丁景芝

A+H股兩地上市的臨床CRO龍頭泰格醫(yī)藥（300347.SZ;3347.HK），自2020年以來迎來了它的高光時刻。

截至2021年1月25日，股價再創(chuàng)歷史新高，達到193.2元/股，市值接近1700億元。自2020年初，泰格醫(yī)藥上漲218%，動態(tài)市盈率超過100倍。

而1月26日，瑞銀上調(diào)泰格醫(yī)藥（3347.HK）目標(biāo)價至268港元，上一次設(shè)定目標(biāo)價還是149港元，上調(diào)幅度79.9%。

無獨有偶，花旗1月20日的研究報告指，予泰格醫(yī)藥“買入”評級，目標(biāo)價226港元。推薦原因則是認為公司改善其技術(shù)平臺和臨床數(shù)據(jù)庫，以提高其分析效率，并進行戰(zhàn)略性收購和投資，以獲取協(xié)同效應(yīng)，提高盈利能力。

一般來看，醫(yī)藥投資類上市公司的估值必定低于醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)，比如大力進行醫(yī)藥投資并購的復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH）的估值僅為34倍左右，而同期從事創(chuàng)新藥研發(fā)的恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）估值已逾百倍。為何這一邏輯在泰格醫(yī)藥身上并不奏效，反而投資并購成為其加分項呢？

花旗和瑞銀都建議買買買，且目標(biāo)價較現(xiàn)價漲幅頗大，泰格醫(yī)藥究竟給這些海外大資本吃了什么迷魂藥？

首先來看，泰格醫(yī)藥的主業(yè)是臨床階段的CRO（藥物研發(fā)外包服務(wù)）。從新藥研發(fā)的各個階段來看，臨床階段需要招募大量受試者，通常耗費的時間以及花費資金占比最大，根據(jù)PhRMA的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，臨床階段在新藥研發(fā)費用占比合計為60.8%，是CRO最大的一塊“蛋糕”。

臨床CRO賽道本身處于高速發(fā)展中，尤其是中國市場，2015-2019年，中國臨床CRO市場復(fù)合增長率為29.3%。弗若斯特沙利文報告，預(yù)計到2024年，中國臨床CRO的規(guī)模將達到321億美元，復(fù)合增長率預(yù)計達到30%。

而泰格醫(yī)藥在整體臨床CRO市場中市占率占比約為12%，是國內(nèi)最大的臨床CRO企業(yè)，未來還有一定的成長空間。

對比同行來看，泰格醫(yī)藥在國內(nèi)市場的主要競爭對手包括藥明康德（603259.SH），以及昆泰IQVIA、科文斯、精鼎等跨國企業(yè)。藥明康德的全產(chǎn)業(yè)鏈布局決定了臨床只是其CRO布局中的一環(huán)，歷來專且精的企業(yè)無論毛利還會凈利率都會高于平臺型企業(yè)。果不其然，泰格醫(yī)藥的毛利率和凈利潤率分別為46.48%、34.79%，遠高于藥明康德的38.95%、14.85%。主要原因還是在于臨床階段業(yè)務(wù)技術(shù)壁壘較高，特別是在三期-四期臨床階段。

臨床CRO業(yè)務(wù)的上游是全國頂級專家及三甲醫(yī)院，下游是創(chuàng)新藥、仿制藥企及新藥研究機構(gòu)，中間要對接藥物監(jiān)管機構(gòu)與藥物審評中心，隨著資源、人脈、業(yè)務(wù)經(jīng)驗的積累，公司的“護城河”也會越來越厚。

政策對醫(yī)藥行業(yè)的影響是很大的，隨著國內(nèi)的醫(yī)?？刭M和集采，國內(nèi)仿制藥盈利空間漸微，藥企普遍加大力度進入創(chuàng)新藥研發(fā)領(lǐng)域，因此一致性評價業(yè)務(wù)會降低，但是臨床CRO業(yè)務(wù)總量反而會提升;國內(nèi)資本市場也歡迎未盈利的生物藥企業(yè)上市，打開融資渠道，令創(chuàng)新藥企有資金可投入研發(fā);同時，國內(nèi)的工程師紅利代表的人力資源能力及成本的優(yōu)勢，也令海外的CRO訂單向國內(nèi)轉(zhuǎn)移。

除了主業(yè)的高增長外，泰格醫(yī)藥和CRO老大哥藥明康德一樣，也在不斷進行資本布局。

2021年1月27日，泰格醫(yī)藥發(fā)布2020年業(yè)績預(yù)告，分拆來看，歸母凈利潤16.83億-18.1億元，同比增長100%-115%。業(yè)績總體來看有大幅增長，不過，這大幅增長中有10億-11億元為公允價值變動及取得股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益帶來的非經(jīng)常損益。也就是說，投資部分帶來的凈利潤占公司總體利潤的60%左右，這一業(yè)績占比可以說是非常高了。

泰格醫(yī)藥的投資布局由來已久。公司主要對外投資主體包括杭州泰格和平潭泰格，自2016年起，公司大力投資布局醫(yī)療、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基金，主要投資醫(yī)藥、大健康、生物醫(yī)藥、細胞治療、生物芯片等方向。

公司其他非流動金融資產(chǎn)在2019年底還是22.5億元，到2020年三季度末已經(jīng)上升到38.74億元。

股權(quán)投資業(yè)務(wù)向來對上市公司有利有弊，做的好自然對上市公司是一大利好。

例如利歐股份（002131.SZ）2020年11月公告，公司投資理想汽車確認的公允價值變動收益約74億元，扭轉(zhuǎn)其盈利能力不強這一頹勢，也令其他上市公司艷羨。

但并不是所有投資都是賺錢的，相反股權(quán)投資風(fēng)險極大，就連中來股份（300393.SZ）買私募理財也遭遇爆倉，2億元的理財產(chǎn)品2020年12月當(dāng)月虧損就1.6億元，無奈中來股份控制權(quán)擬轉(zhuǎn)讓。

泰格醫(yī)藥做股權(quán)投資包括兩種，一種是作為LP，投資到其他基金管理人的基金產(chǎn)品，目前是40多家醫(yī)藥基金的有限合伙人，另一種方式是直接戰(zhàn)略投資，已經(jīng)投了60多家醫(yī)療健康行業(yè)創(chuàng)新型公司及其他公司，包括新為醫(yī)藥、禮新醫(yī)藥、澎立生物醫(yī)藥技術(shù)等企業(yè)。

2020年泰格醫(yī)藥繼續(xù)在股權(quán)投資大跨步，近期公告來看，泰格醫(yī)藥下屬主要投資平臺杭州泰格擬作為LP認繳0.6億元參與元徠投資的私募基金產(chǎn)品。10月21日，公司公告參與五只基金的LP，投資6億元到泰福資本基金產(chǎn)品;2億元投到投資珠海和諧欣泰基金;2000萬投入到海邦灃華醫(yī)療三期基金;3000萬投到嘉興格琳綠番茄創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè);1000萬投到元生天使創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）。

泰格醫(yī)藥8月登陸港交所，募資107.1億港元，募集資金用途主要為了增強臨床CRO業(yè)務(wù)服務(wù)能力以及進行潛在的業(yè)務(wù)收購等。公司已經(jīng)先后收購臨床前CRO方達醫(yī)藥、專注學(xué)術(shù)研究的北醫(yī)仁智、韓國分拆上市的DreamCIS、醫(yī)療器械臨床CRO的捷通泰瑞和羅馬尼亞Opera等公司。

以股權(quán)投資方式投入企業(yè)，可能也是為其日后的并購以及主營業(yè)務(wù)增長提供支撐。

就現(xiàn)有的邏輯來看，泰格醫(yī)藥因為自身醫(yī)藥CRO產(chǎn)業(yè)背景，從事股權(quán)投資是有一定優(yōu)勢的。畢竟主投醫(yī)藥、醫(yī)療，且泰格在臨床階段的深耕使其更好的拿到產(chǎn)品的真實數(shù)據(jù)，這樣看來，公司主營的CRO業(yè)務(wù)和股權(quán)投資業(yè)務(wù)是具備一定協(xié)同效應(yīng)的，能夠充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢。無論是投資風(fēng)險把控還是投資成功率應(yīng)該會更高，這是海外機構(gòu)紛紛入場的主要原因。

不過，反過來，作為LP進行股權(quán)投資畢竟對企業(yè)沒有任何把控力度。

同時，投資人需要關(guān)注的是，在公司投資收益增長的同時，公司的商譽也在逐年增長，2013年底商譽僅為1795萬，而到2020年三季度末商譽已經(jīng)高達15.25億元。

且投資產(chǎn)生的收益也為泰格醫(yī)藥的業(yè)績帶來了巨大的波動性。2019年公司公允價值變動凈收益為1.85億元，投資凈收益1.8億元，而到2020年前三季度公允價值變動凈收益破天荒達到9.41億元，雖然都是正向變動，不過也令投資人擔(dān)憂公司投資收益的不確定性。