陶冶

出于對交通和聚集的強需求，新冠疫情的肆虐對于旅游產業(yè)無疑是一個沉重的打擊，不論是國與國之間的旅行還是某省或地區(qū)的公眾活動無一不被新冠疫情攪亂了計劃。

2020上半年各大景區(qū)門可羅雀本就讓企業(yè)受傷頗深，又適逢國家宏觀政策風向轉變，“三條紅線”又澆滅了地產業(yè)務這一方舒適的溫床，對于“現金為王”的地產行業(yè)來說融資受阻毫無疑問是打在企業(yè)臉上的一記重拳。

作為文旅地產的龍頭企業(yè)，華僑城的名氣不可謂不大，不論是陳列于大灣區(qū)街道兩邊高樓還是居于某座省會一隅的歡樂谷游樂場，華僑城的城市名片隨處可見。而恰恰就是文旅和地產這2020年最難過的兩個行業(yè)都被華僑城A（000069.SZ）準準的踩中了，但奇怪的是政策和疫情的疊加并沒有對華僑城的業(yè)績造成嚴重的影響，華僑城的魔力在哪里？

根據文旅部中國旅游研究院的統(tǒng)計，我國2020年一季度國內旅游人次減少了9.32億，旅游行業(yè)收入減少了1.18萬億，旅游板塊失血嚴重。

而華僑城旗下的文旅板塊包括了多達21家景區(qū)、25家酒店、1家旅行社及2家開放式的旅游區(qū)，2020上半年的游客接待量還不及2019年同期水平的一半，但華僑城的營收同比僅出現了小幅的下滑。

結合數據來看，2020上半年華僑城營業(yè)收入共計實現171億元，同比僅下降了3%，毛利潤93億元較上年同期減少19%，扣非凈利潤20億元，同比下降23%，整體降幅并不劇烈。

進入三季度后公司營收及扣非凈利潤分別達到了334億元和50億元，同比數據全部恢復為正數，分別為11.83%、0.78%，仿佛尚未完全恢復的出行意愿和地產開發(fā)的政策紅線并未對公司帶來較大的影響。

從業(yè)務拓展層面來看，土地招拍掛部分華僑城也一樣未落下風，尤其是2020年二季度土地市場供給力度明顯加大，整體成交面積也一轉頹勢進入了正向增長。

雖然宏觀角度確實存在成交額放量的事實，但實際數據來看華僑城“花錢”的腳步也確實沒有停歇，2020年前三季度華僑城共計新摘土地23塊，占地面積達到479萬平米，對應建筑面積1000萬平米左右，2019年前三季度華僑城累計新增儲備的土地面積也僅有380萬平方米，可見疫情之下公司依舊保持著發(fā)展的活力。

疫情的沖擊和政策的收緊是不爭的事實，但華僑城仍然保持活力的原因可能是在于文旅地產的真正價值并非我們直觀看到的“門票+ 開發(fā)”的模樣。

華僑城業(yè)績沒有大幅波動的根本原因在于文旅與地產的融合，而非割裂。文旅項目是華僑城的本業(yè)，不管是華僑城的文旅模式還是華夏幸福的產業(yè)園模式，企業(yè)盈利的核心是通過產業(yè)運營低價獲取土地，繼而拉低樓面價這個最大的硬性成本并獲利，文旅項目產業(yè)的引入只是配菜，買地蓋房才是核心，而這也是華僑城和華夏幸福毛利潤都遠高過同業(yè)的根本原因。

拆解華僑城營收，我們發(fā)現其景區(qū)業(yè)務占比在60%左右，毛利率為37%，而房地產業(yè)務占比在40%左右，毛利率卻高達80%，可謂冠絕全行業(yè)。公司整體56%的綜合毛利率水平明顯得益于地產板塊的提振，這也正是“產業(yè)勾地”優(yōu)勢最突出的地方。低成本的土地作為存貨及未來的成本結轉項自然將地產業(yè)務的毛利率拉高到了80%的高位，而其他相關的文旅配套設施及建安工作則統(tǒng)一歸集至了景區(qū)業(yè)務板塊。

舉例來看，2020年初華僑城在廣東中山競得了一宗土地，該地塊面積共計445.92畝，總價卻僅僅16.8億元，按照1.5的容積率計算樓面價僅為3684元，而周邊住宅單價卻早以萬計。

產業(yè)地產的概念已經推出了很久，不論對于政府還是企業(yè)，產業(yè)地產一定是一種開發(fā)的好模式，推動地區(qū)建設開發(fā)在促進稅收的同時又能攤低地價調動企業(yè)積極性讓利于民，這可能也是一個未來普遍的發(fā)展方向，所以未來產業(yè)引入的能力而非拿地速度可能會成為評判地產公司能否更進一步的標準。

產業(yè)地產這么好為何地產公司不全部轉型？這就主要涉及到產業(yè)引入能力強弱以及自持商業(yè)所帶來的資金壓力大小的問題了。

過往通過包裝產業(yè)規(guī)劃騙地騙補的項目與公司不在少數，但這其中大多公司并沒有完善的人員班底及長期的產業(yè)合作方為其站臺，房子可以蓋但企業(yè)拉不來的現象頻頻發(fā)生。

其次產業(yè)地產為了物業(yè)整體品質與活力一般都會要求開發(fā)商自持很大比例的商業(yè)或辦公面積，對于地產這個重資產行業(yè)來說，現金為王早已是公認的標準，而大量的自持就代表著現金回流速度將會受到嚴重的影響。

其實自持帶來的資金壓力并不致命，首先低地價讓渡出的利潤自然不必多說，其次單體項目用現金流測算IRR，可以做到資本成本以上就可以保證公司賬面盈利，與此同時盯緊自身現金流量避免兌付風險發(fā)生，這就是對于經營自持商業(yè)的核心邏輯。

除了常規(guī)的負債率指標外，現金流量表是必須關注的一點，每一期期末現金及等價余額的多寡象征著企業(yè)面對突發(fā)情況時周轉能力的強弱，從這一點對比來看華僑城三季末400余億的現金儲備在業(yè)內還是可以排進前十的，但更謹慎來看就需要關注經營現金流凈額的情況，這一點華僑城的數據為負的20余億并不太好，但這其中日常生產必要現金只占總額的56%，其余部分均為新項目的拓展支出，大體來看還算寬裕。

這個問題華僑城也同樣早有認識，其副總會計師馮文紅就曾在業(yè)績會上做過闡述，“出現這種情況跟公司目前跨越式發(fā)展的戰(zhàn)略是相匹配的，但未來仍會把運營性資金的流入作為一個內部考核指標，以此來控制整體風險不再過度放大”，而這一點的實際改善情況也需要投資人去持續(xù)的關注，畢竟華僑城觸及的紅線已經不少，以經營收益去維系現金流至少可以減少未來踩中三條的可能性。