張 旭 陳玥妍 于雯彤

（首都經濟貿易大學會計學院，北京 100070）

一、引言

高管薪酬分配制度是解決現(xiàn)代企業(yè)制度中管理層和股東利益不一致所引發(fā)的代理問題的重要機制之一。國有企業(yè)是我國國民經濟的主導力量，其高管薪酬分配制度對國有企業(yè)未來健康發(fā)展和形成合理有序的收入分配格局有著重要意義。

我國國有企業(yè)高管薪酬分配制度最早起源于1992年，國有企業(yè)經營者年薪制開始在部分地區(qū)試點。2003年國有資產監(jiān)督管理委員會掛牌成立，國企高管薪酬開始與業(yè)績掛鉤。雖然國企高管激勵不足的問題已得到改善，但從此國企高管薪酬水平不斷上升，其與企業(yè)內部普通職工的薪酬差距更是不斷增大，高管“天價年薪”事件屢次被媒體披露。比如原中石油副總經理李華林2012年年薪酬高達1094.7萬元人民幣，在任期間還獲得了價值數(shù)億元的期權。

為形成央企高管與職工之間的合理工資收入分配關系，促進社會公平正義，2009年9月，人力資源社會保障部等六部委聯(lián)合發(fā)布《關于進一步規(guī)范中央企業(yè)負責人薪酬管理的指導意見》（以下簡稱2009年“限薪令”），明確中央企業(yè)負責人的薪酬結構主要由基本年薪、績效年薪和中長期激勵收益三部分組成，并且意見中首次規(guī)定央企高管年薪不得超過在崗職工平均工資的30倍。2014年8月，中共中央政治局召開會議，審議通過了《中央管理企業(yè)負責人薪酬制度改革方案》（以下簡稱2015年“限薪令”）。這次“限薪令”是最高層直接決策，相比2009年“限薪令”，層次更高，力度更大。

如今，2015年“限薪令”已經實行了6年多，“限薪令”是否達到了管控薪酬的效果？“限薪令”是否同時發(fā)揮了抑制央企高管在職消費的效果？高管是否會因薪酬管制而喪失管理好企業(yè)的動力？基于對以上這些問題的思考，是本文開展對央企高管“限薪令”經濟后果研究的主要動機。

二、文獻綜述與研究假設

1.“限薪令”與高管薪酬

針對國有企業(yè)高管薪酬水平過高的問題，前后兩次“限薪令”都明確了國有企業(yè)高管基本薪酬將參照公務員工資標準進行制定，并通過高管與普通職工薪酬相差的倍數(shù)進行“限高”。與“限薪令”相關的已有文獻大都評估了“限薪令”對于抑制高管薪酬的效果。對于“限薪令”的效果，學者們持有不同觀點?！跋扌搅睢卑l(fā)揮了限制高管薪酬的效果（張楠等，2017；楊青等，2018）。“限薪令”無效（梅潔，2015；常風林等，2017）。由于2015年“限薪令”是最高層直接決策，相比2009年“限薪令”，層次更高，力度更大。因此，提出假設H1。

H1：2015年“限薪令”對國有企業(yè)高管薪酬具有抑制作用。

2.“限薪令”與國有企業(yè)高管貨幣薪酬激勵效應

在委托代理理論中，高管薪酬是股東為了激勵作為代理人的高管而設計的契約制度。當給予高管更高的薪酬激勵時，高管會以股東利益最大化為目標努力工作，使公司業(yè)績得以提升。由于受到政府管制，國有企業(yè)高管薪酬具有剛性，高管薪酬激勵效應不高（劉星等，2012）。為了更好地發(fā)揮薪酬對高管的激勵作用，2015年“限薪令”中強調要把高管薪酬和績效以及任期所作出的貢獻緊密結合起來。因此，提出了假設H2。

H2：2015年“限薪令”增強了國有企業(yè)高管貨幣薪酬激勵效應。

3.限薪令與在職消費

高管在職消費行為可以使經理人間接地提高收入。由于薪酬管制的存在， 在職消費通常成為國有企業(yè)管理人員的替代性選擇（陳冬華等，2005）。2009年“限薪令”實施后，國有企業(yè)高管在職消費水平提高，可能通過在職消費獲取了隱性報酬（梅潔，2015；張楠等，2017）。因此，2015年“限薪令”后，高管薪酬和在職消費水平很可能此消彼長，故提出假設H3a。

H3a：2015年“限薪令”使國有企業(yè)高管在職消費水平提高。

另外，由于國有企業(yè)高管既是“政治人”，又是“經濟人”（王曾等，2014），高管行為還會受到政治晉升因素的影響。與2015年“限薪令”同時頒布的《關于合理確定并嚴格規(guī)范中央企業(yè)負責人履職待遇、業(yè)務支出的意見》，首度對央企負責人公務用車、業(yè)務招待等7項具體在職消費行為設置上限標準。為謀求政治晉升，國有企業(yè)高管很可能會選擇遵守規(guī)定，約束自身的在職消費行為。因此，提出假設H3b。

H3b：2015年“限薪令”降低了國有企業(yè)高管在職消費水平。

三、研究設計

1.數(shù)據來源

本文以2015年“限薪令”作為政策沖擊時點，選取了“限薪令”實施前后十年（2010年～2019年）滬深兩市主板上市公司的數(shù)據作為研究樣本，并按照實際控制人性質將所有樣本分為央企、地方國企和民營企業(yè)。本文剔除了交易狀態(tài)異常（處于ST、PT等狀態(tài)的公司），剔除了與其他國有企業(yè)高管不同薪酬考核辦法的金融類企業(yè)。最終形成的樣本中包括350家央企、932家地方國企，2552家民營企業(yè)，共26092個觀測值。本文所有的數(shù)據均取自國泰安數(shù)據庫。

2.模型設定與變量定義

（1）“限薪令”與高管薪酬

本文采用雙重差分法來評價2015年“限薪令”抑制中央企業(yè)高管薪酬增長的效果，計量模型如下：

本文在選取被解釋變量時，考慮到“限薪令”政策要求央企高管與普通職工的薪酬差距應不高于8倍，因此同時選取了高管薪酬絕對數(shù)和薪酬差距這兩個指標。高管薪酬絕對數(shù)采用董事、監(jiān)事、高管薪酬前三名的平均數(shù)，薪酬差距采用企業(yè)現(xiàn)金流量表中支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金減去高管薪酬總額，除以員工總人數(shù)來衡量。分別將央企和地方國企作為實驗組（TREAT=1），民營企業(yè)作為對照組（TREAT=0）。如果該年份為限薪令實施之后的年份（2014年以后），POST取值為1，否則為0。此外，本文參考已有研究從企業(yè)特征和公司治理角度引入了控制變量：企業(yè)特征有資產規(guī)模、財務杠桿系數(shù)、總資產凈利潤率、營業(yè)收入增長率，公司治理角度有董事規(guī)模、獨立董事比例、高管持股數(shù)量。為控制可能遺漏的變量，本文中的模型均控制了公司個體固定效應和年份固定效應。由于控制了固定效應，為防止出現(xiàn)變量冗余，解釋變量中便不再加入TREAT和POST，只加入兩者的交互項系數(shù)。

（2）“限薪令”對高管貨幣薪酬激勵效應的影響

評價2015年“限薪令”政策時，不能只考慮“限薪令”發(fā)揮的限薪效果。前后兩次“限薪令”都強調要把高管薪酬和績效以及任期所作出的貢獻緊密結合起來。為考察2015年“限薪令”對于央企高管貨幣薪酬激勵效應的影響，本文分別針對受“限薪令”影響的央企和地方國企，對多元線性回歸模型（2）進行估計。

模型（2）中的主要解釋變量為企業(yè)業(yè)績，其系數(shù)為企業(yè)高管的薪酬業(yè)績敏感性。薪酬業(yè)績敏感性反映了企業(yè)對于高管貨幣薪酬激勵效應，若薪酬業(yè)績敏感性為正，說明企業(yè)高管薪酬與業(yè)績成正相關，反之則為負相關。并且該系數(shù)的絕對值越大，說明業(yè)績變動對高管薪酬的影響越大，薪酬與業(yè)績更加掛鉤，高管更有動力通過努力提高企業(yè)業(yè)績獲取更多的報酬。為體現(xiàn)“限薪令”對高管薪酬業(yè)績敏感性的影響，引入企業(yè)業(yè)績和POST的交互項。若交互項系數(shù)為正，表明“限薪令”的頒布增大了企業(yè)高管的薪酬業(yè)績敏感性；若系數(shù)為負，表明“限薪令”的頒布降低了企業(yè)高管的薪酬業(yè)績敏感性。模型（2）中引入與模型（1）相同的控制變量，并控制了公司個體固定效應和年份固定效應。

（3）“限薪令”對高管在職消費的影響

如果“限薪令”頒布后國有企業(yè)高管輕易地通過在職消費彌補了貨幣薪酬的下降，那么“限薪令”實際上并沒有發(fā)揮出效果。因此，本文采用雙重差分法探究2015年“限薪令”對于高管在職消費的影響，進一步檢驗“限薪令”的實際效果。模型設定如下：

考慮到2012年12月中央政治局通過的《關于改進工作作風、密切聯(lián)系群眾的八項規(guī)定》（以下簡稱“八項規(guī)定”）會限制央企和國企高管的在職消費行為，進而對檢驗“限薪令”的效果產生干擾。因此，本文將“八項規(guī)定”發(fā)布之后的兩年移除（2013年至2014年），以期盡可能排除“八項規(guī)定”的干擾。

對于被解釋變量高管在職消費的測度，本文采用陳冬華等（2005）的方法。該方法通過將一些在管理費用附注中與在職消費有關的項目加總作為在職消費水平的度量，如辦公費、差旅費、業(yè)務招待費等。為體現(xiàn)“限薪令”對在職消費水平的影響，引入TREAT和POST的交互項。若交互項系數(shù)為正，表明“限薪令”的頒布提高了企業(yè)高管在職消費水平，高管將更加傾向于利用自身職權謀取在職消費；若系數(shù)為負，表明“限薪令”的頒布降低了企業(yè)高管在職消費水平，高管利用職權謀取在職消費的行為減少。模型（3）中引入與模型（1）相同的控制變量，并控制了公司個體固定效應和年份固定效應。

四、實證結果

1.描述性統(tǒng)計結果

表1提供了不同所有權性質企業(yè)平均值和標準差方面的樣本信息。其中，董監(jiān)高前三名人均薪酬平均值從高到低依次為央企、民營企業(yè)和地方國企，說明央企高管薪酬確實存在偏高的問題。在高管在職消費方面，無論是央企還是地方國企，高管在職消費均顯著高于民營企業(yè)。其中，央企高管的在職消費行為更為嚴重，平均值分別達到了達到了地方國企的2.65倍和民營企業(yè)的4.04倍。

表1 所有樣本描述性統(tǒng)計結果

從整體來看，不同所有權性質企業(yè)除了在高管薪酬和高管在職消費水平上有所不同，在企業(yè)財務特征和公司治理特征上也存在差異。

2.“限薪令”與高管薪酬

表2報告了2015年“限薪令”對于抑制央企和地方國企高管薪酬的效果。從高管薪酬絕對數(shù)上看，央企和地方國企雙重差分交互項系數(shù)均為負數(shù)，分別在5%和1%的顯著性水平下顯著。這表明，“限薪令”后央企高管薪酬平均下降3.8%，地方國企高管薪酬平均下降12.5%。從薪酬差距看，央企雙重差分交互項系數(shù)為正數(shù)，但并不顯著，說明“限薪令”在央企中縮小薪酬差距的作用并不明顯；地方國企雙重差分交互項系數(shù)為-0.125，在1%的顯著性水平下顯著，說明限薪令明顯縮小了薪酬差距。

表2 “限薪令”與高管薪酬

總體而言，2015年“限薪令”對于抑制高管薪酬增長發(fā)揮了一定的作用。在央企層面，2015年“限薪令”抑制了高管薪酬絕對數(shù)的增長，但并沒有縮小薪酬差距；在地方國企層面，2015年“限薪令”顯著地抑制了高管薪酬的增長，縮小了薪酬差距。

3.“限薪令”對高管貨幣薪酬激勵效應的影響

表3報告了2015年“限薪令”對于中央企業(yè)和地方國企高管貨幣薪酬激勵效應的影響。第（1）列央企組的結果顯示，央企高管薪酬與總資產凈利潤率的相關性并不顯著，說明我國央企高管薪酬業(yè)績敏感度不高，業(yè)績與貨幣薪酬脫鉤，高管貨幣薪酬激勵效應不強，符合之前的預期。但總資產凈利潤率和POST的交互項系數(shù)為正，并且在1%顯著性水平下顯著，說明“限薪令”發(fā)揮了積極的作用，使得央企高管薪酬與業(yè)績更加匹配。第（2）列地方國企組總資產凈利潤率和POST的交互項系數(shù)為正，并且在1%顯著性水平下顯著，說明“限薪令”使地方國企高管薪酬與業(yè)績更加匹配。從交互項系數(shù)大小看，央企組交互項系數(shù)大于地方國企組，說明“限薪令”對于央企高管薪酬業(yè)績敏感性的影響大于地方國企組。

表3 “限薪令”與高管薪酬業(yè)績敏感性

模型（2）的結果表明，“限薪令”的頒布顯著地增強了央企和地方國企高管貨幣薪酬激勵效應，高管薪酬與企業(yè)業(yè)績的聯(lián)系得到增強。從作用效果上看，“限薪令”對央企高管貨幣薪酬激勵效應的影響大于地方國企。

4.“限薪令”對高管在職消費的影響

表4報告了“限薪令”的頒布對于高管在職消費水平的影響。央企組的交互項系數(shù)為-1.237，且在1%的顯著性水平下顯著，說明“限薪令”頒布后，央企高管在職消費平均降低了123.7%；地方國企組的交互項系數(shù)為-0.639，且在1%的顯著性水平下顯著，說明“限薪令”頒布后，地方國企高管在職消費平均降低了63.9%。

表4 “限薪令”與高管在職消費

模型（3）的結果表明，“限薪令”的頒布明顯減少了央企和地方國企高管的在職消費行為，且“限薪令”對于央企高管在職消費的抑制作用大于地方國企。

五、研究結論

本文基于2015年“限薪令”這一準自然實驗，考察了該政策對于央企和地方國企高管貨幣薪酬、貨幣薪酬激勵效應和在職消費水平的影響，主要結論如下：

第一，“限薪令”發(fā)揮了抑制薪酬增長的作用?！跋扌搅睢焙笱肫蟾吖苄匠昶骄陆?.8%，地方國企高管薪酬平均下降12.5%。同時，“限薪令”明顯縮小了國企高管與普通職工的薪酬差距。

第二，“限薪令”的頒布顯著地增強了央企和地方國企高管貨幣薪酬激勵效應，使得高管更有動力通過努力提高企業(yè)業(yè)績獲取更多的報酬。從作用效果上看，“限薪令”對央企高管貨幣薪酬激勵作用的影響大于地方國企。

第三，“限薪令”后央企和地方國企高管的在職消費水平大幅降低。央企高管在職消費平均降低123.7%，地方國企高管在職消費平均降低63.9%。