石悟

提要：現(xiàn)在對經(jīng)濟增長放緩的恐慌只是一種情緒。事實上，需求前景強勁，火熱的資本支出周期將使全球GDP從本季度起一直維持在新冠爆發(fā)前的水平之上。

隨著美國通脹數(shù)據(jù)持續(xù)高于預(yù)期，投資者擔(dān)心美聯(lián)儲快速收緊政策支持，從而破壞脆弱的經(jīng)濟復(fù)蘇。

情緒或轉(zhuǎn)好

摩根士丹利首席經(jīng)濟學(xué)家和全球經(jīng)濟主管Chetan Ahya指出，基于3個理由，這些市場的恐慌情緒最終會消失。

1.病毒、經(jīng)濟相關(guān)性持續(xù)演變。

傳染性更強的德爾塔變體導(dǎo)致病例重新增加，特別是在未接種疫苗的人群中。令人鼓舞的是，Ahya表示雖然病例數(shù)在上升，但所有跡象表明，現(xiàn)有疫苗在預(yù)防嚴(yán)重疾病方面仍然非常有效。

因此，對于疫苗接種率相對較高的經(jīng)濟體，如美國、英國和歐元區(qū)，預(yù)計醫(yī)院系統(tǒng)容量不會不堪重負(fù)，因此恢復(fù)嚴(yán)格封鎖的可能性較低。

對于疫苗接種工作滯后的經(jīng)濟體，風(fēng)險在于疫苗的變異將推遲對限制的全面放松。盡管這些經(jīng)濟體的外部需求和資本支出正在復(fù)蘇，但未來3～4個月國內(nèi)消費將受到抑制。

不過，疫苗接種料將升溫，這將使決策者在重新開放經(jīng)濟方面擁有更大的靈活性，為今年晚些時候全面復(fù)蘇奠定基礎(chǔ)。

2.美聯(lián)儲撤回政策為時過早？未必如此。

Ahya稱，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇的推進，政策制定者開始考慮退出寬松政策是很自然的事。然而，無論是財政政策還是貨幣政策，收緊的步伐都算不上過于快速。

美國經(jīng)濟已經(jīng)有了堅實的基礎(chǔ)。工資收入是新冠肺炎暴發(fā)前的105%，實際投資已經(jīng)提高了4%，GDP也達到了新冠肺炎爆發(fā)前的水平。

盡管財政刺激今年開始變?yōu)樨?fù)值，但它對經(jīng)濟增長的影響被夸大了。這是因為財政措施在很大程度上采取了向家庭轉(zhuǎn)移的形式。事實上，超額轉(zhuǎn)移資金仍留在家庭資產(chǎn)負(fù)債表上，等著被花掉。美國家庭已經(jīng)積累了2.3萬億美元的超額儲蓄，大摩預(yù)計2021年美國GDP的增速將為7.1%，2022年同比增長4.9%，但這一預(yù)期并沒有建立在存量超額儲蓄被花費掉的基礎(chǔ)之上。

至于美聯(lián)儲，大摩首席美國經(jīng)濟學(xué)家艾倫.贊特納（Ellen Zentner）預(yù)計，美聯(lián)儲將在9月份發(fā)布前瞻性指引，并在次年3月份正式宣布縮減購債規(guī)模，風(fēng)險傾向于更早開始購債。

大摩預(yù)計，到開始縮減購債規(guī)模時，美國經(jīng)濟將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于新冠肺炎暴發(fā)前的水平，PCE指數(shù)通貨膨脹率將持續(xù)超過2% ，U6失業(yè)率將達到8.5%，該指標(biāo)在疫情前的低點為7%，而在2013年緊縮時期達到13%。上述指標(biāo)很難說明，撤出寬松政策為時過早。

美國銀行經(jīng)濟學(xué)家Michelle Meyer表示，自美聯(lián)儲上次會議以來，大多數(shù)美聯(lián)儲決策者都對經(jīng)濟表達了更為普遍樂觀也相對鷹派的看法，即從許多指標(biāo)來看，美國經(jīng)濟正在擺脫全球疫情病引發(fā)的衰退。一些決策者暗示，他們認(rèn)為最近的就業(yè)增長和通脹超標(biāo)意味著朝著美聯(lián)儲就業(yè)最大化和穩(wěn)定物價的目標(biāo)取得“實質(zhì)性進一步進展”，這種情況將允許他們開始縮減資產(chǎn)購買，甚至在明年底前就啟動加息。

3.供應(yīng)方面的限制是暫時的。

供應(yīng)方面的限制繼續(xù)反映在制造業(yè)PMI的分類指數(shù)——供應(yīng)商交貨時間和庫存中。更重要的是，這些障礙抑制了生產(chǎn)，芯片短缺阻礙了汽車生產(chǎn)，導(dǎo)致日本和韓國的工業(yè)生產(chǎn)增長出現(xiàn)意外下滑。

同樣，勞動力短缺阻礙了服務(wù)業(yè)的增長，尤其是在美國。

在美國，勞動力參與受到抑制，部分原因是慷慨的失業(yè)福利在一些州仍然有效，而學(xué)校尚未完全恢復(fù)開放。不過，大摩預(yù)計未來3～4個月勞動力供應(yīng)狀況將有所改善，使生產(chǎn)得以增加，庫存將回到更為正常的水平，為GDP增長提供強勁提振。

總的來說，摩根士丹利認(rèn)為現(xiàn)在對經(jīng)濟增長放緩的恐慌只是一種情緒。事實上，盡管部分經(jīng)濟體出現(xiàn)了一些出人意料的增速下滑，但它們被歐洲和拉丁美洲的增速上行所抵消。

更重要的是，需求前景強勁，大摩仍然相信，火熱的資本支出周期將使全球GDP從本季度一直維持在2019冠狀病毒疾病爆發(fā)前的水平之上。

20%下行空間

雖然美國經(jīng)濟增長并不悲觀，也不必過于擔(dān)心經(jīng)濟增速減緩，但摩根士丹利首席美國股票策略師邁克·威爾遜（Mike Wilson）卻警告稱，受多重因素影響，美股未來仍有20%下行空間。

威爾遜稱雖然2021年“又是一個主要指數(shù)回報率高于平均水平的年份，但在表面之下，它遠(yuǎn)非容易駕馭”。

當(dāng)前市場處于典型的周期中期過渡階段，導(dǎo)致“投資者在各個市場領(lǐng)域遠(yuǎn)離更高風(fēng)險的資產(chǎn)”，其最終結(jié)果將是投資者大舉拋售，大盤下跌20%。

威爾遜稱，市場通常會從周期早期的贏家轉(zhuǎn)向市值更大、質(zhì)量更高的股票。這種遠(yuǎn)離早期周期受益股和小盤股的輪換現(xiàn)在已經(jīng)確立趨勢，并正在進行中。

盡管“由于非常積極的收益修正，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)已經(jīng)小幅走高，甚至超過了我們的年終目標(biāo)價，但許多行業(yè)和股票已經(jīng)修正了20%以上。事實上，我們經(jīng)歷了一次滾動回調(diào)，盡管該指數(shù)仍處于強勁的上升趨勢中”。

這位大摩策略師警告稱，金融市場“已采取了防御性姿態(tài)”，這與他的周期中期轉(zhuǎn)型預(yù)期相符?！斑@種守勢在美國國債市場最為明顯，10年期美債收益率快速下跌”。

最新發(fā)布的美國6月ISM服務(wù)業(yè)數(shù)據(jù)從歷史新高回落，遠(yuǎn)遜于預(yù)期。投資者開始押注美國經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢逐漸放緩，因而導(dǎo)致長端美債收益率集體大幅下行。

Alan B. Lancz & Associates總裁Alan Lancz表示，美債收益率下降，投資者可能擔(dān)心經(jīng)濟不像股市所反映的那么好。

中概股大跌

美國上市的中概股7月以來出現(xiàn)大跌，8個交易日，中概股指數(shù)下跌8.86%。

明曜投資曾昭雄認(rèn)為，中美摩擦不斷、監(jiān)管的短期沖擊并非中概股大幅下跌的主因，主要原因還是在于此前累計漲幅過大，海外資金對于中國資產(chǎn)配置的過滿，透支了一定的上漲空間。前老虎管理公司交易員Bill Huang主理的Archegos Capital Management巨型高杠桿基金集中推升個別中概股將上一輪行情推到極致，其隨后的崩盤自然也成為了轉(zhuǎn)折點。

“整體上看，中概股下跌到現(xiàn)在的位置，已經(jīng)到了一個相對的低點，黃金坑已經(jīng)顯現(xiàn)?！痹研鄯Q。

中金公司認(rèn)為，反壟斷相關(guān)監(jiān)管的初衷不是抑制行業(yè)發(fā)展，對科技行業(yè)的長期增長趨勢影響不大，對個別龍頭企業(yè)的監(jiān)管則有利于改善公平競爭和行業(yè)生態(tài)、提升其創(chuàng)新能力。以阿里、騰訊等為代表的互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛加快布局云計算、人工智能等科技前沿領(lǐng)域。

當(dāng)前離岸科技股相對較低的估值，對政策可能造成的短期盈利擾動已經(jīng)有反映，也是中長期投資者難得的配置窗口期。