)行家數(shù)和融資額占比都較低，而2020年SPAC的IPO融資額為833.5億美元，大大超過了歷史第二高位的2019年，年增長率為513%，也與當年的傳統(tǒng)IPO融資額相當（傳統(tǒng)IPO融資約906億美元，SPAC融資834億美元）。其中，2020年第三、四季度的IPO家數(shù)分別為152和162家，其中SPAC的IPO為116和87家，而其他傳統(tǒng)IPO的數(shù)量與往年并無大的差別。疫情對IPO供給的影響一直在持續(xù)，SPAC的火爆行情就一直持續(xù)到了2021年一季度，SPAC的IPO達到了創(chuàng)紀錄的298家，超過了2020年全年SPAC的IPO總數(shù)（見圖11）。

股市行情也刺激了企業(yè)的股權融資需求。新經(jīng)濟時代，技術和商業(yè)模式的迭代加快，錯過最佳融資和并購期的企業(yè)可能面臨的就是淘汰出局，如果還是按照傳統(tǒng)的IPO路徑上市，又會錯過低成本、大規(guī)模融資的時機。SPAC就成為了一個替代性選擇，一些企業(yè)通過與SPAC并購實現(xiàn)融資和上市，一些企業(yè)則是自己發(fā)起設立SPAC募集資金用于收購新技術公司。

SPAC類似于公開募集的封閉式基金，不同于投資于上市公司的共同基金，它投資于私募公司，這就為中小投資者提供了間接投資私募公司的渠道，因此也有人將其稱之為“窮人的私募基金”。面對火爆的資本市場行情，本來投資者就有加入資本市場的愿望，尤其是在前一階段私募投資業(yè)績優(yōu)異的誘惑下，很多中小投資者都希望借道SPAC“投出下一個Google”。

結語

為維護市場公平公正公開和保護中小投資者利益，各國建立的資本市場監(jiān)管體系將市場分為了公募市場與私募市場。公募市場的強制信息披露等監(jiān)管制度，也給發(fā)行人帶來了監(jiān)管成本，發(fā)行人會在不同的市場做出選擇。在市場環(huán)境變化與監(jiān)管套利的博弈之中，美國的監(jiān)管體制也在不斷調整，形成了當前具有高度包容性和競爭力的監(jiān)管制度體系，為不同類型的企業(yè)和投資者提供了豐富的融資渠道和投資工具。市場包容性還是市場韌性的重要保障，在市場遭受重大沖擊時，可以較快恢復功能，持續(xù)地為實體經(jīng)濟提供金融服務。SPAC作為另類IPO方式和另類公眾投資工具，在疫情行情中的爆發(fā)，也體現(xiàn)了美國資本市場的包容性和韌性。在國際資本高度自由流動的環(huán)境下，包容的監(jiān)管制度體系也是保持市場競爭力的重要方面。于是，我們看到，近期國際資本最為活躍的市場，例如倫敦、中國香港、新加坡都在探討引入SPAC機制或調整企業(yè)公開發(fā)行上市的監(jiān)管制度。

與美國經(jīng)濟發(fā)展階段和資本市場發(fā)展水平不同，中國是世界上最大的處于中高速增長階段的經(jīng)濟體，市場規(guī)模大、創(chuàng)新活躍，企業(yè)上市融資需求旺盛。資本市場在滿足實體經(jīng)濟融資需要方面也存在不足，企業(yè)上市時間因IPO“堰塞湖”拖延、借道借殼上市還比較常見。同時，在我國投資者以中小散戶為主、中介機構“看門人”作用還有待提高、長期核準制下形成的對監(jiān)管部門審批的依賴有待打破的情況下，投資者利益保護的制度機制選擇上，既要充分發(fā)揮市場的約束機制，也需要更好發(fā)揮行政監(jiān)管與自律監(jiān)管的作用，考察引入SPAC的必要性和途徑，需要綜合考量我國市場的發(fā)展階段和制度環(huán)境。當前，以注冊制的實施為契機，提高市場包容度和服務實體經(jīng)濟的能力，仍然是資本市場改革的重中之重。

（王嫻為清華大學國家金融研究院副院長、上市公司研究中心主任，清華大學五道口金融學院不動產(chǎn)金融研究中心主任，張思雨為清華大學五道口金融學院上市公司研究中心研究專員。本文編輯/秦婷）