程之琦 吳畏

（上饒師范學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，江西 上饒 334000）

一、引言

上市公司的市場(chǎng)價(jià)格圍繞著公司的真實(shí)價(jià)值進(jìn)行波動(dòng)，因此如何有效地對(duì)上市公司進(jìn)行估值是市場(chǎng)最為關(guān)注的問題之一。在實(shí)際操作中，首先采用的估值模型需要與被估計(jì)的公司基本特征相一致，其次不同公司所處的外部環(huán)境和行業(yè)特征均不相同，因此針對(duì)不同行業(yè)的上市公司應(yīng)該采取不同的估值方式。房地產(chǎn)行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)政策密切相關(guān)，受外部經(jīng)濟(jì)條件和宏觀調(diào)控政策影響較大，屬于周期性較強(qiáng)的行業(yè)。針對(duì)以上問題，本文通過測(cè)評(píng)不同估值模型對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的價(jià)值評(píng)估，從而選出可靠性較高的估值方法為投資者降低相應(yīng)投資風(fēng)險(xiǎn)。

二、文獻(xiàn)回顧

目前對(duì)于上市公司估值方法主要分絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法。絕對(duì)估值法的基本思路是上市公司當(dāng)前價(jià)值是其未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，以上市公司未來(lái)的盈利情況為基礎(chǔ)，對(duì)其未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行合理估計(jì)，再將估計(jì)的未來(lái)現(xiàn)金流以一定的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)進(jìn)而得到上市公司目前的價(jià)值，在估計(jì)其股票價(jià)值。絕對(duì)估值法主要包括自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）、股利貼現(xiàn)模型（DDM）和剩余收益模型等。相對(duì)估值法的基本思路是選取與被估計(jì)上市公司相似的可比公司，通過計(jì)算選出的可比公司的對(duì)應(yīng)的價(jià)格乘數(shù)的平均值，再將該平均值與被估計(jì)上市公司的對(duì)應(yīng)指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算進(jìn)而得出被估計(jì)公司的估值。相對(duì)估值法主要包括市盈率模型（PE法）、市凈率模型（PB法）和市銷率模型（PS法）等。

不同學(xué)者都有對(duì)于不同行業(yè)的公司估值方法選取的研究。孫曉濤（2012）實(shí)證結(jié)果顯示石油化工、機(jī)械建造、煤炭鋼鐵等行業(yè)具有較強(qiáng)的周期性，而公共服務(wù)行業(yè)如水電供應(yīng)、醫(yī)療衛(wèi)生等具有較弱的周期性。何本虎（2005）研究表明由于絕對(duì)估值模型需要較多前提假設(shè)，對(duì)于周期性較強(qiáng)的企業(yè)而言，估計(jì)結(jié)果準(zhǔn)確性較低，而市凈率模型的準(zhǔn)確性較高。楊帆（2013）表明DCF法和PE法較為適用于周期性較弱的行業(yè)，周期性較強(qiáng)的行業(yè)受外在經(jīng)濟(jì)影響波動(dòng)較大，適合采用PB估值法和期權(quán)定價(jià)法等估值方法。通過關(guān)于不同行業(yè)的估值模型適用情況的文獻(xiàn)可以看出，分析具體公司所處行業(yè)的周期性強(qiáng)弱進(jìn)而選擇不同估值模型對(duì)其進(jìn)行估值，可以提高對(duì)上市公司估值的可靠性。

三、理論分析

周期性較強(qiáng)的行業(yè)是指整個(gè)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)水平與外部宏觀經(jīng)濟(jì)狀況密切相關(guān)的行業(yè)。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)，行業(yè)也隨之?dāng)U張，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，盈利水平提高；當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，行業(yè)隨之衰退，企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難。周期性較弱的行業(yè)是指在宏觀經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和收縮時(shí)均很穩(wěn)定的行業(yè)，如公共事業(yè)行業(yè)和食品制造行業(yè)等。

首先，從大范圍而言，相對(duì)估值法比絕對(duì)估值法更適用于周期性較強(qiáng)的行業(yè)。因?yàn)榻^對(duì)估值法需要對(duì)上市公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行估計(jì)，處于周期性較強(qiáng)的行業(yè)的上市公司受外部經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較大，未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度較低，從而導(dǎo)致絕對(duì)估值法估值結(jié)果的可靠性較差。其次，對(duì)于整體經(jīng)營(yíng)狀況與我國(guó)通過投資拉動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)密切相連的行業(yè)，如建筑和房地產(chǎn)行業(yè)，這類行業(yè)屬于擁有大量固定資產(chǎn)以及賬面價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定的周期性較強(qiáng)的行業(yè)，更為適用PB估值法。

國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的變化對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)有著重要的影響，當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)處于高速發(fā)展時(shí)，投資者預(yù)測(cè)房地產(chǎn)價(jià)格未來(lái)會(huì)上升，看好房地產(chǎn)行業(yè)，從而投資房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)而公司快速發(fā)展；當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)處于平穩(wěn)時(shí)，投資者對(duì)房地產(chǎn)未來(lái)價(jià)格預(yù)期穩(wěn)定從而轉(zhuǎn)向投資利潤(rùn)更高的行業(yè)，進(jìn)而公司經(jīng)營(yíng)狀況下降。同時(shí)由于房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和日常生活影響加大，所以政府對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的政策調(diào)控相比于普通商品更為頻繁。所以房地產(chǎn)行業(yè)是周期性較強(qiáng)的行業(yè)。

從房地產(chǎn)行業(yè)的代表性企業(yè)中選取了3家上市時(shí)間較長(zhǎng)，分紅狀況穩(wěn)定的上市公司，分別是萬(wàn)科、保利地產(chǎn)和華夏幸福作為樣本分析。將通過DCF估值法、DDM估值法、PE估值法和PB估值法這四種估值方法對(duì)3家上市公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，最后將得出的估計(jì)股票價(jià)格與評(píng)估基準(zhǔn)日比較，從而分析不同估值模型對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的適用性強(qiáng)弱。

將通過四種估值方法得到的股票價(jià)值與2019年末上市公司的收盤價(jià)進(jìn)行標(biāo)價(jià)，通過計(jì)算兩者之間的偏離度，即（估值價(jià)格-市場(chǎng)價(jià)格）/市場(chǎng)價(jià)格的大小來(lái)比較不同估值模型對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的估值結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，得到表1的結(jié)果。

表1 各種估值方法2019年估計(jì)結(jié)果對(duì)比

通過圖1可以看出，四種估計(jì)模型得出的結(jié)果與真實(shí)股價(jià)均存在一定差異，但是仍然可以看出對(duì)于這3家房地產(chǎn)公司而言最準(zhǔn)確的估值方法都是PB法或PE法即相對(duì)估值法，另外兩種絕對(duì)估值模型的估計(jì)結(jié)果與市價(jià)偏離程度較高，其中DDM估值模型的結(jié)果與真實(shí)價(jià)格相差最多。出現(xiàn)此結(jié)果的原因主要是：第一、DDM估值模型在估值過程中，對(duì)于預(yù)測(cè)未來(lái)企業(yè)股利發(fā)放存在一定難度，尤其房地產(chǎn)行業(yè)是周期性較強(qiáng)，與宏觀經(jīng)濟(jì)政策密切相關(guān)，所以在估計(jì)過程中設(shè)定了一個(gè)發(fā)放率，從而導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果相差太大。第二、DCF估值模型在估計(jì)過程中需要選擇各種參數(shù)以及對(duì)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行預(yù)測(cè)，從而估計(jì)結(jié)果與真實(shí)值仍存在一定距離。第三、PE估值結(jié)果最接近保利地產(chǎn)和華夏幸福的真實(shí)價(jià)格，主要由于市盈率法直接通過股票價(jià)格與企業(yè)盈利狀況之間的關(guān)系進(jìn)行估值，屬于較為直觀的估值方法。只要選取與被估計(jì)公司相似的可比公司即可計(jì)算出較為合理的市盈率，從而得到較為可靠的估計(jì)結(jié)果。第四、PB估值結(jié)果最接近萬(wàn)科的真實(shí)價(jià)格，與PE估值法一樣，作為一種相對(duì)估值模型，通過選取可靠的可比公司計(jì)算出合理的市凈率從而得到估計(jì)結(jié)果。

圖1 各種估值方法的偏離度對(duì)比

四、結(jié)束語(yǔ)

本文通過采用不同估值方法對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的上市公司進(jìn)行估值分析，最終結(jié)果顯示對(duì)于周期性較強(qiáng)的房地產(chǎn)行業(yè)而言，相對(duì)估值模型比絕對(duì)估值模型的估計(jì)結(jié)果更為可靠，主要由于處于同一行業(yè)的可比公司與被估計(jì)的公司面臨同樣的外部經(jīng)濟(jì)狀況和宏觀調(diào)控政策，所以選擇了較好的可比公司，通過相對(duì)估值法可以簡(jiǎn)單地計(jì)算出公司價(jià)值。同時(shí)絕對(duì)估值模型由于計(jì)算過程中需要預(yù)測(cè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況和假定使用的參數(shù)，從而導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果可靠性更低。