顧天嬌

2020年12月21日，中芯國際（688981.SH）披露其被美國商務部列入實體清單的消息引起軒然大波。中芯國際在公告中稱：經公司初步評估，該事項對短期內運營及財務狀況無重大不利影響，對10nm及以下先進工藝的研發(fā)及產能建設有重大不利影響。

作為我國最有可能突破10nm及以下先進制程實現(xiàn)量產的晶圓廠，中芯國際被寄予頗多期望，本次被納入實體名單，意味著中芯國際將在較長一段時間里難以實現(xiàn)10nm及以下量產，對公司未來發(fā)展戰(zhàn)略以及股價的影響較大。

2020年11月以來，中芯國際（00981.HK）股價下跌10%、PE（TTM）為47.18倍、PB為1.32倍;與此同時，我國另一家晶圓代工廠華虹半導體（01347.HK）股價漲幅超60%、PE（TTM）達68.67倍、PB達3.23倍。

從估值來看，華虹半導體已然超越中芯國際，成為投資者眼中的香饃饃。實體名單事件固然會影響投資者對中芯國際未來業(yè)績的預期，但是華虹半導體在營收、凈利潤、產能規(guī)模上均不及中芯國際，同樣是代工廠，兩者為何走勢相反？

晶圓代工行業(yè)呈明顯的行業(yè)寡頭壟斷特征。TrendForce最新統(tǒng)計數(shù)據顯示，在2020年二季度，前十大純晶圓代工廠商占全球市場96%的市場份額，其中前三位臺積電占51.5%、三星占18.8%、格羅方德占7.4%;中芯國際以9.41億美元營收排第5位，占4.8%;華虹半導體以2.2億美元營收排第9位，占1.1%。

在我國晶圓代工廠中，中芯國際和華虹半導體是領先企業(yè)。截至2020年12月21日，中芯國際港股市值為1103億港元、A股市值為1054億元，華虹半導體港股市值為583億港元。

但是2020年9月以來，無論是港股還是A股，中芯國際估值均一路走低。

中芯國際估值下滑始于2020年9月，當時有媒體傳出中芯國際可能被美國商務部列入貿易黑名單，這是一個導火索，投資者對中芯國際的未來開始有了擔憂，2020年12月的正式聲明，相當于靴子落地。

公司被列入“實體清單”后，根據美國相關法律法規(guī)的規(guī)定，針對適用于美國《出口管制條例》的產品或技術，供應商須獲得美國商務部的出口許可才能向公司供應;對用于10nm及以下技術節(jié)點（包括極紫外光技術）的產品或技術，美國商務部會采取“推定拒絕”（PresumptionofDenial）的審批政策進行審核;同時公司為部分特殊客戶提供代工服務也可能受到一定限制。

晶圓生產制造是中芯國際主營業(yè)務，營收占比約為85%-90%。據其三季報數(shù)據，2020年7-9月，40/45/55/65nm以及0.15/0.18微米晶圓仍是主力，收入占比為74%;14/28nm晶圓收入占比為14.6%，同比增加10個百分點。

在成熟工藝創(chuàng)造主要營收的情況下，實體名單事件對公司短期內運營及財務狀況無重大不利影響，但對10nm及以下先進工藝的研發(fā)及產能建設有重大不利影響。

當下，中芯國際正處在攻克先進制程（14nm-10nm之間）量產的重要階段，其中14nm已經于2019年底實現(xiàn)量產，7nm技術的開發(fā)也已經完成，2021年4月就可以進入風險量產。5nm和3nm的最關鍵，也是最艱巨的8大項技術也已經有序展開，只待EUV光刻機的到來，就可以進入全面開發(fā)階段。

7nm及以下對應的是對芯片要求更高的通信產業(yè)，如高端手機SoC。早在2019年，海思麒麟990、高通驍龍765、聯(lián)發(fā)科天璣1000就已經采用7nm技術了，到了2020年，5G手機芯片集體邁入5nm時代，蘋果A14仿生芯片、華為海思麒麟9000、三星Exynos1080、高通驍龍888均采用了5nm制程工藝。中芯國際如果實現(xiàn)7nm量產，將能夠幫助高端手機芯片實現(xiàn)國產化，減少中國芯片對外依賴。

如今來看，中芯國際剛剛開發(fā)完成的7nm工藝，未來由于半導體設備、材料的缺乏，量產時間將遙遙無期。

由此導致中芯國際在二級市場獲得高估值的邏輯（先進制程領先）被打破，如果沒有新的改變，那么中芯國際的高估值將難以持續(xù)。

中芯國際12月4日公告與大基金、亦莊國投成立合資企業(yè)開發(fā)28nm及以上制程集成電路項目。公告稱注冊資本50億美元，準備投資76億美元，折合500億人民幣布局12寸集成電路晶圓及集成電路封裝系列等。

臺積電于2016年正式進入芯片封裝業(yè)務，2019年其來自芯片封裝和測試服務的收入達到28億美元，約占其總收入的8%。目前臺積電正在布局先進封裝，比如3D堆疊技術，公司預計包括先進封裝和測試在內的后端服務收入將在未來幾年內以略高于公司平均水平的速度增長。

從新項目的業(yè)務范圍看，中芯國際將切入封裝領域，這可能會成為一個不錯的增長點。

截至2020年12月21日，華虹半導體收盤價為45.3港元/股，相比9月最低收盤價漲幅達90%，僅11月單月漲幅就高達60%。

同樣是代工廠，為何華虹半導體的股價從2020年9月開始回升？甚至估值超過中芯國際呢？

華虹半導體和中芯國際最大的區(qū)別在于發(fā)展領域和產品的不同。

集成電路制造的技術可以分為邏輯工藝技術和特色工藝技術。邏輯工藝，受摩爾紅利驅動、以線寬為基準，全球最先進的制造工藝已經達到5nm-3nm，產品包括邏輯器件、存儲芯片。特色工藝，追求的不是線寬的不斷縮小，而是滿足現(xiàn)實世界不同的物理需求，具體產品類別包括圖像傳感器、功率器件、電源管理芯片、射頻器件、嵌入式存儲器等。

特色工藝不依賴先進制程，也就不依賴于高精度的高端設備，尤其是納米精度的光刻機，因此建線的投入要求相對來說較低，國內生產的很多設備和材料都有望滿足基本的制造需求。

中芯國際的發(fā)展戰(zhàn)略主要集中在邏輯工藝上，追求先進制程的突破，華虹半導體則專注于特色工藝上，所以美國針對先進制程的技術封鎖對前者影響很大，后者基本不受影響。

可以看到，華虹半導體產品主要是分立器件和嵌入式非易失性存儲器，0.13微米以上的工藝節(jié)點收入約占其營收的65%。另外，兩者產品下游應用領域也能印證。中芯國際產品主要應用領域通訊（45%）、電子消費品（35%）、汽車/工業(yè)（5%）;華虹半導體應用領域為電子消費品（62%）、汽車/工業(yè)（20%）、通訊（13%）。電子消費品、汽車/工業(yè)領域所需制程相對低端，這些產業(yè)廠商是華虹半導體的主要客戶。

雖然對先進制程要求不高，但并不意味特色工藝沒有市場空間，恰恰相反，隨著新能源汽車、5G、物聯(lián)網等領域發(fā)展，特色工藝供不應求。尤其12月初傳出的車企缺芯的消息，讓大眾注意力集中到了汽車芯片上來。

華虹半導體的IGBT等特色工藝適用于電動汽車、充電樁所需的功率器件，據其三季報預計2020年第四季度還將有更多高壓功率器件IGBT和超級結等新產品陸續(xù)交付驗證。因此，汽車半導體業(yè)是華虹半導體未來的一大看點。

值得注意的是，特色工藝相對邏輯工藝來說技術和資金壁壘要小很多，競爭也更為激烈。邏輯工藝領域有志于掌握10nm及以下工藝的晶圓廠基本只剩下臺積電、三星、英特爾和中芯國際這四家了;而在特色工藝領域，國內外競爭者眾多，聯(lián)華電子、格羅方德、高塔、東部高科、士蘭微等廠商均在擴建產能。華虹半導體若想更近一步，還需要深挖護城河。