姚利磊

2020年前三季度英科醫(yī)療實(shí)現(xiàn)營(yíng)收89.45億元，同比增長(zhǎng)468.44%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)43.72億元，同比增長(zhǎng)33.76倍。

事實(shí)上，英科醫(yī)療作為疫情防控的物資供應(yīng)商，重大公共衛(wèi)生突發(fā)事件的不確定性決定了其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的不可持續(xù)。2020年公司對(duì)外銷售產(chǎn)品價(jià)量齊升，業(yè)績(jī)暴增。同時(shí)公司持續(xù)加大擴(kuò)建產(chǎn)能，搶占市場(chǎng)份額。英科醫(yī)療在建和擬建設(shè)合計(jì)產(chǎn)能相對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)能擴(kuò)大7倍之多，需要上百億的資金。隨著疫情結(jié)束的預(yù)期，產(chǎn)品需求和價(jià)格都將回歸正常，公司擴(kuò)產(chǎn)是利是弊？

2020年受疫情影響，醫(yī)療防護(hù)產(chǎn)品終端市場(chǎng)需求大增，一次性醫(yī)用手套、防護(hù)服、口罩等產(chǎn)品持續(xù)供不應(yīng)求。2020年一季度，公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)56.46%，二季度同比增幅擴(kuò)大至352.09%，2020年前三季度合計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售收入89.45億元，同比增長(zhǎng)486.44%，而2019全年公司銷售收入才20.83億元。

事實(shí)上，公司之所以可以實(shí)現(xiàn)銷售收入快速翻倍式增長(zhǎng)，一是因?yàn)楣炯哟笊a(chǎn)線的建設(shè)，產(chǎn)能擴(kuò)大，銷量增加;二是因?yàn)楣緦?duì)外銷售價(jià)格提高。

從2020年一季度開始，公司加快建設(shè)生產(chǎn)線，產(chǎn)能在二季度逐漸放量。2020半年報(bào)顯示，公司固定資產(chǎn)11.96億元，同比增長(zhǎng)66.9%，主要原因是安徽英科“年產(chǎn)280億只（2800萬(wàn)箱）高端醫(yī)用手套項(xiàng)目”中10條丁腈手套生產(chǎn)線建成投產(chǎn)。而到了三季度末，公司固定資產(chǎn)達(dá)到16.2億元，生產(chǎn)線進(jìn)一步完成建設(shè)并投產(chǎn)。2020年英科醫(yī)療預(yù)計(jì)共有20條丁腈雙手模生產(chǎn)線建成投產(chǎn)，新生產(chǎn)線投產(chǎn)后釋放超過(guò)約60億只/年丁腈手套的產(chǎn)能。

疫情物資需求激增，快速擴(kuò)產(chǎn)。2019年公司醫(yī)療防護(hù)類產(chǎn)品毛利率為24.8%，而2020前半年該類產(chǎn)品毛利率達(dá)到61%，對(duì)比藍(lán)帆醫(yī)療（002382.SZ）的健康防護(hù)手套同樣如此，2019年該產(chǎn)品毛利率為15.3%，而2020半年期末，毛利率提高到48.55%。

2020年前三季度英科醫(yī)療實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)43.72億元，同比激增3376.35%。實(shí)際上，價(jià)量齊升之外，公司還受益于銷售地區(qū)分布結(jié)構(gòu)。一直以來(lái)，英科醫(yī)療產(chǎn)品主要銷往海外，2019年境外銷售占比94.55%。

2020年3月，特朗普政府對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的100多種醫(yī)療產(chǎn)品免除了進(jìn)口關(guān)稅，其中包括英科醫(yī)療的主要產(chǎn)品丁腈手套醫(yī)療級(jí)，而丁腈手套工業(yè)級(jí)在2020年2月初，關(guān)稅稅率由28%下降至3%。關(guān)稅大幅下調(diào)，同樣為英科醫(yī)療業(yè)績(jī)大增做了重要貢獻(xiàn)。

在疫情期間實(shí)現(xiàn)的增長(zhǎng)讓英科醫(yī)療2020年繼續(xù)投建擴(kuò)產(chǎn)。截至2020前半年末，英科醫(yī)療手套年化總產(chǎn)能超過(guò)220億只，其中PVC手套產(chǎn)能超140億只，丁腈手套產(chǎn)能超80億只，到了2020年末，手套總產(chǎn)能將達(dá)到280億只。

2020半年度報(bào)告期末，英科醫(yī)療在建工程為3.69億元，同比增長(zhǎng)120.9%，英科醫(yī)療安徽年產(chǎn)280億只（2800萬(wàn)箱）高端醫(yī)用手套項(xiàng)目在建投入增加，而到了三季度末，公司在建工程進(jìn)一步增加至5.6億元，擴(kuò)產(chǎn)投入繼續(xù)增加。

值得注意的是，2019年英科醫(yī)療全年自產(chǎn)一次性PVC手套、丁腈手套157.27億只，銷售155.09億只，產(chǎn)銷率近100%，但是2019年末公司產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到190億只，產(chǎn)能在疫情之前的利用率并沒有飽和。

在疫情之下，除了在建項(xiàng)目，英科醫(yī)療繼續(xù)大舉擴(kuò)建新產(chǎn)能。

2020年5月12日，英科醫(yī)療發(fā)布定增預(yù)案，擬非公開發(fā)行1143.6萬(wàn)股，募集5億元用于年產(chǎn)61.84億只（618.4萬(wàn)箱）高端醫(yī)用手套項(xiàng)目建設(shè)并補(bǔ)充流動(dòng)資金。

2020年6月2日，英科醫(yī)療與懷寧縣人民政府簽署投資協(xié)議，公司擬在懷寧縣投資15億元建設(shè)年產(chǎn)160億只（1600萬(wàn)箱）高端醫(yī)用手套項(xiàng)目和懷寧經(jīng)開區(qū)熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目。后于8月，董事會(huì)決議擴(kuò)大投資至40億元，年產(chǎn)上升至400億只。

2020年12月1日，英科醫(yī)療擬投資25250萬(wàn)元建設(shè)年產(chǎn)33億只高端丁腈醫(yī)療手套項(xiàng)目和投資7億元建設(shè)年產(chǎn)500億只（5000萬(wàn)箱）丁腈、PVC高端醫(yī)用防護(hù)手套項(xiàng)目（一期工程），其中33億只高端丁腈醫(yī)療手套項(xiàng)目預(yù)計(jì)2021當(dāng)年建設(shè)完成，500億只丁腈、PVC高端醫(yī)用防護(hù)手套項(xiàng)目預(yù)計(jì)2021年開始建設(shè)，2022年結(jié)束。

也就是說(shuō)，加上公司目前越南年產(chǎn)88.2億只（882萬(wàn)箱）高端醫(yī)用手套項(xiàng)目、江西彭澤年產(chǎn)271.68億只（2744萬(wàn)箱）高端醫(yī)用手套項(xiàng)目和安徽懷寧年產(chǎn)400億只（4000萬(wàn)箱）高端醫(yī)用手套項(xiàng)目等在建項(xiàng)目，公司在建產(chǎn)能和預(yù)建設(shè)產(chǎn)能合計(jì)將達(dá)到近年產(chǎn)1400億只手套，是2019年產(chǎn)能的7倍多。產(chǎn)能完全建設(shè)完成預(yù)計(jì)需要超百億的資金。

隨著公司產(chǎn)能擴(kuò)建，將會(huì)出現(xiàn)兩大問(wèn)題。

第一，如此大的產(chǎn)能屆時(shí)是否可以充分利用。2019年，在沒有疫情影響的情況下，公司190億只手套的產(chǎn)能利用率僅82%，產(chǎn)銷率不足100%。2020年受到疫情影響，公司營(yíng)收實(shí)現(xiàn)4倍多的增長(zhǎng)，在營(yíng)收增長(zhǎng)基礎(chǔ)之上剔除產(chǎn)品漲價(jià)影響，預(yù)估公司前三季度銷售量增長(zhǎng)在350%左右。盡管海外疫情仍然比較嚴(yán)重，但是隨著新冠疫苗的上市，全球疫苗注射鋪開，疫情走向結(jié)尾，全球?qū)︶t(yī)療防護(hù)手套的需求量在2020年的基礎(chǔ)之上能否再增長(zhǎng)需要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。

第二，新建產(chǎn)能需要的超百億元資金從何而來(lái)。截至2020年三季度末，英科醫(yī)療賬上貨幣資金38.75億元，長(zhǎng)、短期借款不到2億元，現(xiàn)金比較充裕，但是相對(duì)超百億元的項(xiàng)目建設(shè)需求來(lái)講，資金缺口依然很大。

在市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品需求旺盛的情況下，公司銷售質(zhì)量較高，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流可持續(xù)凈流入，在扣除公司營(yíng)運(yùn)資本的增加之外，需要累積近60億元以用于新建項(xiàng)目。這對(duì)于建設(shè)期在1-3年的項(xiàng)目，可能還需要對(duì)外借款。

事實(shí)上，手套行業(yè)為資本密集型行業(yè)，英科醫(yī)療研發(fā)的新一代PVC雙手模生產(chǎn)線一條投資約800萬(wàn)元，一條丁腈雙手模生產(chǎn)線超過(guò)2000萬(wàn)元，規(guī)模建設(shè)手套工廠需要大量的資金投入。

尤其是丁腈手套，投資較大，生產(chǎn)工藝更加復(fù)雜。一直以來(lái)，馬來(lái)西亞是丁腈手套最大生產(chǎn)基地，占據(jù)著很大的市場(chǎng)份額，而國(guó)內(nèi)只有少數(shù)幾家工廠掌握丁腈手套的生產(chǎn)技術(shù)。英科醫(yī)療在疫情之下，配合市場(chǎng)需求快速擴(kuò)建產(chǎn)能，確實(shí)迅速搶占了市場(chǎng)份額，提高了公司在全球丁腈手套市場(chǎng)中的地位，業(yè)績(jī)和股價(jià)也完全反應(yīng)了出來(lái)。

但是，疫情持續(xù)時(shí)間的不確定性給英科醫(yī)療產(chǎn)能擴(kuò)建帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)疫情短期內(nèi)無(wú)法有效控制，公司實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流可以滿足產(chǎn)能建設(shè)的需求，但相對(duì)2019年7倍的產(chǎn)能如何消化又是一個(gè)問(wèn)題。

假設(shè)海外疫情2021年得到控制并全球鋪開疫苗注射，全球?qū)︶t(yī)療防護(hù)用品需求下滑， 價(jià)格下降，公司營(yíng)收大幅縮水，新的項(xiàng)目要么終止要么借錢繼續(xù)建設(shè)，但是建設(shè)的越多，虧損越大。