胡錦澳

摘要：中美之間貿(mào)易爭(zhēng)端加劇，近期受疫情的影響，美國(guó)需要及時(shí)調(diào)整貨幣政策以應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。然而這種變化也會(huì)對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展造成嚴(yán)重的影響。本文通過(guò)梳理相關(guān)文獻(xiàn)研究，基于美國(guó)所出臺(tái)的貨幣政策，并結(jié)合國(guó)內(nèi)的短期資本流動(dòng)情況，建立向量自回歸（VAR）模型。同時(shí)，構(gòu)建科學(xué)的脈沖響應(yīng)函數(shù)，以展開(kāi)更深層次的定量分析。研究結(jié)果表明：美國(guó)貨幣政策主要基于利率以及匯率傳導(dǎo)渠道對(duì)中國(guó)短期資本流動(dòng)產(chǎn)生比較顯著的影響。文章從深化金融體制改革和加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管兩個(gè)方面，提出政策建議。

關(guān)鍵詞：美國(guó)貨幣政策;短期資本流動(dòng);VAR模型;脈沖響應(yīng)函數(shù)

2020年初全球新冠狀肺炎的大流行，非常規(guī)貨幣政策再次被置于“舞臺(tái)”之上，全球的貨幣政策發(fā)生著曲折性的變化。美國(guó)作為世界頭號(hào)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，其貨幣政策隨著全球經(jīng)濟(jì)的環(huán)境呈現(xiàn)多樣性變動(dòng)：從貨幣政策的特征和未來(lái)趨勢(shì)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)已將量化寬松政策常態(tài)化，并形成了財(cái)政政策和債務(wù)貨幣化模型。作為世界上最大的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)變化將對(duì)其他國(guó)家造成顯著的外溢效益，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)情況也會(huì)因?yàn)榘l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與發(fā)展中國(guó)家間貨幣政策的差異帶來(lái)不穩(wěn)定性，相關(guān)貨幣政策的調(diào)整對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來(lái)了方方面面的不確定性，可能對(duì)各個(gè)因素產(chǎn)生不利的影響，因此研究短期資本對(duì)美國(guó)貨幣政策變動(dòng)的反映情況，不僅對(duì)過(guò)去的研究有了更深的理解，同時(shí)有助于應(yīng)對(duì)當(dāng)前其他國(guó)家的貨幣政策對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，從貨幣政策的背后找到其實(shí)施的真實(shí)目的，提前做好準(zhǔn)備，構(gòu)建相對(duì)完善的預(yù)警系統(tǒng)，以規(guī)避中國(guó)出現(xiàn)金融危機(jī)的情況。

一、美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)短期資本流動(dòng)影響實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)的選擇

本文選取了2008/12-2014/11的聯(lián)邦基金利率，美元兌人民幣匯率，滬深300指數(shù)和銀行同業(yè)拆借利率對(duì)短期資本流動(dòng)的月度數(shù)據(jù)作為變量來(lái)構(gòu)建模型，其中，美元兌人民幣匯率可以反映匯率在一定時(shí)期的匯率變動(dòng)情況，聯(lián)邦基金利率可以反映銀行之間資金的余缺，滬深300指數(shù)可以反映股票市場(chǎng)價(jià)格水平，銀行同業(yè)拆借利率可以反映利率水平與利率的波動(dòng)性，以此來(lái)影響中國(guó)短期資本流動(dòng)。

（二）模型設(shè)計(jì)

為研究聯(lián)邦基金利率，美元兌人民幣匯率，滬深300指數(shù)和銀行同業(yè)拆借利率對(duì)短期資本流動(dòng)的影響，結(jié)合已有研究，本文決定選用向量自回歸（VAR）模型，以此展開(kāi)較為深入的細(xì)致剖析。這一模型沒(méi)有任何先驗(yàn)約束條件。基于數(shù)據(jù)具有的統(tǒng)計(jì)屬性，可以將系統(tǒng)當(dāng)中存在的所有內(nèi)生變量，均視作為相應(yīng)的滯后值函數(shù)。此外，構(gòu)造模型將會(huì)擴(kuò)展至由若干時(shí)間序列變量組成的“向量”自回歸模型。

因此建立的模型為：

（三）實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

由短期資本流動(dòng)及各個(gè)解釋變量的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果可得，只有Y組數(shù)據(jù)的均值和中位數(shù)相差較大，且均值小于中位數(shù)，當(dāng)均值小于中位數(shù)時(shí)，為左偏分布，且數(shù)據(jù)接近非正態(tài)分布的概率分別為：0.388431，0.087630，0.017663，0.175741和 0.840430，因此在5%的顯著性水平下，只有X2的P值小于0.05，說(shuō)明X2接近于正態(tài)分布，其余變量均服從非正態(tài)分布。

2.單位根檢驗(yàn)

在本篇論文中，將經(jīng)濟(jì)變量設(shè)定為2008-2014年的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，然而常見(jiàn)的數(shù)據(jù)均表現(xiàn)出典型的非平穩(wěn)特征，這和假設(shè)前提相悖。主要表現(xiàn)在如消費(fèi)，價(jià)格等一致的上升或下降的數(shù)據(jù)中，如果數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的，則會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)“虛偽回歸”問(wèn)題，具體表現(xiàn)在即使兩列數(shù)據(jù)之間沒(méi)有任何意義的關(guān)系，但回歸分析中也可以表現(xiàn)出較高的可決系數(shù)，這樣的結(jié)果不存在任何意義，故而，當(dāng)本篇論文正式展開(kāi)多元回歸分析前，必須基于單位根檢驗(yàn)來(lái)得知依據(jù)的平穩(wěn)狀態(tài)。在本篇論文中，主要選用ADF檢驗(yàn)法，ADF檢驗(yàn)中的基本模型為如下三種類(lèi)型：

式中，u代表隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，將其視為一個(gè)平穩(wěn)過(guò)程。同時(shí)，基于多樣化變量得到截距項(xiàng)等，詳細(xì)如下：

在上述表格中：C主要代表截距項(xiàng)，而T主要代表時(shí)間趨勢(shì)，此外，D主要代表滯后階數(shù)。

基于相關(guān)研究結(jié)果將可得知，表1數(shù)據(jù)Y，X1，X2，X3，X4在顯著性水平5%下，均有自己的單位根，表現(xiàn)出典型的非平穩(wěn)特征，故而，需要圍繞以上變量再展開(kāi)一階差分形式的ADF檢驗(yàn)。

由檢驗(yàn)結(jié)果得知，表2中得到Y(jié)，X1，X2，X3，X4的一階數(shù)據(jù)，在顯著性水平5%下，都不存在單位根，為平穩(wěn)的時(shí)間序列，為一階單整序列，可以用于協(xié)整檢驗(yàn)。

（四）VAR模型

1.建立VAR模型

由前面的ADF檢驗(yàn)可得，LNX1，LNVX1，LNX3，LNY都為一階單整，因此可以建立VAR模型，在建立VAR模型之前要先確定該模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，通過(guò)檢驗(yàn)不同的滯后項(xiàng)所對(duì)應(yīng)的檢驗(yàn)值，得到該模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，由下表可得對(duì)應(yīng)的LR，F(xiàn)PE，AIC，SC，HQ值。

由最優(yōu)滯后階數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果可得，該模型的最優(yōu)階數(shù)為1，接下來(lái)判斷VAR模型的穩(wěn)定性，需要得到VAR 的特征根是否在階數(shù)為1的單位圓內(nèi)，因此得到下圖所示：

可得該模型對(duì)應(yīng)的特征根的倒數(shù)均在半徑為1的單位圓中，因此可以判斷該模型的結(jié)構(gòu)是平穩(wěn)的。

2.脈沖響應(yīng)

VAR模型并未體現(xiàn)出各變量單位的變化，相對(duì)于系統(tǒng)所產(chǎn)生的實(shí)際影響，或者對(duì)干擾的響應(yīng)。故而，本篇論文決定圍繞該問(wèn)題，構(gòu)建相對(duì)完善的脈沖響應(yīng)函數(shù)，以得到各變量彼此間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系的結(jié)論。獲得X1，X2，X3，X4的單個(gè)標(biāo)準(zhǔn)偏差對(duì)Y的影響，并得到下圖中顯示的脈沖響應(yīng)情況。

圖中實(shí)線(xiàn)主要代表1單位脈沖所對(duì)應(yīng)的時(shí)間路徑，而虛線(xiàn)主要代表置信區(qū)間。基于圖2能夠得知，表中存在的跟蹤周期相對(duì)較多時(shí)，其結(jié)果越具穩(wěn)定性，表明本系統(tǒng)整體相對(duì)穩(wěn)定。Response?of?與Y to?X1表示人民幣實(shí)際有效匯率對(duì)制造業(yè)對(duì)外投資的響應(yīng)函數(shù)的實(shí)踐路徑。 第一個(gè)時(shí)期的脈沖影響約為0.03，這是一個(gè)逐漸增加的趨勢(shì)，表明聯(lián)邦基金利率會(huì)增強(qiáng)對(duì)短期資本流動(dòng)的沖擊所引起的響應(yīng)。從Response?of?與Y to?X2中可以看總體趨勢(shì)是先減弱再增強(qiáng)，但總體上是增強(qiáng)的，短期資本流動(dòng)是增加的，但當(dāng)美元兌人民幣匯率給短期資本流動(dòng)一個(gè)沖擊后，可以看出短期資本流動(dòng)對(duì)制造業(yè)對(duì)短期資本流動(dòng)為負(fù)向的。從Response?of?與Y to?X3中可以看出從第一期到第二期有不斷加強(qiáng)的趨勢(shì)，而在到第3期之后逐漸減弱，隨后趨于穩(wěn)定，這也就表示在短期，當(dāng)滬深300指數(shù)變動(dòng)時(shí)，短期資本流動(dòng)的走勢(shì)是下降的。從Response?of?與Y to?X4中可以看出在前四期內(nèi)上升幅度較大，到第四期之后有明顯的減弱趨勢(shì)，但總體都比水平線(xiàn)要高，因此銀行同業(yè)拆借利率對(duì)短期資本流動(dòng)的沖擊是增強(qiáng)的。

3.方差分析

方差分析中包括七列。第一列是預(yù)測(cè)期，第二列是變量各期預(yù)測(cè)值的標(biāo)準(zhǔn)差（S.E） ，后五列均是百分?jǐn)?shù)，分別是以Y，X2，X2，X3，X4為因變量的方程信息對(duì)各自的預(yù)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)差。由圖知，S.E.這一列數(shù)字表示預(yù)測(cè)1期、2期、.... 10期時(shí)，LNY的預(yù)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)差。X1，X2，X3，X4對(duì)應(yīng)的數(shù)字列依次表示相應(yīng)預(yù)測(cè)期時(shí)2個(gè)誤差項(xiàng)變動(dòng)對(duì)Y預(yù)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)差貢獻(xiàn)的百分比。從第二期的數(shù)據(jù)可以看出，短期資本流動(dòng)（Y）自身貢獻(xiàn)率為 96.94468%，X1（聯(lián)邦基金利率）為0.050759%，X2（美元兌人民幣匯率）為0.156796%，X3（滬深300指數(shù)）為0.043805%，X4（銀行同業(yè)拆借利率）為2.803962%。得知利率影響效果最明顯其次是美元兌人民幣匯率，聯(lián)邦基金利率和滬深300指數(shù)。

二、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及原因分析

本次的實(shí)證分析選擇的數(shù)據(jù)是金融危機(jī)發(fā)生后的一段時(shí)間序列數(shù)據(jù)，分別選取了聯(lián)邦基金利率，美元兌人民幣匯率，滬深300指數(shù)，銀行同業(yè)拆借利率四個(gè)變量作為參照指標(biāo)，通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)和模型進(jìn)行初步處理檢驗(yàn)，構(gòu)建VAR模型，對(duì)結(jié)果運(yùn)用脈沖響應(yīng)及方差分析得到結(jié)論：美國(guó)貨幣政策的變動(dòng)會(huì)對(duì)我國(guó)短期資本會(huì)造成比較大的沖擊，金融危機(jī)期間采取的貨幣政策措施對(duì)我國(guó)短期資本的流出帶來(lái)極大壓力。影響的機(jī)制主要是通過(guò)利率傳導(dǎo)渠道和匯率傳導(dǎo)渠道，且利率渠道的影響效果要強(qiáng)于匯率渠道，原因在于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)抵御外部極端金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊的能力高低決定了全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)本國(guó)短期資本流動(dòng)的結(jié)果，流動(dòng)資本自身存在著的逐利性質(zhì)，會(huì)由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升在短時(shí)間內(nèi)使中美雙方間的利差變化不斷，導(dǎo)致大規(guī)模的短期資本流入中國(guó)，同時(shí)流動(dòng)資本具有高流動(dòng)性和避險(xiǎn)性，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)受資本極端風(fēng)險(xiǎn)沖擊影響較高時(shí)，投資者避險(xiǎn)情緒加重，最終會(huì)引起短期資本流出，同時(shí)人民幣對(duì)美元的貶值也會(huì)引起資本的流出，不過(guò)影響的強(qiáng)度沒(méi)有利率傳導(dǎo)渠道明顯。從其他影響的驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，聯(lián)邦基金利率反應(yīng)的銀行間資金盈余和滬深300指數(shù)反應(yīng)的股票市場(chǎng)對(duì)于短期資本的波到影響較小，其中的原因在于中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況與資本市場(chǎng)情況不同以及相關(guān)因素表現(xiàn)的非對(duì)稱(chēng)性，因此從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看雖然有波動(dòng)但是整體呈現(xiàn)穩(wěn)定。本文實(shí)證分析的結(jié)果與前文中所介紹的理論內(nèi)容相符，符合理論的預(yù)期。

三、對(duì)策建議

根據(jù)上述實(shí)證分析結(jié)合理論基礎(chǔ)，基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境和金融市場(chǎng)給出的短期預(yù)期變動(dòng)，國(guó)內(nèi)的國(guó)際短期流動(dòng)資本在本土的流動(dòng)速度非常快。在中美貿(mào)易矛盾期間，國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)十分活躍，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一定程度的短期預(yù)期波動(dòng)，因此，短期資本的流動(dòng)受這一事件而產(chǎn)生了巨大的影響，故而引發(fā)金融市場(chǎng)的改變，也改變了中國(guó)現(xiàn)有的通貨膨脹率，不利于我國(guó)保持良好的金融安全。為應(yīng)對(duì)上述問(wèn)題，我國(guó)需要做到以下方面：金融監(jiān)管部門(mén)首先需要保持良好的宏觀金融預(yù)期。因?yàn)橹忻乐g的矛盾對(duì)中國(guó)的金融安全產(chǎn)生了重大的影響。為盡可能保證金融安全，則需要保持良好的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期，再輔以相應(yīng)的財(cái)政政策等，積極推進(jìn)供給側(cè)改革，并鼓勵(lì)企業(yè)協(xié)同創(chuàng)新，以此切實(shí)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。對(duì)于金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，特別是資本市場(chǎng)必須進(jìn)行深入改革，積極推進(jìn)資本市場(chǎng)進(jìn)行科技創(chuàng)新。同時(shí)，還要在特殊時(shí)期必須提高監(jiān)管力度，清楚在此期間，國(guó)際短期流動(dòng)資本以怎樣的形式流動(dòng)在中國(guó)市場(chǎng)當(dāng)中，特別對(duì)市場(chǎng)當(dāng)中存在的國(guó)際資本流出的問(wèn)題必須要有深入的了解以及應(yīng)對(duì)策略。從長(zhǎng)遠(yuǎn)著手，展開(kāi)更深層次的分析，中國(guó)現(xiàn)有金融市場(chǎng)體制還有待于進(jìn)一步完善，現(xiàn)階段還無(wú)法承受外界過(guò)大的沖擊。因此，在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)，我們必須堅(jiān)定不移地進(jìn)行金融體制改革，持續(xù)拓寬金融市場(chǎng)，擴(kuò)大金融行業(yè)的對(duì)外開(kāi)放性，做到與國(guó)際金融市場(chǎng)緊密銜接，我國(guó)的金融行業(yè)才能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步、快速發(fā)展。

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浙江工商大學(xué)杭州商學(xué)院