文｜衛(wèi) 夕

在中國互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的短短20 多年中，早已經(jīng)歷過多輪滄海桑田的變遷。從門戶時代到Web2.0，從PC 互聯(lián)網(wǎng)到移動互聯(lián)網(wǎng)再到產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)……在此過程中，行業(yè)的從業(yè)者和投資者其實一直在總結(jié)關(guān)于這個行業(yè)的邏輯和規(guī)律，有很多規(guī)律和邏輯被普遍證明是有效的。然而今天我要和大家聊的其實是四條例外的暗邏輯。之所以稱之為暗邏輯，是因為它們的反面通常是正確的，而互聯(lián)網(wǎng)的有趣之處在于,并沒有放之四海而皆準(zhǔn)的通用定理，任何一個大的邏輯仔細觀察都會有例外,以下就是我總結(jié)的中國互聯(lián)網(wǎng)的四條例外的暗邏輯。

有“護城河”也未必保險

企業(yè)的“護城河理論”最早源于巴菲特的論述，即一個企業(yè)有沒有其他企業(yè)難以逾越的優(yōu)勢。后來帕特·多爾西在《巴菲特的護城河》一書中將護城河總結(jié)成四類：1、企業(yè)的無形資產(chǎn)，比如品牌、專利等。2、高轉(zhuǎn)換成本。3、成本優(yōu)勢。4、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

通常我們認為擁有以上四類中的一類或多類優(yōu)勢的企業(yè)即擁有護城河，護城河當(dāng)然非常重要，然而一家企業(yè)如果擁有護城河它就一定是一家值得投資的好公司嗎？答案是不一定。微博就是一個非常典型的例子。

今天，大部分人其實都會承認，微博是有護城河的，它作為傳播平臺，是任何新聞時事的第一發(fā)酵陣地；作為娛樂平臺，它是粉絲追星第一應(yīng)援陣地；而作為影響平臺，它也坐擁了最廣泛最多元的意見領(lǐng)袖；從微博誕生開始，在這三個維度里幾乎壟斷的地位就沒有被撼動過，不可或缺，無可替代，這毫無疑問是護城河；然而，你今天敢買微博的股票嗎？我想至少很多人不敢買，根據(jù)最新的財報，微博2021 年Q1 的月活5.3 億，同比下降4%，日活2.3 億，同比下降5%。盡管有疫情導(dǎo)致去年基數(shù)偏高的原因，但微博用戶增長乏力已成為一個大概率事件。如果它沒有新的第二曲線，它其實很難在接下來與字節(jié)跳動、騰訊等強悍公司的競爭中，獲得更多用戶時長，護城河難以護住微博。

一個容易理解的邏輯是，護城河可以讓你難以很快衰落，但并不保證你繼續(xù)增長。而對于互聯(lián)網(wǎng)公司而言，增長永遠是最優(yōu)先的主題、最重要的命門?；ヂ?lián)網(wǎng)公司沒有一勞永逸，那些最終走向巨頭的公司其實都不是一招鮮，而是不斷拓展自己的作戰(zhàn)半徑，持續(xù)去搶新的地盤，騰訊如此、阿里如此、字節(jié)亦如此。百度抱著搜索這個護城河，當(dāng)然是一時的王者，在搜索這個賽道至今沒有對手，但它邊界擴張速度稍微慢一點，就被無情地擠出第一集團了。

關(guān)于護城河的另一個邏輯是，在所屬地領(lǐng)域內(nèi)有護城河，但所在的領(lǐng)域本身不再重要了。陌陌、美圖、豆瓣、天涯、迅雷……在各自的領(lǐng)域都有著極高的護城河，它們一直穩(wěn)坐釣魚臺，從來都沒有被競爭對手顛覆過，然而它們各自的領(lǐng)域本身變得不再重要了，護城河還在，城沒了。所以，護城河很重要，但迷戀護城河很危險，不要躺在護城河上睡覺。

大賽道不一定是好賽道

“投賽道”是互聯(lián)網(wǎng)投資領(lǐng)域一個極為重要的流派，它背后的邏輯是，如果一個賽道足夠大，那么它一定會誕生優(yōu)秀的公司，而只要投中了這個賽道的優(yōu)秀公司，就一定會有長線收益。這個邏輯基本上是對的，或者說它在很大程度上是對的，然而，還是有一些賽道規(guī)則并不符合這一原則。原因是這些賽道擁擠而缺乏護城河，殘酷競爭卻看不到終局，從而導(dǎo)致在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，都讓其頭部玩家難以獲得合理的收益。中國的長視頻賽道就是一個典型例子。

這是一條大的賽道，這一賽道每年的總營收預(yù)計超過1000 億。然而，從2006 年的先驅(qū)優(yōu)酷算起，這個領(lǐng)域的主要玩家已經(jīng)連續(xù)虧損15 年了，比如愛奇藝，2020 年全年營收297 億，虧損60 億，這還是在大幅改善之后取得的成績。我們依然看不到這個領(lǐng)域的虧損還要持續(xù)多久，行業(yè)的終局最終何時塵埃落定。錢是這個行業(yè)唯一的壁壘。媒體曾經(jīng)報道過優(yōu)酷和騰訊視頻當(dāng)年爭奪《如懿傳》的過程，本來兩家友好約定每家出6 億購買這部劇雙平臺同步播出的權(quán)益，但騰訊回去一思量，斷定這部劇可能會像《甄嬛傳》一樣火遍全網(wǎng)，最終拍板以13 億天價拿下了這部劇的獨播權(quán)。這是一個燒錢的游戲，如果僅靠燒錢就能終結(jié)戰(zhàn)爭就好了，但這個行業(yè)的關(guān)鍵命門還在于，用錢根本買不來用戶的忠誠度。有的平臺花超過10億元買下世界杯的轉(zhuǎn)播權(quán)，一旦世界杯結(jié)束，用戶又被其他平臺的新鮮大局吸引走了。這個行業(yè)的大玩家都在硬抗，盡管大幅虧損，誰也不愿意第一個放棄，因為無法忽略天價的淹沒成本，都在等著對手抗不住退出。但三大平臺的背后是中國互聯(lián)網(wǎng)公司三巨頭，每一個都財大氣粗，都一致認為這是卡位的戰(zhàn)爭，每一家都在做著“中國Netflix”的美夢。即便有玩家退出了，由于沒有其他高壁壘，總會有虎視眈眈的新玩家參與進來，當(dāng)年優(yōu)酷并購?fù)炼瓜胍唤y(tǒng)江湖，但最終很快落空就是一個明證。

大的賽道真的不一定是好的賽道，航空業(yè)是另一個例子。股神巴菲特關(guān)于航空業(yè)有兩句名言，第一句是“萊特兄弟發(fā)明的飛機在北卡羅來納州的小鷹鎮(zhèn)第一次試飛成功之前，如果有個資本家擊落它的話，那么全球各地的投資者也許會挽回很多的損失。”第二句是“如果你想成為一名百萬富翁，你可以先成為一名千萬富翁，然后再買航空股?！蹦敲?，為什么在規(guī)模上屬于巨無霸的航空業(yè)并不是一條好賽道呢？原因在于航空業(yè)有四大特點：1.固定成本高，負債率高；2.產(chǎn)品同質(zhì)化，溢價能力弱；3.消費者選擇多，品牌忠誠度極低；4.行業(yè)周期性強，受宏觀經(jīng)濟影響強；正是基于以上幾個特點，航空業(yè)需要投入大，利潤率波動大，競爭激烈難以獲得持續(xù)長期競爭力，以至于股神巴菲特也多次在航空股上載跟頭。所以，衡量一條賽道是否優(yōu)質(zhì)，“大”其實并非唯一指標(biāo)，增長性和健康度同樣重要。

不一定能長期領(lǐng)先賽道

關(guān)于這個點，先從一個例子切入——短視頻賽道的故事。在2015、2016 年這個時間點，短視頻這個賽道已經(jīng)開始變得熱鬧起來，投資人開始判斷這是一個成長快、規(guī)模大的賽道，但具體應(yīng)該投哪些團隊呢？當(dāng)時的市場格局是，秒拍領(lǐng)先，美拍來勢洶洶，快手還屬于一家小公司，沒有走入主流視線。于是領(lǐng)先的秒拍就變成了投資界的香餑餑，在那段時間，秒拍的母公司“一下科技”前后獲得了5 輪融資，其中最后的E 輪融資規(guī)模高達5 億美金。在E 輪融資的發(fā)布會上，創(chuàng)始人韓坤的興奮溢于言表：“一下科技的視頻矩陣，已經(jīng)成為中國版的Youtube?！比欢荒旰蠖兑簟⒖焓轴绕?，秒拍毫無招架之力，被迅速邊緣化。一起被拍倒在“沙灘”上的，還有當(dāng)年氣勢如虹的美拍。至此，融資無數(shù)的短視頻賽道的兩個領(lǐng)先產(chǎn)品，沒有一個笑到了最后。我們稍微理一下背后的邏輯：早期領(lǐng)先的公司由于行業(yè)還沒有發(fā)展成熟，賽道對創(chuàng)業(yè)公司能力要求其實是不一樣的，這也能從一個側(cè)面來解釋，為什么秒拍失敗了而抖音成功了。

這背后的原因當(dāng)然很多，但其中一個重要的視角是，二者關(guān)注重點的差異：秒拍誕生發(fā)展的時期，中國的4G還沒有特別成熟，于是對不同網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下，如何流程播放的技術(shù)要求是很高的，秒拍創(chuàng)始人韓坤其實一直非常得意的是，秒拍的基礎(chǔ)技術(shù)能力。在秒拍誕生前，韓坤一直在帶領(lǐng)團隊開發(fā)一個叫Vitamio 的多媒體框架系統(tǒng)，是多個互聯(lián)網(wǎng)公司的視頻技術(shù)供應(yīng)商。事實上，新浪微博之所以投資秒拍，一個重要原因就是看重了其可以在很大程度上，補齊自己視頻技術(shù)的短板。所以在韓坤的認知框架里，技術(shù)是重要的壁壘，他自然就對其他決定這個賽道真正核心變量，關(guān)注的少一些。但時間來到2017 年，4G 成熟、資費下降，技術(shù)壁壘被證明其實不堪一擊，推薦算法、內(nèi)容生產(chǎn)生態(tài)成為短視頻真正的核心競爭力，某種意義上，這場戰(zhàn)爭的結(jié)局從一開始或許就早已注定。

所以，投賽道早期領(lǐng)先公司當(dāng)然沒錯，但也需要考慮這個賽道的核心邏輯會不會發(fā)生變化，變化之后所要求的核心要素現(xiàn)在領(lǐng)先的公司是否真正具備。

創(chuàng)始人不代表公司的競爭力

上面談到投資領(lǐng)域一個重要流派是投賽道，而另一個重要流派是投人，有的VC 看準(zhǔn)了一個人，無論他做什么都會投，甚至多次失敗之后還會繼續(xù)投。從概率的角度，投賽道投人這兩個流派都有著自洽的邏輯，在很多情況下都是對的。然而，人是很復(fù)雜的，對人的判斷出現(xiàn)偏差的概率其實非常大，更重要的是，人是一個動態(tài)的過程，創(chuàng)業(yè)是一場馬拉松，漫長的過程在不同的階段對創(chuàng)始人的要求是截然不同的。創(chuàng)業(yè)、守業(yè)、再增長所要求的能力模型差異非常大，只有鳳毛麟角的創(chuàng)業(yè)者能快速迭代自己的認知和能力，從而真正帶領(lǐng)公司從0 到1、從1 到N。

舉一個例子，我之前的一個上司，從不買美股，但突然有一天買了獵豹移動的股票。我問他為什么買獵豹，他說看好傅盛這個人。他接著補充說：“傅盛之前在360證明了自己是頂級優(yōu)秀的產(chǎn)品經(jīng)理，而帶領(lǐng)獵豹獨辟蹊徑在海外做出清理大師，則證明了他的戰(zhàn)略能力和執(zhí)行力，傅盛還很年輕，即便可能犯錯，但長期潛力很大”。然而，他這一單買下去，最后虧得懷疑人生。那么是他以上的邏輯真的有問題嗎？其實不見得，通過一個人的歷史判斷一個人的能力是識人常用的方法，這樣的邏輯在風(fēng)險投資領(lǐng)域其實屬于基本操作。這也是為什么很多大廠的重要總監(jiān)只要一宣布創(chuàng)業(yè)，通常會受到天使資本和早期風(fēng)投的追捧。這背后一個簡單的邏輯就是，大廠的重要總監(jiān)們其實是一線的戰(zhàn)斗者，他們聽得見炮聲，真槍實戰(zhàn)地做過，投他們成功的概率當(dāng)然會大一些。那么為什么以同樣的邏輯投獵豹就輸?shù)靡凰磕?？答案是一級市場和二級市場撒網(wǎng)概率的區(qū)別。

風(fēng)險投資這類一級市場的邏輯是廣泛押寶，因為根本不知道到底誰是下一個字節(jié)跳動，下一個拼多多，下一個快手，寧可投錯也不能錯過大魚。它的邏輯追求的是整體的勝率，投50 家企業(yè)，最終只要有2 家能最終成功上市，就能掩蓋掉剩下48 家的失敗，因為上市的這兩家可能帶來100 倍的回報。而從單筆投資成功率講，它是極低的，即96%都是失敗，但這不影響他整體賺錢；（當(dāng)然大部分風(fēng)投其實做不到這樣的概率，這些基金本身也是虧錢的）如果個人投資者也用同樣的邏輯去選股票，那簡直就是噩夢，因為你的資金規(guī)模基本決定你很難去廣撒網(wǎng)，完全做不到分散風(fēng)險。從“人”這一單一維度去看公司，就是在刀尖上舔血、失敗率極高。因此，個人投資者如果想要買某個公司的股票，你可以有無數(shù)種邏輯，但千萬不要只因為這一個理由——“我選擇買它是因為我認可它的創(chuàng)始人”。

我并不是說創(chuàng)始人對一家公司不重要，事實上，一家公司無論如何強調(diào)創(chuàng)始人的重要性都不過分。但很難從一個外部視角，真正判斷一個創(chuàng)始人的全部，即便對于一流的風(fēng)險投資人而言，他們在判斷一個創(chuàng)始人的時候，也僅僅只能從幾個少數(shù)維度進行判斷，有時候這種判斷甚至是極其感性的。朱嘯虎就多次公開檢討自己是如何錯過字節(jié)跳動的，當(dāng)時字節(jié)跳動B 論找到金沙江，朱嘯虎當(dāng)時和張一鳴聊完之后，憑直覺判斷張一鳴這個人太斯文，沒有程維那種強大的氣場，最終沒有投字節(jié)跳動，后來，他腸子都悔青了。人，任何時候都很復(fù)雜，不要對自己的判斷力太自信。

以上就是我總結(jié)的中國互聯(lián)網(wǎng)的四大暗邏輯，互聯(lián)網(wǎng)是一個年輕的產(chǎn)業(yè)，也是一個多變的行業(yè)，它在以前所未有的速度進化，它進化的速度以至于很難總結(jié)放之四海而皆準(zhǔn)的規(guī)律。