袁增霆

當(dāng)前評(píng)估信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)狀況面臨相關(guān)行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)缺失的困難和挑戰(zhàn)。從2020年第二季度開始，信托業(yè)協(xié)會(huì)陸續(xù)不再公布風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模、特色業(yè)務(wù)以及新增信托項(xiàng)目規(guī)模等指標(biāo)數(shù)據(jù)。同時(shí)部分信托公司被接管或陷入經(jīng)營(yíng)困境，加劇了人們對(duì)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)狀況的擔(dān)憂。即使截至2021年第一季度時(shí)一些重要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)再現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，觀點(diǎn)分歧也依然較大。嚴(yán)重的信息不對(duì)稱削弱了常規(guī)的分析判斷。為提高分析效果，需要進(jìn)一步探索信托業(yè)的一些特殊事實(shí)及內(nèi)在邏輯。

信托業(yè)發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)的平衡關(guān)系

信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估一直沒有成熟的方法和指標(biāo)體系。尤其與相近的銀行業(yè)和基金業(yè)相比，這種差距更為明顯。它的公開行業(yè)統(tǒng)計(jì)分類指標(biāo)和數(shù)據(jù)都還沒有實(shí)現(xiàn)資管新規(guī)的標(biāo)準(zhǔn)要求，還存在分類不合理、部分指標(biāo)含義模糊及數(shù)據(jù)質(zhì)量低等問題。當(dāng)前，由于常用的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失，使得風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估更加困難。這時(shí)將不可避免地導(dǎo)致調(diào)整，即在方法上轉(zhuǎn)向行業(yè)發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡關(guān)系，在指標(biāo)數(shù)據(jù)上更加倚重衡量行業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的績(jī)效指標(biāo)。發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)之間此起彼伏的平衡關(guān)系是一般化行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的邏輯基礎(chǔ)。在近些年來的學(xué)術(shù)研究中，它也被發(fā)展成為宏觀經(jīng)濟(jì)和特別行業(yè)的“在險(xiǎn)增長(zhǎng)”（Growth at Risk）理論。

平衡關(guān)系特別適用于從轉(zhuǎn)型發(fā)展的角度探討信托行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)問題。從2018年開始，信托業(yè)進(jìn)入轉(zhuǎn)型調(diào)整期。該時(shí)期平衡關(guān)系的主要表現(xiàn)特征是發(fā)展績(jī)效水平降低而風(fēng)險(xiǎn)水平升高。具體來說，信托業(yè)陷入了業(yè)務(wù)規(guī)模收縮、效益下降與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模上升的負(fù)反饋循環(huán)。在新冠肺炎疫情突襲與歷史問題暴露的疊加沖擊下，2020年批量信托公司陷入經(jīng)營(yíng)困境，一些重要行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)停止發(fā)布，標(biāo)志著這種負(fù)反饋循環(huán)開始傳遞出逼近臨界點(diǎn)的警示信號(hào)。中國(guó)人民銀行發(fā)布的《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告（2020）》不僅界定了信托業(yè)的轉(zhuǎn)型調(diào)整期，還指出信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加速暴露以及少數(shù)信托公司已裂變?yōu)楦唢L(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。信托業(yè)是否已經(jīng)面臨行業(yè)困境或新一輪的清理整頓，還是轉(zhuǎn)型調(diào)整中正常的風(fēng)險(xiǎn)釋放，這種生死攸關(guān)的問題成為行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的主題。顯然，這與2013年中期錢荒事件中最受關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)主題大不相同，當(dāng)時(shí)是聚焦于微觀業(yè)務(wù)層面上短期性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

從平衡關(guān)系的角度觀察，信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)狀況從2021年開始的確出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)跡象，有望逐步走出最近三年多來的壓力情境。積極信號(hào)來自以下三個(gè)方面：第一，根據(jù)2021年第一季度的行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，行業(yè)利潤(rùn)總額實(shí)現(xiàn)當(dāng)季同比增長(zhǎng)8.7%，暫時(shí)扭轉(zhuǎn)了連續(xù)5個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)的頹勢(shì)。發(fā)展績(jī)效指標(biāo)的改善有助于進(jìn)一步緩釋歷史風(fēng)險(xiǎn)問題，有時(shí)也可以理解為風(fēng)險(xiǎn)化解之后的成就。同時(shí)，資金信托在證券市場(chǎng)上的布局持續(xù)加快，已經(jīng)連續(xù)4個(gè)季度加速增長(zhǎng)，當(dāng)季存續(xù)規(guī)模的同比增速約為25%。管理財(cái)產(chǎn)類業(yè)務(wù)規(guī)模也實(shí)現(xiàn)了連續(xù)5個(gè)季度的加速增長(zhǎng)。這些新動(dòng)能為行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)出清提供了基本面支撐。第二，2018～2020年的信托公司年報(bào)數(shù)據(jù)表明，凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)的公司數(shù)量逐年減少。值得警惕的是，虧損公司的數(shù)量及規(guī)模很可能逐年大幅增長(zhǎng)。2020年虧損范圍擴(kuò)大的變數(shù)是有6家信托公司陷入經(jīng)營(yíng)困境且仍未披露年報(bào)。第三，2021年上半年監(jiān)管部門的通報(bào)表明，部分高風(fēng)險(xiǎn)信托機(jī)構(gòu)得到妥善處置。此類信息緩解了人們對(duì)2020年重大風(fēng)險(xiǎn)事件可能導(dǎo)致行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大與外溢傳染的憂慮。

當(dāng)前斷定信托業(yè)發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)之間的新平衡已經(jīng)來臨，還為時(shí)尚早。針對(duì)該問題的辨析及分歧已經(jīng)成為當(dāng)前行業(yè)發(fā)展前沿的焦點(diǎn)。上述事實(shí)還沒有實(shí)質(zhì)性改善市場(chǎng)預(yù)期。發(fā)展指標(biāo)的局部改善并不意味著風(fēng)險(xiǎn)水平的實(shí)質(zhì)性下降。悲觀一方的觀點(diǎn)認(rèn)為，行業(yè)歷史風(fēng)險(xiǎn)仍將加快出清，不確定因素還可能帶來更久更大的壓力。

主要風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)及推斷

信托業(yè)的主要風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)是行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模以及突出反映監(jiān)管壓降情況的銀信類業(yè)務(wù)規(guī)模。這兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)都面臨統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)缺失的問題，需要運(yùn)用相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)方法進(jìn)行推斷或填補(bǔ)。統(tǒng)計(jì)方法采用轉(zhuǎn)型調(diào)整期的小樣本歷史季度數(shù)據(jù)。理解這些風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的推斷及含義，需要借助平衡關(guān)系及其中的發(fā)展指標(biāo)。

信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模及占比

行業(yè)統(tǒng)計(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模指標(biāo)仍然是衡量信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵指標(biāo)，它在信托資產(chǎn)規(guī)模中的占比，可以在一定程度上類比銀行業(yè)的不良率。信托業(yè)協(xié)會(huì)最后一次公布它的數(shù)據(jù)的日期是2020年第一季度，當(dāng)時(shí)的數(shù)值為6341億元，在信托資產(chǎn)規(guī)模中占3%。截至停止發(fā)布時(shí)，該類規(guī)模與占比的指標(biāo)數(shù)據(jù)都處于加速上升的勢(shì)頭。

圖1給出了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模缺失數(shù)據(jù)的兩種推斷結(jié)果。據(jù)此， 可以進(jìn)一步外推預(yù)測(cè)未來兩種不同的走勢(shì)。第一種情形采用歷史數(shù)據(jù)的趨勢(shì)線擬合。通過Excel繪制散點(diǎn)圖，季度日期采用以零為開始的整數(shù)序列替代，就可以展示多種可選的趨勢(shì)線擬合方式。這里，二次多項(xiàng)式曲線的擬合效果最好，擬合優(yōu)度（R2） 達(dá)到0.99。但是，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)正處在加速釋放的過程。根據(jù)趨勢(shì)線外推計(jì)算的缺失數(shù)據(jù)估算值代表了一種相對(duì)悲觀的順周期思維結(jié)果。2021年第一季度的估算值約為1.2萬億元，在同期信托資產(chǎn)規(guī)模中的占比高達(dá)6.02%。這種順周期推斷具有警示意義，未必符合現(xiàn)實(shí)。

第二種情形是行業(yè)發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)之間平衡關(guān)系的典型應(yīng)用。這里的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)采用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比，發(fā)展指標(biāo)采用利潤(rùn)總額在營(yíng)業(yè)收入中的占比（見圖2）。這兩個(gè)指標(biāo)之間的統(tǒng)計(jì)相關(guān)性可以理解為平衡關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)表現(xiàn)，其中風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的缺失數(shù)據(jù)也可以據(jù)此推斷出來。發(fā)展指標(biāo)隱含某種程度上的風(fēng)險(xiǎn)處置信息，即營(yíng)收中原本屬于利潤(rùn)的部分額度被用于處置風(fēng)險(xiǎn)，從而使得利潤(rùn)占比下降。它與風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的負(fù)相關(guān)性只在轉(zhuǎn)型調(diào)整期內(nèi)較為顯著，在此之前則不然。2019年第一季度是轉(zhuǎn)型發(fā)展期內(nèi)的一個(gè)中間分界點(diǎn)，當(dāng)時(shí)監(jiān)管壓降業(yè)務(wù)發(fā)生了跳躍式反彈。分界點(diǎn)的后一階段小樣本回歸分析的擬合優(yōu)度為0.79，顯著高于前一階段，因此被用來推斷風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比指標(biāo)的缺失數(shù)據(jù)，進(jìn)而可以計(jì)算出對(duì)應(yīng)規(guī)模指標(biāo)的估算值。

上述兩種情形的推斷代表兩種不同的分析思路和結(jié)果。第二種情形由于考慮了信托業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展方面的特征事實(shí)，相比第一種情形更加貼近行業(yè)現(xiàn)實(shí)，結(jié)果也相對(duì)保守。在第二種情形中，?2021年第一季度風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模及占比指標(biāo)的估算值不及第一種情形的一半。這是建立在利潤(rùn)營(yíng)收比對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比依然有79%解釋力的假設(shè)基礎(chǔ)之上的。如果當(dāng)季的發(fā)展指標(biāo)反彈缺乏持續(xù)性， 或者說未來有很大可能向過去的趨勢(shì)方向回調(diào)，那么風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的估算和預(yù)測(cè)值都可能變得更高。因此，考慮行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及未來的短期因素之后，更加理性的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估結(jié)果可能介于上述兩種情形之間。

銀信類業(yè)務(wù)規(guī)模及變化

信托業(yè)的轉(zhuǎn)型調(diào)整情況為從發(fā)展的角度估算風(fēng)險(xiǎn)增加了事實(shí)依據(jù)。積極的轉(zhuǎn)型調(diào)整主要表現(xiàn)為舊業(yè)務(wù)及拖累作用的持續(xù)下降，新業(yè)務(wù)及拉動(dòng)作用的穩(wěn)步上升。銀信類業(yè)務(wù)與證券類資金信托業(yè)務(wù)是這兩股對(duì)流力量的典型代表。前者的變化代表著歷史問題及風(fēng)險(xiǎn)的化解進(jìn)程。它曾經(jīng)是特色業(yè)務(wù)的范例，后來變成了涉嫌違規(guī)融資與通道業(yè)務(wù)的監(jiān)管壓降對(duì)象之一。后者代表當(dāng)前的增長(zhǎng)新動(dòng)能，也曾是2018年以前高杠桿或配資問題的監(jiān)管對(duì)象。在合規(guī)監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)下，兩者沒有優(yōu)劣之分。它們的代表意義都是相對(duì)的。信托業(yè)的歷史問題及風(fēng)險(xiǎn)在資管新規(guī)以及監(jiān)管壓降要求中已經(jīng)描述過多種情形。增長(zhǎng)新動(dòng)能不限于證券類業(yè)務(wù)，還包括各式各樣的服務(wù)信托。證券類業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)情況在前面已經(jīng)有所闡述，下面將重點(diǎn)考察存在數(shù)據(jù)缺失的銀信類業(yè)務(wù)。

根據(jù)銀信類業(yè)務(wù)規(guī)模的變化路徑（見圖3），歷史問題及風(fēng)險(xiǎn)的化解過程雖然時(shí)有反復(fù)，但方向明確。2019年第一季度的跳躍式反彈表明歷史問題可能出現(xiàn)的短期反復(fù)。該類業(yè)務(wù)又可以細(xì)分為兩個(gè)子類：證券類和非證券類。在行業(yè)統(tǒng)計(jì)中，證券銀信類業(yè)務(wù)出現(xiàn)在一直正常披露的證券類資金信托業(yè)務(wù)中;非證券子類占比較大，需要從銀信類總體中分離出來?？傮w的數(shù)據(jù)出現(xiàn)在特色業(yè)務(wù)板塊，從2020年第二季度起不再披露。因此，非證券子類業(yè)務(wù)規(guī)模的缺失數(shù)據(jù)需要推斷。以2019年第一季度為分界點(diǎn)，非證券子類以及銀信類業(yè)務(wù)總體規(guī)模在監(jiān)管壓降之下呈現(xiàn)出線性趨勢(shì)。按線性趨勢(shì)估算，每季度銀信類總體的平均壓降值約為4524億元，其中非證券與證券子類的壓降值分別約為3592億元和932億元。值得注意的是，證券銀信類業(yè)務(wù)的變化軌跡沒有跟隨證券類信托業(yè)務(wù)總體的反轉(zhuǎn)趨勢(shì)，而是表現(xiàn)出突出的壓降特征。

當(dāng)前，除了銀信類業(yè)務(wù)之外，單一資金類業(yè)務(wù)與投向房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域資金信托業(yè)務(wù)的規(guī)模統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)都在最近一年多來處于持續(xù)下降態(tài)勢(shì)。這些業(yè)務(wù)與前面所述的非證券銀信類業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)口徑不同，存在某種交叉。因此，這些事實(shí)有力支持了有關(guān)后者的線性下降趨勢(shì)假設(shè)以及缺失數(shù)據(jù)推斷。否則，數(shù)據(jù)缺失也很可能意味著悲觀情況的發(fā)生，即壓降停滯或相關(guān)業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)陷入混亂。

穩(wěn)步壓降舊業(yè)務(wù)對(duì)于防范信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較為關(guān)鍵。在當(dāng)前形勢(shì)下，對(duì)房地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)較為敏感的信托業(yè)務(wù)的調(diào)整壓力仍然較大，容易引起風(fēng)險(xiǎn)狀況的劇烈變化。這是悲觀預(yù)期的主要依據(jù)。而且，壓降問題及風(fēng)險(xiǎn)突出的舊業(yè)務(wù)存在兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：一是公司轉(zhuǎn)型調(diào)整不堅(jiān)決，壓降不力或出現(xiàn)過去那樣的放松及反彈;二是公司管理混亂與無序處置導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大和蔓延。2020年陷入經(jīng)營(yíng)困境的信托公司在此類問題上表現(xiàn)突出。這種現(xiàn)實(shí)使得人們不能想當(dāng)然地認(rèn)為新舊業(yè)務(wù)之間實(shí)現(xiàn)分割厘清，從而高估新動(dòng)能的支撐作用。新業(yè)務(wù)的盈利模式不同于舊業(yè)務(wù)，利潤(rùn)率通常相對(duì)較弱。因此，將舊業(yè)務(wù)壓降至合理水平，降低歷史問題的拖累仍然非常重要。

結(jié)論

總體來看，當(dāng)前信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)狀況處于尚未陷入行業(yè)困境的高風(fēng)險(xiǎn)水平。這種狀態(tài)在根本上取決于行業(yè)發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)之間的動(dòng)態(tài)平衡關(guān)系。行業(yè)發(fā)展績(jī)效下降、風(fēng)險(xiǎn)水平上升是信托業(yè)轉(zhuǎn)型調(diào)整期平衡關(guān)系的基本特征?；跉v史數(shù)據(jù)趨勢(shì)線的擬合及估算方法，存在缺失數(shù)據(jù)的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模及占比指標(biāo)都達(dá)到了具有風(fēng)險(xiǎn)警示性的水平。但是，參考行業(yè)發(fā)展績(jī)效指標(biāo)的小樣本回歸分析似乎給出了更理性的判斷，這類風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)可能大致處在趨勢(shì)擬合值與最后發(fā)布數(shù)據(jù)之間的區(qū)域里。另外，以銀信類業(yè)務(wù)為代表的歷史問題業(yè)務(wù)的壓降表明風(fēng)險(xiǎn)化解進(jìn)程具有一定的確定性。在行業(yè)集中度上升以及新舊業(yè)務(wù)之間弱相關(guān)性的背景下，歷史問題及風(fēng)險(xiǎn)的分割厘清與化解變得更可控。隨著以利潤(rùn)總額和增長(zhǎng)新動(dòng)能為代表的發(fā)展績(jī)效得到改善，行業(yè)發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡關(guān)系也將向好的方向調(diào)整。

防范與化解轉(zhuǎn)型調(diào)整期的信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，需要做好如下三個(gè)方面：第一，為解決信息不對(duì)稱問題，信托業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)當(dāng)盡快按資管新規(guī)要求制定和發(fā)布新的行業(yè)分類統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)及數(shù)據(jù)，并做好新舊標(biāo)準(zhǔn)及數(shù)據(jù)之間的銜接。在嚴(yán)重的數(shù)據(jù)缺失與信息不對(duì)稱條件下，信托業(yè)績(jī)效下降與風(fēng)險(xiǎn)上升的負(fù)反饋循環(huán)可能在某些時(shí)候加劇悲觀預(yù)期，進(jìn)而放大風(fēng)險(xiǎn)。第二，在監(jiān)管層面上，仍要保持歷史問題業(yè)務(wù)的壓降與管理責(zé)任的壓實(shí)，有序處置風(fēng)險(xiǎn)，避免管理混亂和向外風(fēng)險(xiǎn)傳染。這是部分已經(jīng)陷入困境的信托公司的教訓(xùn)。第三，在公司層面上，需要加大向新業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型調(diào)整的力度，壓縮舊業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口，為不同的盈利模式、盈利水平、風(fēng)險(xiǎn)水平及問題劃清邊界，邁向信托公司發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)之間的新平衡。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所）

責(zé)任編輯：孫?爽

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