滕泰　張海冰

從上半年數(shù)據(jù)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已基本恢復(fù)到正常運(yùn)行狀態(tài)，但增長(zhǎng)動(dòng)力仍弱于疫情前。消費(fèi)增長(zhǎng)剛剛補(bǔ)上去年的“作業(yè)”，投資實(shí)際可比增速并沒(méi)有真正恢復(fù)到疫情前水平，且可持續(xù)性堪憂。工業(yè)生產(chǎn)超水平恢復(fù)主要靠出口拉動(dòng)，而出口增速已經(jīng)出現(xiàn)回落跡象。隨著下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步加大，提振內(nèi)需已經(jīng)成為下半年乃至明年暢通國(guó)內(nèi)大循環(huán)的主要堵點(diǎn)。

由于財(cái)政政策空間受負(fù)債率和赤字水平限制，階段性擴(kuò)大內(nèi)需任務(wù)只能更多地依靠貨幣政策。然而考慮到美國(guó)通貨膨脹率仍居高不下，中國(guó)PPI已經(jīng)處于歷史高位，明年有輸入性和成本推動(dòng)型通脹風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策能夠發(fā)揮作用的時(shí)間窗口期并不長(zhǎng)。

預(yù)計(jì)2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)更艱難，下行壓力和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)并存，有可能出現(xiàn)類(lèi)似“滯脹”的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，在財(cái)政政策和貨幣政策既要穩(wěn)增長(zhǎng)又要控物價(jià)的兩難背景下，更多的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性政策、收入分配改革政策成為必選。

上半年消費(fèi)增長(zhǎng)剛補(bǔ)上去年的“作業(yè)”?

消費(fèi)方面，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的增速是，上半年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)23%，比2019年同期增長(zhǎng)9%，兩年平均增長(zhǎng)4.4%。假定2020年不曾暴發(fā)新冠肺炎疫情，以疫情之前2019年上半年社會(huì)消費(fèi)品零售總額195209.70億元，按照當(dāng)年同比增速8%外推計(jì)算，2020年社消總額應(yīng)達(dá)到210826.48億元，這個(gè)數(shù)據(jù)與剛剛公布的2021年上半年實(shí)際社會(huì)消費(fèi)品零售總額211904.30億元相比，基本持平，也就是說(shuō)目前社會(huì)消費(fèi)品零售總額剛恢復(fù)到正常增長(zhǎng)情況下的2020年上半年的水平，剛剛補(bǔ)上去年的“作業(yè)”。

從消費(fèi)形態(tài)來(lái)看，服務(wù)型消費(fèi)增速仍然低于商品銷(xiāo)售。2021年上半年，商品零售額比2019年同期增長(zhǎng)9.3%，基本相當(dāng)于假定沒(méi)有疫情影響的2020年測(cè)算水平。而餐飲消費(fèi)一季度兩年平均下降1%，二季度餐飲兩年平均增長(zhǎng)0.9%，上半年整體剛剛基本恢復(fù)至2019年同期水平。

從消費(fèi)支出數(shù)據(jù)看，2019年上半年全國(guó)居民人均消費(fèi)支出為10330元，如果按照當(dāng)時(shí)7.5%的累計(jì)增速外推計(jì)算，2020年同期應(yīng)當(dāng)達(dá)到11105元，而2021年上半年全國(guó)居民人均消費(fèi)支出為11471元，基本與2020年正常增速應(yīng)達(dá)到的水平相當(dāng)。從增速看，全國(guó)居民人均消費(fèi)支出兩年平均實(shí)際增長(zhǎng)3.2%，比疫情之前2019年上半年實(shí)際增速還低2.0個(gè)百分點(diǎn)。

社會(huì)消費(fèi)品零售總額和全國(guó)居民人均消費(fèi)支出的數(shù)據(jù)都表明，雖然名義增長(zhǎng)率很高，但實(shí)際上消費(fèi)增長(zhǎng)剛剛補(bǔ)上去年的作業(yè)，餐飲等服務(wù)型消費(fèi)遠(yuǎn)未恢復(fù)到正常增長(zhǎng)應(yīng)達(dá)到的水平。但值得注意的是，二季度最終消費(fèi)支出對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)繼續(xù)上升，從一季度的53.50%升至77.10%，顯然，這種上升是投資和出口貢獻(xiàn)度下降后的被動(dòng)上升，消費(fèi)持續(xù)拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)的后續(xù)動(dòng)力并不強(qiáng)。

從儲(chǔ)蓄傾向來(lái)看，上半年居民戶新增人民幣存款有5個(gè)月正增長(zhǎng)，累計(jì)比疫情之前的2019年同期多增6300億元，顯示居民儲(chǔ)蓄傾向仍然偏高。而消費(fèi)傾向不斷降低，疫情暴發(fā)前，中國(guó)城鎮(zhèn)居民平均消費(fèi)傾向已經(jīng)從2010年的0.70下降到0.66左右，2020年疫情期間居民消費(fèi)傾向再創(chuàng)歷史新低，城鎮(zhèn)居民平均消費(fèi)傾向已經(jīng)下滑到不足0.62。據(jù)有關(guān)券商研究機(jī)構(gòu)測(cè)算，5月中國(guó)城鎮(zhèn)居民的邊際消費(fèi)傾向下降到10年來(lái)的低點(diǎn)。

消費(fèi)傾向降低的主要原因是居民收入增速下降。2021年上半年，全國(guó)居民人均可支配收入17642元，同比名義增長(zhǎng)12.6%，名義增速比一季度放慢1.1個(gè)百分點(diǎn);扣除價(jià)格因素影響，實(shí)際增長(zhǎng)12.0%，實(shí)際增速比一季度放慢1.7個(gè)百分點(diǎn)。與2019年上半年相比，居民人均可支配收入兩年平均名義增長(zhǎng)7.4%，扣除價(jià)格因素影響，兩年平均實(shí)際增長(zhǎng)5.2%。低于2019年上半年居民人均可支配收入實(shí)際累計(jì)同比6.5%的增速。

其中尤其值得重視的是小微企業(yè)和個(gè)體工商戶的收入問(wèn)題。如果用2019年上半年居民可支配收入中經(jīng)營(yíng)凈收入2467元，按照當(dāng)月累計(jì)同比增速8.9%外推計(jì)算，2020年應(yīng)當(dāng)達(dá)到2687元，今年上半年經(jīng)營(yíng)凈收入為2752元，由此測(cè)算增速實(shí)際可比增速只有2.4%，顯示上半年小微企業(yè)和個(gè)體工商戶的處境仍然比較困難。

投資堪憂，民間投資尤其值得關(guān)注

從投資看，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)是，上半年固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)12.6%;以2019年上半年為基期，兩年平均增速為4.4%。從資本形成總額對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)看，2020年二季度以后逐季下行，從154.6%已經(jīng)下降到13.2%。

如果同樣以2019年上半年固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成額299100億元，按當(dāng)年增速5.4%外推計(jì)算，2020年上半年固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成額應(yīng)達(dá)到315251億元，而2021年上半年固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成額只有255900億元，與沒(méi)有疫情的測(cè)算數(shù)相比，增速是-18.8%;如果直接比較2021年上半年與2019年上半年的固定資產(chǎn)投資完成額，增速也是-14.4%——考慮到國(guó)家統(tǒng)計(jì)局每年的固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)口徑都有變化，我們相信經(jīng)過(guò)調(diào)整后的正增長(zhǎng)數(shù)據(jù)也是真實(shí)的，但是畢竟未經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)調(diào)整的固定資產(chǎn)投資增速是負(fù)增長(zhǎng)，其情況堪憂，值得高度重視。

民間投資測(cè)算結(jié)果相差更大。上半年民間固定投資兩年平均增速為3.8%，較整體固定資產(chǎn)投資4.4%的增速還要低0.6個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)2019年上半年民間固定資產(chǎn)投資完成額180289億元，按照當(dāng)月累計(jì)同比增速5.7%測(cè)算，2020年上半年假定沒(méi)有疫情影響的固定資產(chǎn)額應(yīng)為190565億元。2021年上半年民間固定資產(chǎn)投資完成額為147957億元，與之相比，增速為-22.4%。

考慮到上半年P(guān)PI高企、CPI相對(duì)滯后，造成分布在上游的國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)暴增，而更多分布在中下游的民營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)受到嚴(yán)重?cái)D壓，后期民間投資增速下滑的情況值得重視。

只有房地產(chǎn)投資恢復(fù)較好，2021年上半年的累計(jì)值為72179.07億元，相當(dāng)于在2020年剔除疫情影響后的累計(jì)值68324.7億元的基礎(chǔ)上增長(zhǎng)5.64%。但受到房地產(chǎn)融資渠道限制及“三條紅線”等行業(yè)政策影響，有研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為房地產(chǎn)投資增速可能已經(jīng)接近頂部。

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速下降較快，3月至6月的累計(jì)增速分別為29.70%、18.40%、11.80%和7.80%。財(cái)政支出進(jìn)度較慢可能是基本建設(shè)投資快速下降的重要原因。

據(jù)券商測(cè)算，上半年公共財(cái)政收入完成預(yù)算進(jìn)度的59.3%，創(chuàng)近年來(lái)新高;但公共財(cái)政支出僅完成37.4%，僅略高于受疫情影響較大的2020年，政府性基金支出進(jìn)度為2017年以來(lái)最低水平。

出口訂單一旦收縮的影響

從出口數(shù)據(jù)來(lái)看，4月、5月、6月出口增速分別為32.6%、30.1%和26.1%，仍保持高速增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)勢(shì)頭有所放緩。PMI指數(shù)中新出口訂單指數(shù)3月至5月的數(shù)據(jù)分別為51.20、50.40、48.30，6月數(shù)據(jù)為48.10，出現(xiàn)走弱趨勢(shì)，顯示未來(lái)出口可能趨弱，需要加強(qiáng)觀察。值得注意的是，凈出口對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率在二季度出現(xiàn)明顯下降，從一季度的24.1%下降到9.7%。

雖然歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向好趨勢(shì)明確，6月非農(nóng)就業(yè)新增85萬(wàn)人，大幅高于預(yù)期的70萬(wàn)人（前值58.3萬(wàn)人），美國(guó)制造業(yè)生產(chǎn)增速達(dá)到2007年開(kāi)始調(diào)查以來(lái)的最高水平，但有資料顯示美國(guó)消費(fèi)品的補(bǔ)庫(kù)已經(jīng)完成，預(yù)計(jì)未來(lái)美國(guó)對(duì)居民的消費(fèi)補(bǔ)貼將逐步減少至取消，居民的就業(yè)意愿將逐步上升。歐元區(qū)6月經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)為117.9，達(dá)到21年來(lái)的高點(diǎn)。

圖：中美基準(zhǔn)利率存在較大利差，貨幣政策有空間

資料來(lái)源：萬(wàn)博新經(jīng)濟(jì)研究院。制圖：顏斌

隨著發(fā)達(dá)國(guó)家疫情逐步得到控制，將增加芯片等中間產(chǎn)品的供給，對(duì)下游商品的供給提升有利，很多發(fā)展中國(guó)家疫情仍在蔓延和加重，如孟加拉國(guó)近日新增確診病例數(shù)創(chuàng)出新高，將導(dǎo)致低端產(chǎn)品如紡織服裝等的訂單進(jìn)一步向中國(guó)轉(zhuǎn)移。

綜合上述情況，預(yù)計(jì)海外對(duì)中國(guó)消費(fèi)品的需求增速雖然不會(huì)快速萎縮，但可能明顯放緩。下半年出口可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，即中高端消費(fèi)品的出口可能放緩，但防疫用品、低端產(chǎn)品的出口增速可能繼續(xù)提升，出口對(duì)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)可能繼續(xù)收縮，制造業(yè)主要靠出口需求支撐的局面難以持續(xù)。

工業(yè)生產(chǎn)超額恢復(fù)，服務(wù)業(yè)仍復(fù)蘇較慢

工業(yè)生產(chǎn)是恢復(fù)最快的部門(mén)，從數(shù)據(jù)可得的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，2019年5月累計(jì)值為416103.9億元，按照當(dāng)年3.8%的增速線性外推計(jì)算，2020年1月-5月累計(jì)值應(yīng)為431915.8億元，2021年5月累計(jì)值已經(jīng)達(dá)到481530.0億元，相對(duì)2020年測(cè)算值增長(zhǎng)11.5%，遠(yuǎn)超疫情之前增速，與消費(fèi)和投資恢復(fù)不足的情形形成鮮明的反差。

從產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)來(lái)看，2021年二季度，制造業(yè)產(chǎn)能利用率累計(jì)值保持了上升勢(shì)頭，達(dá)到78.2%，這是2020年中以來(lái)連續(xù)五個(gè)季度保持增長(zhǎng)。從工業(yè)增加值數(shù)據(jù)來(lái)看，3月以來(lái)的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值的累計(jì)同比增速分別為24.50%、20.30%、17.80%和15.90%，呈現(xiàn)擴(kuò)張減速勢(shì)頭。

從PMI分析，3月至5月的制造業(yè)PMI指數(shù)分別為51.90、51.10、51.00，保持在景氣區(qū)間但呈逐月遞減態(tài)勢(shì)，6月數(shù)據(jù)為50.90，減速勢(shì)頭繼續(xù);3月至5月的生產(chǎn)指數(shù)為53.9、52.20和52.70，6月數(shù)據(jù)為51.90，也呈現(xiàn)出擴(kuò)張減速勢(shì)頭。

從原材料庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存來(lái)看，3月至5月的產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)為46.7、46.80、46.50，6月數(shù)據(jù)為47.10，原材料庫(kù)存指數(shù)分別為48.4、48.30和47.70，6月數(shù)據(jù)為48.0，均呈下行中略有反彈的走勢(shì)。

主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)開(kāi)始回落，3月到5月的數(shù)據(jù)分別是69.40、66.90和72.80，6月下降到61.2，顯示大宗商品價(jià)格上漲帶來(lái)的原材料漲價(jià)壓力正在減輕，利潤(rùn)情況有望好轉(zhuǎn)。

毫無(wú)疑問(wèn)，在國(guó)內(nèi)消費(fèi)、投資對(duì)工業(yè)供給消化不足的前提下，工業(yè)部門(mén)的快速恢復(fù)更多得益于出口高增長(zhǎng)。一旦出口訂單萎縮，大量的工業(yè)產(chǎn)品過(guò)剩就會(huì)形成。

與可貿(mào)易的工業(yè)制成品形成鮮明對(duì)比的是，非貿(mào)易部門(mén)——服務(wù)業(yè)的增速卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有恢復(fù)到疫情前的水平。

上半年服務(wù)業(yè)增加值兩年平均增長(zhǎng)4.9%，低于工業(yè)增加值7.0%的增速，這是近年來(lái)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)的情況，例如2019年上半年，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6%，同期服務(wù)業(yè)增加值同比增長(zhǎng)7%。服務(wù)業(yè)復(fù)蘇緩慢也體現(xiàn)在其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度降低，2021年上半年服務(wù)業(yè)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為53%，顯著低于2019年同期服務(wù)業(yè)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率65%的水平。

下半年政策還有空間，2022年可能陷入兩難

考慮到消費(fèi)和投資恢復(fù)落后于生產(chǎn)，一旦外需回落有可能造成工業(yè)生產(chǎn)的迅速回落，在通貨膨脹還沒(méi)有從美國(guó)輸入中國(guó)的情況下，下半年應(yīng)盡快出臺(tái)政策擴(kuò)大內(nèi)需。

從貨幣政策看，2021年上半年社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為17.74萬(wàn)億元，比上年同期少3.13萬(wàn)億元，實(shí)際上已經(jīng)出現(xiàn)“緊信用”，6月社會(huì)融資規(guī)模增量開(kāi)始恢復(fù)上升趨勢(shì)。從資金數(shù)量看，7月15日，央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率，預(yù)計(jì)釋放長(zhǎng)期資金約1萬(wàn)億元。但6月底MLF余額為5.4萬(wàn)億元，下半年到期量高達(dá)4.15萬(wàn)億元，剛剛能夠?qū)_MLF到期。為了盡快擴(kuò)大內(nèi)需，下半年應(yīng)繼續(xù)通過(guò)降準(zhǔn)或其他方式繼續(xù)釋放流動(dòng)性。從資金價(jià)格看，市場(chǎng)普遍預(yù)期的LPR下調(diào)尚未兌現(xiàn)，1年期LPR仍為3.85%。目前中國(guó)利率仍有較大的降息空間，下半年除了通過(guò)LPR引導(dǎo)利率下行，有必要直接降低存貸款利率。

從財(cái)政政策的角度看，今年上半年，財(cái)政支出的進(jìn)度較慢，但從政府部門(mén)的杠桿率來(lái)看，今年一季度已經(jīng)達(dá)到44.3%的高位，中央政府一再?gòu)?qiáng)調(diào)嚴(yán)控地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和降低政府部門(mén)杠桿率，再疊加新增減稅政策效應(yīng)釋放，下半年財(cái)政政策發(fā)力的空間比較有限，擴(kuò)大投資應(yīng)當(dāng)更多激發(fā)民間投資的力量。

考慮到6月份美國(guó)CPI已高達(dá)5.4%，創(chuàng)2008年以來(lái)新高，核心CPI達(dá)4.5%，創(chuàng)1991年以來(lái)的新高，明年美國(guó)通貨膨脹輸入中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)很大。中國(guó)之所以PPI高達(dá)9%，而CPI仍然在低位徘徊，主要是下游企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)壓力下?tīng)奚麧?rùn)保市場(chǎng)份額，但是這種情況是難以長(zhǎng)期持續(xù)的。在輸入性通脹和上游成本推動(dòng)壓力下，一旦明年中國(guó)的物價(jià)上漲幅度超過(guò)警戒線，前述貨幣政策和財(cái)政政策就會(huì)陷入兩難的境地——既需要擴(kuò)張性政策穩(wěn)增長(zhǎng)，又需要緊縮性政策控物價(jià)。為了擺脫貨幣政策和財(cái)政政策的兩難困境，到時(shí)候需要更多依靠供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策，同時(shí)收入分配改革政策也要提速，并擴(kuò)大內(nèi)需、暢通雙循環(huán)中發(fā)揮重要作用。

（編輯：王延春）