董屹宇 郭澤光

(山西財經(jīng)大學 會計學院，山西 太原 030006)

一、引言

近年來，隨著“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的蓬勃興起，推動企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新已成為建設(shè)國家創(chuàng)新體系、支撐經(jīng)濟持續(xù)增長的必然選擇。雖然現(xiàn)階段我國整體的科技創(chuàng)新實力較之以往有了較大幅度的提升，但是與許多發(fā)達國家相比，我國企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力不強的問題依然較為突出。技術(shù)創(chuàng)新本質(zhì)上是一個投資的過程(Savaneviciene et al.，2015)，它必須高度依賴資本，也就是說，從研發(fā)投入到研發(fā)產(chǎn)出的全過程均離不開資本的支持。因此，有效發(fā)揮資本市場對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的支持作用尤為關(guān)鍵。

風險資本是一種與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動更為匹配的資本形態(tài)(Lerner，1995)，作為一種“積極的股權(quán)投資者”，其能夠在企業(yè)早期的成長和發(fā)展過程中發(fā)揮關(guān)鍵作用。一方面，相比信貸資本，風險資本有著更高的風險承擔意愿和能力，可以為高成長性和高風險性的企業(yè)提供更為充裕的資本支持(Bertoni et al.，2010)。另一方面，風險資本出于“逐名”的目的，還會為被投資企業(yè)提供管理咨詢(Chemmanur et al.，2011；陳思 等，2017)、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)(李善民 等，2019)及監(jiān)督治理(買憶媛 等，2012)等非資本性增值服務，從而促使企業(yè)價值進一步提升。近年來，風險資本與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系受到學界的密切關(guān)注，部分研究表明風險資本對企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的正向影響(程昆 等，2006；王蘭芳 等，2017)，而另一部分研究則發(fā)現(xiàn)風險資本在提升企業(yè)創(chuàng)新能力方面的作用較為有限(沈麗萍，2015)。之所以出現(xiàn)上述分歧，本文認為一個重要的原因是已有研究大多基于行業(yè)整體或某個行業(yè)進行分析，忽視了不同類型行業(yè)間在技術(shù)創(chuàng)新方面的差異。魯桐等(2014)指出，在技術(shù)創(chuàng)新的過程中，企業(yè)的各項決策都不可避免地受到其所屬行業(yè)特征的影響。行業(yè)的性質(zhì)不一樣，特別是要素密集度不一樣，會導致企業(yè)對技術(shù)創(chuàng)新的依賴程度存在差別(Arrow，1962；解維敏，2009)，從而對技術(shù)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出造成不同影響。

有鑒于此，本文基于行業(yè)差異性的視角，以2007—2015年中小板與創(chuàng)業(yè)板中首次公開發(fā)行上市的公司為研究對象，首先將樣本企業(yè)按照所處行業(yè)要素密集度的不同劃分為勞動密集型、資本密集型和技術(shù)密集型三類，然后對風險資本與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系展開理論分析和實證檢驗。較之已有文獻，本文可能的貢獻主要體現(xiàn)在三個方面：其一，從行業(yè)差異性的視角出發(fā)，在按照行業(yè)要素密集度對樣本企業(yè)進行劃分的基礎(chǔ)上，全面探討風險資本對不同行業(yè)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出的影響，這不僅拓展了風險資本領(lǐng)域研究的理論視角，而且為調(diào)和現(xiàn)有相關(guān)研究存在的分歧提供了有價值的啟發(fā)。其二，基于風險資本的“資本增值功能”和“公司治理功能”，進一步揭示了風險資本對不同行業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出的影響路徑，這有助于加深對風險資本與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的理解，同時為構(gòu)建兩者間的良性互動機制提供重要的理論支撐。其三，本文的研究不僅為新興資本市場的創(chuàng)新融資理論發(fā)展提供了經(jīng)驗證據(jù)支撐，也為我國風險資本行業(yè)的健康有序發(fā)展提供了指導和借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)要素稟賦理論，本文按照企業(yè)對某項要素的需求程度和比較優(yōu)勢將行業(yè)細分為勞動密集型、資本密集型和技術(shù)密集型三類。相應地，處于不同行業(yè)的企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新的需求程度、技術(shù)進步速度和范圍等方面也存在較大差別，進而可能導致風險資本對不同行業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動產(chǎn)生差異化影響。

(一)風險資本對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的影響

通常，勞動密集型行業(yè)的企業(yè)資本有機構(gòu)成不高，單位勞動人員需要使用的固定資產(chǎn)價值較小，產(chǎn)品的價值中凝結(jié)的活勞動價值比例較高。因此，對于勞動密集型行業(yè)企業(yè)而言，一方面，其不需頻繁地對機器設(shè)備或生產(chǎn)工藝進行更新?lián)Q代，企業(yè)價值的提高更加依賴于員工勞動效率的提升，而對技術(shù)創(chuàng)新的需求相對較低；另一方面，其技術(shù)壁壘較低，技術(shù)擴散相對更易實現(xiàn)(黃山松 等，2011)。因此，勞動密集型行業(yè)企業(yè)更傾向于利用行業(yè)內(nèi)、外部的技術(shù)外溢，而非投入大量資源開展自主研發(fā)。也就是說，風險資本為此類行業(yè)企業(yè)所提供的大量資金，可能更多地被用于改善勞動力的生產(chǎn)效率，而不是進行技術(shù)創(chuàng)新。同時，風險資本提供的非資本增值服務以及對管理層的激勵與監(jiān)督往往也不會直接作用于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。綜上所述，本文推斷，風險資本雖然能夠為勞動密集型行業(yè)企業(yè)提供相關(guān)資源與服務，但是在改善企業(yè)創(chuàng)新投入不足方面的效果可能較差。

資本密集型行業(yè)的企業(yè)在生產(chǎn)過程中對機械設(shè)備的使用度較高，勞動力投入占比較少(黃先海 等，2018)。因此，對于資本密集型行業(yè)企業(yè)而言，固定資產(chǎn)的折舊費用在產(chǎn)品成本中的占比很高。為了降低單位產(chǎn)品成本、獲取持續(xù)競爭優(yōu)勢，這類企業(yè)有必要采取多種舉措減少折舊費用。一方面，開展技術(shù)創(chuàng)新活動推動工藝流程的改進，促使原有機器設(shè)備的利用率有效提升，從而使產(chǎn)品成本進一步降低；另一方面，增加研發(fā)投入提高企業(yè)的裝備制造能力，使得其與設(shè)備供應商談判時的議價能力增強。因此，風險資本的進入有助于彌補這類企業(yè)在創(chuàng)新投入方面的資金短缺，并吸引其他外部資金供給者進入，從而使得企業(yè)的創(chuàng)新投入顯著增加。此外，風險資本的進入還有助于強化對經(jīng)理人決策行為的協(xié)調(diào)和監(jiān)控，減少經(jīng)理人的機會主義行為，從而提升其在技術(shù)創(chuàng)新方面的投資意愿，降低對股東利益的損害。綜上所述，本文推斷，風險資本對資本密集型行業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新存在較強的正向影響。

在技術(shù)密集型行業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品生產(chǎn)過程中，對于高技術(shù)含量和高技術(shù)要求的機械設(shè)備的依賴程度較高，而勞動力投入的占比相對較少。由于技術(shù)密集型行業(yè)企業(yè)的核心競爭力的形成與技術(shù)的先進性、持久性和不可模仿性緊密相關(guān)(陸根堯 等，2010)，它們往往會更加注重在技術(shù)創(chuàng)新方面的投入，而風險資本恰好可以為其提供相關(guān)的重要資源。與此同時，風險資本還能夠間接幫助企業(yè)吸納更多的技術(shù)型人才，促使企業(yè)逐步形成創(chuàng)新戰(zhàn)略導向，推動企業(yè)建立健全與技術(shù)創(chuàng)新相匹配的激勵和約束機制，在企業(yè)內(nèi)部營造良好的研發(fā)氛圍，進一步激發(fā)和強化企業(yè)管理層加大研發(fā)投入的積極性。綜上所述，本文推斷，風險資本對技術(shù)密集型行業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新存在較強的正向影響。

基于上述分析，本文提出：

假設(shè)1：在資本密集型和技術(shù)密集型行業(yè)中，風險資本與企業(yè)創(chuàng)新投入顯著正相關(guān)。

(二)風險資本對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響

與其他類型的企業(yè)相比，勞動密集型行業(yè)的企業(yè)對員工的知識儲備和技術(shù)操作要求不高(梁會君 等，2013)，開展的技術(shù)創(chuàng)新活動較少(陸根堯 等，2010)，企業(yè)內(nèi)部的員工大多不具備開展深度技術(shù)創(chuàng)新的知識和能力。因此，即便風險資本能夠為企業(yè)帶來技術(shù)創(chuàng)新所需的相關(guān)資源，企業(yè)在中短期內(nèi)取得突破式創(chuàng)新成果的可能性也較低。長期來看，風險資本的進入在幫助企業(yè)對主要產(chǎn)品進行改良、模仿學習行業(yè)先進技術(shù)等方面的作用更為顯著，因為這類創(chuàng)新的研發(fā)復雜程度低，技術(shù)開發(fā)周期相對較短，創(chuàng)新成功的可能性較高。也就是說，對于勞動密集型行業(yè)企業(yè)而言，風險資本對漸進式創(chuàng)新的促進作用可能更強。

資本密集型行業(yè)的企業(yè)規(guī)模一般較大(魯桐 等，2014)，對資本的依賴程度高，追求規(guī)模經(jīng)濟，強調(diào)通過降低單位產(chǎn)品生產(chǎn)成本贏得競爭優(yōu)勢。因此，這類企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的成功離不開大量的長期資本的支持。風險資本在進入資本密集型行業(yè)企業(yè)后，通過為技術(shù)創(chuàng)新這類與企業(yè)長期價值相關(guān)的投資提供雄厚的資金支持，更有可能實現(xiàn)資本增值回報。并且，風險資本進入釋放的積極信號，可以幫助企業(yè)吸引更多的高素質(zhì)技術(shù)人才，推動高水平科研團隊和研發(fā)機構(gòu)的建設(shè)。進一步，與漸進式創(chuàng)新相比，突破式技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)長遠利益的密切程度更高，一旦突破式技術(shù)創(chuàng)新取得成功，企業(yè)即可贏得長期核心競爭優(yōu)勢(Mcgrath，2001)。因此，在資本密集型行業(yè)中，風險資本對企業(yè)突破式技術(shù)創(chuàng)新可能存在顯著的正向影響，而對漸進式創(chuàng)新的影響相對較弱。

相對于其他類型行業(yè)，技術(shù)密集型行業(yè)的技術(shù)復雜程度更高，技術(shù)更迭速度更快(Carlucci et al.，2004)。因此，該類型企業(yè)競爭優(yōu)勢的形成更加依賴于技術(shù)創(chuàng)新。風險資本在進入技術(shù)密集型行業(yè)企業(yè)后，一方面能夠為各類技術(shù)創(chuàng)新提供足夠的資金支持(Bertoni et al.，2010)，另一方面還可以為研發(fā)的各個階段帶來先進的管理理念(Hirukawa et al.，2011；陳思 等，2017)，推動監(jiān)督機制趨于完善(程昆 等，2006；買憶媛 等，2012)，從而有效降低技術(shù)創(chuàng)新的不確定性。并且，由于在技術(shù)密集型行業(yè)中企業(yè)之間的技術(shù)競爭異常激烈，無論是漸進式創(chuàng)新還是突破式創(chuàng)新對企業(yè)的生存與發(fā)展都至關(guān)重要。因此，風險資本進入企業(yè)后，不僅會對突破式技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生重要影響，而且對漸進式技術(shù)創(chuàng)新也有顯著的促進作用。

基于上述分析，本文提出：

假設(shè)2：在資本密集型和技術(shù)密集型行業(yè)中，風險資本與企業(yè)突破式創(chuàng)新產(chǎn)出顯著正相關(guān)。

假設(shè)3：在勞動密集型和技術(shù)密集型行業(yè)中，風險資本與企業(yè)漸進式創(chuàng)新產(chǎn)出顯著正相關(guān)。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2015年在中小板和創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行上市的公司作為原始研究樣本。之所以選擇2007年作為研究起始年，原因主要在于：在2007年之前，我國企業(yè)對技術(shù)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出的披露較少；并且，我國于2007年實施了新的會計準則，與原會計準則相比許多財務指標的計算都發(fā)生了較大的變化。同時，本文研究設(shè)計要求考察企業(yè)上市后三年的創(chuàng)新投入與產(chǎn)出情況，因此樣本數(shù)據(jù)截至2015年。本文對初始研究樣本進行了如下處理：剔除金融保險類企業(yè)樣本；剔除ST、*ST和已經(jīng)退市的企業(yè)樣本；剔除財務信息等數(shù)據(jù)存在缺失的企業(yè)樣本。經(jīng)過上述篩選后，最終得到樣本公司1147家。此外，本文還對所有連續(xù)變量進行了兩端各1%的Winsorize處理，以防止異常值對實證結(jié)果造成干擾。根據(jù)聚類分析的結(jié)果，本文將樣本公司按照行業(yè)要素密集程度劃分為技術(shù)密集型、資本密集型和勞動密集型三類行業(yè)，其中勞動密集型行業(yè)有192個樣本，資本密集型行業(yè)有257個樣本，技術(shù)密集型行業(yè)有698個樣本。

本文實證檢驗中用到的風險資本數(shù)據(jù)主要取自巨潮資訊網(wǎng)(http://www. cninfo.com.cn)。具體地，手工摘錄和整理識別企業(yè)中是否有風險資本類型的股東，并將手工整理的風險資本信息與私募通數(shù)據(jù)庫的風險資本機構(gòu)數(shù)據(jù)進行比對以防止遺漏。公司技術(shù)創(chuàng)新投資與專利數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)中的上市公司研發(fā)創(chuàng)新數(shù)據(jù)和國家知識產(chǎn)權(quán)局網(wǎng)站披露的公司專利數(shù)據(jù)。IPO公司財務指標等方面的數(shù)據(jù)主要來自萬德數(shù)據(jù)庫(WIND)和國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。

(二)變量定義

1.技術(shù)創(chuàng)新

對于技術(shù)創(chuàng)新，本文分別從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個方面加以考量，其中創(chuàng)新產(chǎn)出進一步被細分為突破式創(chuàng)新產(chǎn)出和漸進式創(chuàng)新產(chǎn)出。(1)技術(shù)創(chuàng)新投入方面。本文選取研發(fā)投入強度(研發(fā)費用與營業(yè)收入之比)作為技術(shù)創(chuàng)新投入測量指標，同時考慮到技術(shù)創(chuàng)新的持續(xù)性特征，我們利用企業(yè)上市后三年的研發(fā)投入強度的平均值構(gòu)建研發(fā)投入指標(R&D)。該指標值越大，說明企業(yè)的研發(fā)投入意愿越強，研發(fā)投入越高。(2)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出方面。專利權(quán)是申請人在一定期限內(nèi)依法享有對某一技術(shù)、生產(chǎn)工藝或設(shè)計的獨占權(quán)，是創(chuàng)新產(chǎn)出的突出表現(xiàn)。通常，我國的專利被劃分為發(fā)明、實用新型和外觀設(shè)計三類，每種類型在技術(shù)含量、研發(fā)難度、專利價值等方面存在一定差異(Pakes et al.，1980)。其中，發(fā)明專利被認為是對原有技術(shù)改變程度最大，甚至是完全顛覆的，這符合突破式創(chuàng)新的特征，而其他兩類專利的技術(shù)含量較小，一般是在原有產(chǎn)品和技術(shù)的基礎(chǔ)上進行的小幅改進，這符合漸進式創(chuàng)新的特征(鐘昌標 等，2014)。此外，由于專利授予存在較多的不確定性，企業(yè)申請專利的數(shù)量比獲得授權(quán)的數(shù)量更能真實反映企業(yè)創(chuàng)新能力(Hall et al.，2012；黎文靖 等，2016)。因此，在考慮創(chuàng)新產(chǎn)出的持續(xù)性和滯后性因素后，本文以企業(yè)上市后三年發(fā)明專利的申請數(shù)總和的對數(shù)值構(gòu)建突破式創(chuàng)新產(chǎn)出指標(IPat)，以企業(yè)上市后三年實用新型和外觀設(shè)計專利的申請數(shù)總和的對數(shù)值構(gòu)建漸進式創(chuàng)新產(chǎn)出指標(UDPat)。鑒于某些樣本企業(yè)在某些年份沒有專利申請，為了避免在取對數(shù)值時產(chǎn)生缺失值，本文先將專利申請數(shù)加1再取對數(shù)(Chemmanur et al.，2014；陳思 等，2017)。上述各類指標值越大，說明企業(yè)相關(guān)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出越高。

2.風險資本

為盡可能全面準確地判斷某一機構(gòu)是否屬于風險資本，本文主要通過三種方法進行確定。其一，如果公司上市時十大股東的機構(gòu)名稱中含有“風險投資”“風險資本”“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)業(yè)風險投資”等類似主題詞，則直接判斷為風險資本；其二，在不滿足上述條件的情況下，查詢招股說明書中對企業(yè)股東的介紹，如果股東的主營業(yè)務中包含“風險投資”“風險資本”“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)業(yè)風險投資”等類似主題詞，則認定為風險資本；其三，在不滿足上述條件的情況下，查詢清科集團數(shù)據(jù)庫，若被該機構(gòu)界定為風險投資，則視作風險資本。如果上述三個條件均不滿足，則認為該機構(gòu)不屬于風險資本。在此基礎(chǔ)上，本文設(shè)置風險資本啞變量(VC_dum)衡量企業(yè)是否具有風險資本背景。當企業(yè)股東中有風險資本時，則VC_dum取值為1，否則取值為0。同時，設(shè)置風險資本比率變量(VC_ratio)衡量風險資本投資參與程度，該指標等于風險資本所持股份數(shù)量占企業(yè)全部股份數(shù)量的比重，VC_ratio值越大，說明風險資本參與程度越高。

3.行業(yè)要素密集度

根據(jù)生產(chǎn)要素投入的密集程度對產(chǎn)業(yè)進行分類的方法主要有兩種，即定性分類法和定量分類法。相對而言，定量分類法得到的結(jié)果更加可靠。因此，本文借鑒魯桐等(2014)的做法，采用聚類分析法對上市公司所處行業(yè)的要素密集度進行劃分。具體地，本文以我國證監(jiān)會的行業(yè)分類為劃分基礎(chǔ)，考慮到制造業(yè)在上市公司樣本中占比高，我們進一步對制造業(yè)進行二次劃分(見表1)，之后將制造業(yè)的細分行業(yè)與其他一級行業(yè)合并在一起。在去除金融行業(yè)以及上市公司數(shù)少于5家的行業(yè)后，本文劃分得到25個行業(yè)。

表1 制造業(yè)二次劃分結(jié)果

進一步，本文通過對上市公司年報數(shù)據(jù)的整理，選擇固定資產(chǎn)占比和研發(fā)費用占比作為具體的分類指標，按行業(yè)的要素密集情況進行聚類分析，將最終的25個行業(yè)劃分為勞動密集型、資本密集型和技術(shù)密集型三類。具體的分類指標計算公式如下：

創(chuàng)新投入占比=研發(fā)費用/應付職工薪酬

(1)

固定資產(chǎn)占比=固定資產(chǎn)凈值/資產(chǎn)總額

(2)

其中：創(chuàng)新投入占比主要用于衡量技術(shù)創(chuàng)新投資的重要性，該指標越大，說明在企業(yè)中技術(shù)的重要性越高，企業(yè)屬于技術(shù)密集型行業(yè)；固定資產(chǎn)占比主要用于衡量固定資產(chǎn)投入的重要性，該指標越大，說明在企業(yè)中資本的重要性越高，企業(yè)屬于資本密集型行業(yè)；未能被劃歸為上述兩類的企業(yè)屬于勞動密集型行業(yè)。首先，分別計算出25個行業(yè)的創(chuàng)新投入占比的平均值和固定資產(chǎn)占比的平均值；然后，采用離差平方和法(Ward’s linkage method)將所有行業(yè)進行聚類，并劃分為三大類。行業(yè)分類結(jié)果如表2所示，從中可見，聚類分析得出的分類結(jié)果與直觀判斷基本一致。

表2 行業(yè)要素密集度分類結(jié)果

4.控制變量

本文借鑒Chemmanur et al.(2014)、溫軍等(2018)的做法，選擇以下指標作為控制變量：企業(yè)規(guī)模(SIZE)，取企業(yè)上市當年總資產(chǎn)的自然對數(shù)；盈利能力(ROA)，取企業(yè)上市當年營業(yè)利潤占總資產(chǎn)比重；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(PPE)，取企業(yè)上市當年固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重；資產(chǎn)負債率(LEV)，取企業(yè)上市當年負債總額除以資產(chǎn)總額；總資產(chǎn)增長率(Gro)，取企業(yè)上市當年總資產(chǎn)增長額除以年初資產(chǎn)總額；存貨周轉(zhuǎn)率(ITR)，取企業(yè)上市當年營業(yè)成本除以平均存貨；資本投資(CE)，取企業(yè)上市當年的“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”科目余額與總資產(chǎn)之比；成長機會(Tobin’s q)，用企業(yè)上市當年的托賓Q值衡量；企業(yè)年齡(Age)，用企業(yè)上市時存續(xù)年齡的自然對數(shù)衡量。此外，本文還控制了年度虛擬變量(YEAR)。

(三)模型設(shè)計

為檢驗前述研究假設(shè)，本文建立以下模型：

INNOVATION=β0+β1VC+γControl+ε

(3)

其中：被解釋變量技術(shù)創(chuàng)新(INNOVATION)參照上文測度說明進行構(gòu)建，具體包含技術(shù)創(chuàng)新投入(R&D)、突破式創(chuàng)新產(chǎn)出(IPat)和漸進式創(chuàng)新產(chǎn)出(UDPat)；解釋變量風險資本(VC)參照上文界定，選擇風險資本啞變量(VC_dum)和風險資本比率變量(VC_ratio)進行測度；Control為上文選定的一系列控制變量。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表3列示了全樣本和分行業(yè)樣本中解釋變量與被解釋變量的均值和標準差。由全樣本結(jié)果可見，R&D的均值為4.968，表明企業(yè)上市后的平均研發(fā)投資約占營業(yè)收入的4.97%；IPat和UDPat的均值分別為1.944和2.513，說明漸進式創(chuàng)新產(chǎn)出的數(shù)量要略高于突破式創(chuàng)新產(chǎn)出的數(shù)量；有48.2%的樣本企業(yè)在上市時獲得了風險資本的支持(VC_dum的均值為0.482)，風險資本的平均股權(quán)占比約為6.62%(VC_ratio的均值為6.617)。由分行業(yè)結(jié)果可知，技術(shù)密集型行業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入和兩類創(chuàng)新產(chǎn)出的均值最高，資本密集型行業(yè)企業(yè)次之，勞動密集型行業(yè)企業(yè)最低。這表明不同行業(yè)的企業(yè)對技術(shù)創(chuàng)新的依賴程度不同，符合普遍認知和實際情況，同時從側(cè)面證明本文對行業(yè)要素密集度測度是準確的。更重要的是，這種差異也說明依據(jù)不同行業(yè)類型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的特點，分別探討風險資本對創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的影響尤為必要。此外，由表3還可以發(fā)現(xiàn)，無論是風險資本啞變量還是風險資本投資參與程度變量，技術(shù)密集型行業(yè)企業(yè)的均值都最高，資本密集型行業(yè)企業(yè)次之，勞動密集型行業(yè)企業(yè)最低，這說明我國風險資本更傾向于投資技術(shù)依賴度高的企業(yè)。

表3 被解釋變量與解釋變量的描述性統(tǒng)計

(二)回歸結(jié)果分析

1.風險資本與技術(shù)創(chuàng)新投入

表4列示了不同要素密集型行業(yè)中風險資本與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的回歸結(jié)果。列(1)、(2)為勞動密集型行業(yè)企業(yè)的回歸分析結(jié)果，從中可見，VC_dum和VC_ratio的估計系數(shù)均不顯著，說明在該行業(yè)中，風險資本對提高企業(yè)研發(fā)投入強度不具有顯著的促進作用。列(3)、(4)為資本密集型行業(yè)企業(yè)的回歸分析結(jié)果，從中可見，VC_dum和VC_ratio的估計系數(shù)分別為0.543和0.032，且均在5%的水平上顯著，這說明在該行業(yè)中，風險資本進入能夠有效提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的意愿，并且風險資本投資參與程度越高的企業(yè)，研發(fā)投入水平越高。列(5)、(6)為技術(shù)密集型行業(yè)企業(yè)的回歸分析結(jié)果，從中可見，VC_dum和VC_ratio的估計系數(shù)分別為0.623和0.054，且分別在10%和1%的水平上顯著，這說明在該行業(yè)中，風險資本進入和風險資本投資參與程度都能夠顯著提高企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入水平。由此，假設(shè)1得到證實。

表4 風險資本與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的回歸結(jié)果

2.風險資本與技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出

表5列示了不同要素密集型行業(yè)中風險資本與企業(yè)突破式創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸結(jié)果。由列(1)、(2)可見，在勞動密集型行業(yè)中，無論是VC_dum還是VC_ratio的估計系數(shù)都不顯著，說明風險資本對勞動密集型行業(yè)企業(yè)的突破式創(chuàng)新產(chǎn)出水平無顯著影響。由列(3)、(4)可見，在資本密集型行業(yè)中，VC_dum的估計系數(shù)在5%的水平上顯著為正，VC_ratio的估計系數(shù)雖為正但不顯著。這說明在資本密集型行業(yè)中，風險資本的進入能夠有效促進企業(yè)突破式創(chuàng)新產(chǎn)出水平的提升，但是這種促進作用并不隨風險資本投資參與程度的提高而增加。由列(5)、(6)可見，在技術(shù)密集型行業(yè)中，VC_dum和VC_ratio的估計系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為正。這說明在技術(shù)密集型行業(yè)中，風險資本的進入以及投資參與程度的增加均能夠顯著提高企業(yè)的突破式創(chuàng)新產(chǎn)出水平。由此，假設(shè)2成立。

表5 風險資本與企業(yè)突破式創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸結(jié)果

表6列示了不同要素密集型行業(yè)中風險資本與企業(yè)漸進式創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸結(jié)果。由列(1)、(2)可見，在勞動密集型行業(yè)中，VC_dum和VC_ratio的估計系數(shù)均在5%的水平上顯著為正，說明風險資本的進入與投資參與程度的增加能夠有效發(fā)揮對勞動密集型行業(yè)企業(yè)漸進式創(chuàng)新的促進作用。由列(3)、(4)可見，在資本密集型行業(yè)中，無論是VC_dum還是VC_ratio的估計系數(shù)均不顯著，說明風險資本并不能顯著提升資本密集型行業(yè)企業(yè)的漸進式創(chuàng)新產(chǎn)出水平。由列(5)、(6)可見，在技術(shù)密集型行業(yè)中，VC_dum和VC_ratio的估計系數(shù)均在10%的水平上顯著為正，說明風險資本對技術(shù)密集型行業(yè)企業(yè)的漸進式技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出具有顯著的正向影響。由此，假設(shè)3得到數(shù)據(jù)檢驗結(jié)果的支持。

表6 風險資本與企業(yè)漸進式創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗

為增強研究結(jié)論的可靠性，本文還進行了如下穩(wěn)健性檢驗：

1.替換主要變量的衡量方法

為減少企業(yè)上市對研究結(jié)果造成干擾，本文以上市前的企業(yè)創(chuàng)新投入和兩類創(chuàng)新產(chǎn)出水平重新測度被解釋變量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。具體而言，以研發(fā)投入企業(yè)上市前三年的研發(fā)投入強度(研發(fā)費用與營業(yè)收入之比)的平均值構(gòu)建研發(fā)投資指標(R&D_pre)，以企業(yè)上市前三年申請的發(fā)明專利總數(shù)的對數(shù)值構(gòu)建突破式創(chuàng)新產(chǎn)出指標(IPat_pre)，以企業(yè)上市前三年申請的實用新型和外觀設(shè)計專利總數(shù)的對數(shù)值構(gòu)建漸進式創(chuàng)新產(chǎn)出指標(UDPat_pre)。在此基礎(chǔ)上，重新進行回歸分析，結(jié)果列于表7。由表7可見，主要結(jié)果與前文檢驗結(jié)果基本一致。需要指出的是，在技術(shù)密集型行業(yè)中，VC_dum和VC_ratio對上市前的企業(yè)漸進式創(chuàng)新產(chǎn)出(UDPat_pre)的影響均不顯著。原因可能是：在企業(yè)公開上市之前，風險資本的進入盡管能夠為企業(yè)帶來相關(guān)資源，但是這種支持力度可能較為有限，無法均衡地滿足企業(yè)各方面的創(chuàng)新需求，而這種約束在上市后可以得到顯著緩解。

表7 風險資本與上市前企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的回歸結(jié)果

2.傾向得分匹配法(PSM)

為了保障樣本選擇的隨機性，本文將有風險資本背景的企業(yè)與無風險資本背景的企業(yè)進行傾向得分匹配(PSM)。具體而言，首先，通過Logistic回歸選出顯著影響風險資本的變量，分別是盈利能力(ROA)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(PPE)、成長機會(Tobin’s q)和企業(yè)年齡(Age)，在此基礎(chǔ)上進行Logistic回歸得到傾向得分值，以便篩選配對樣本；然后，采用最相鄰匹配法，按照1∶3的比例進行匹配；最后，得到與每個處理組樣本特征最為接近的控制組樣本。在完成上述處理步驟后，重新回歸檢驗，結(jié)果列于表8。由表8可見，主要結(jié)果與前文檢驗結(jié)果基本一致。

表8 風險資本與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的回歸結(jié)果(PSM樣本)

3.內(nèi)生性問題處理

為了緩解反向因果關(guān)系(1)風險資本投入與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間可能存在反向因果關(guān)系，即：一方面，風險資本有助于促進企業(yè)創(chuàng)新活動的開展；另一方面，技術(shù)創(chuàng)新水平高的企業(yè)也可能會吸引更多的風險資本投資。以及模型遺漏變量而引發(fā)的內(nèi)生性問題，本文進一步采用IV兩階段模型進行了測試。

本文選取企業(yè)所處行業(yè)的平均風險資本強度以及企業(yè)所處地區(qū)的平均風險資本作為風險資本變量的工具變量。表9列示了工具變量兩階段的回歸結(jié)果，從中可見：Kleibergen-Paap rk Wald F統(tǒng)計量均高于10，表明不存在弱工具變量問題；Hansen J統(tǒng)計量的P值均高于10%，說明工具變量符合外生性假設(shè)。從回歸結(jié)果來看，本文研究假設(shè)再次得到證實。由此可見，在控制內(nèi)生性問題后，上文結(jié)論仍然成立。VC_ratio的檢驗結(jié)果也支持前文的研究結(jié)論，篇幅所限，回歸結(jié)果未具體列示。

五、作用機制檢驗

本文進一步探究了不同行業(yè)中風險資本對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用機制。一方面，由于技術(shù)創(chuàng)新是一項高投入、高風險的投資活動，風險資本能夠發(fā)揮其“資本增值功能”，為企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動提供較為充足的資金支持，從而有效緩解企業(yè)的外部融資需求；另一方面，風險資本作為一類積極股東(程昆 等，2006；買憶媛 等，2012)，可以發(fā)揮其“公司治理功能”，通過優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、建立有效的監(jiān)督機制，從而提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新成功的概率。綜上分析，本文預期風險資本主要通過緩解企業(yè)融資需求和完善公司治理兩條路徑對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生顯著影響。

為了驗證上述推斷是否成立，本文借鑒Baron et al.(1986)和溫忠麟等(2004)提出的中介效應檢驗方法進行了考察。具體模型如下：

INNOVATION=β0+β1VC+γControl+ε

(4)

MED=β0+β1VC+γControl+ε

(5)

INNOVATION=β0+β1VC+β2MED+γControl+ε

(6)

其中，MED表示中介變量，包括外部融資需求程度(EFN)以及企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)(SKT1)。具體地：EFN利用企業(yè)資產(chǎn)的增長率扣減可實現(xiàn)的內(nèi)生增長進行度量(盧太平 等，2014)。該指標值越大，說明企業(yè)的融資需求越高；反之，則表明企業(yè)融資需求越低。SKT1用企業(yè)第一大股東持股比例進行衡量。該指標值越大，說明企業(yè)股權(quán)越集中；反之，則說明股權(quán)相對分散，股東之間的監(jiān)督制衡力度越強。

中介效應檢驗步驟為：第一步，分析不加入中介變量時，解釋變量(VC)對被解釋變量(INNOVATION)是否存在顯著影響；第二步，分析解釋變量(VC)對中介變量(MED)是否存在顯著影響；第三步，同時檢驗解釋變量(VC)和中介變量(MED)對被解釋變量(INNOVATION)的影響，觀測兩個變量系數(shù)的顯著性水平。鑒于前文已經(jīng)報告了第一步檢驗的結(jié)果，表10和表11中僅列示了第二步和第三步回歸分析的結(jié)果。

表10為外部融資需求的中介效應檢驗結(jié)果。其中，列(1)、(3)和(6)顯示，VC_dum的回歸系數(shù)值分別為-0.092、-0.073和-0.036，且依次在10%、5%和10%的水平上顯著。由此可見，無論是何種類型的行業(yè)，風險資本進入均能顯著減少企業(yè)的外部融資需求，為企業(yè)提供資本增值。在列(4)和列(7)中，EFN的系數(shù)顯著為負，同時模型中原解釋變量VC_dum的系數(shù)顯著為正。而在列(2)、(5)、(8)和(9)中，EFN的系數(shù)并不具有統(tǒng)計意義上的顯著性，經(jīng)Sobel檢驗后其Z統(tǒng)計量也均不顯著。上述分析結(jié)果表明，對于資本密集型和技術(shù)密集型企業(yè)，外部融資需求在風險資本與企業(yè)創(chuàng)新投入之間發(fā)揮部分中介作用；外部融資需求在風險資本與兩類創(chuàng)新產(chǎn)出之間未能發(fā)揮顯著的中介效應。VC_ratio的回歸結(jié)果與VC_dum基本類似，受篇幅限制，不再詳細列示。

表10 融資需求的中介效應檢驗結(jié)果

表11列示了股權(quán)結(jié)構(gòu)的中介效應檢驗結(jié)果。其中，列(1)、(3)和(6)顯示，VC_dum的回歸系數(shù)值分別為-4.039、-4.932和-4.923，且依次在10%、1%和1%的水平上顯著。這表明，對于三類行業(yè)而言，風險資本在進入后都更加傾向于選擇制衡性的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以分散第一大股東的持股份額，強化其他股東的監(jiān)督和控制。此外，列(2)中SKT1的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負，同時VC_dum的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正。結(jié)合列(1)、(2)的結(jié)果可以看出，對于勞動密集型行業(yè)企業(yè)而言，股權(quán)結(jié)構(gòu)在風險資本與企業(yè)漸進式創(chuàng)新產(chǎn)出之間起部分中介作用。類似地，列(4)、(5)中SKT1的系數(shù)顯著為負，VC_dum的系數(shù)在顯著為正。結(jié)合列(3)的結(jié)果可知，對于資本密集型行業(yè)企業(yè)而言，股權(quán)結(jié)構(gòu)在風險資本與企業(yè)創(chuàng)新投入之間，以及風險資本與突破式創(chuàng)新產(chǎn)出之間起部分中介作用。對于技術(shù)密集型行業(yè)企業(yè)而言，列(7)、(8)、(9)中SKT1的系數(shù)均顯著為負，但VC_dum的系數(shù)僅在列(8)中顯著為正，其余均不顯著，這表明股權(quán)結(jié)構(gòu)在風險資本與企業(yè)創(chuàng)新投入之間發(fā)揮完全中介作用，在風險資本與突破式創(chuàng)新產(chǎn)出之間發(fā)揮部分中介作用，在風險資本與漸進式創(chuàng)新產(chǎn)出之間發(fā)揮完全中介作用。VC_ratio的回歸結(jié)果與VC_dum基本類似，受篇幅限制，不再詳細列示。

表11 股權(quán)結(jié)構(gòu)的中介效應檢驗結(jié)果

六、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

本文以2007—2015年中小板與創(chuàng)業(yè)板中首次公開發(fā)行上市的公司作為研究對象，對不同要素密集型行業(yè)中風險資本能否有效提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入與兩類創(chuàng)新產(chǎn)出水平進行理論分析與實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)：對于勞動密集型行業(yè)企業(yè)，風險資本僅能夠?qū)u進式創(chuàng)新產(chǎn)出水平發(fā)揮有效的促進作用；對于資本密集型企業(yè)，風險資本能夠有效提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入水平和突破式創(chuàng)新產(chǎn)出水平；對于技術(shù)密集型企業(yè)，風險資本對企業(yè)的創(chuàng)新投入和兩類創(chuàng)新產(chǎn)出均能起到顯著的促進作用。此外，作用機制檢驗表明，風險資本可以通過“資本增值功能”促進資本密集型企業(yè)和技術(shù)密集型企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入，通過“公司治理功能”分別促進三類行業(yè)中的技術(shù)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出。

(二)政策建議

根據(jù)本文研究結(jié)論提出以下政策建議：(1)無論是在勞動密集型、資本密集型還是技術(shù)密集型行業(yè)中，風險資本均能夠在一定程度上促進企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，但是對于創(chuàng)新投入和兩類產(chǎn)出方面的作用存在一定差別。因此，有必要根據(jù)不同行業(yè)的特征制定相應的政策，推動風險資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，以真正實現(xiàn)資本與技術(shù)的良性互動，有效促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的提升。(2)鑒于風險資本對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進作用因行業(yè)特征差異而有所不同，風險資本管理者應充分考慮被投資企業(yè)所處行業(yè)的要素密集度差異性以及行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的特點，有針對性地為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的各個環(huán)節(jié)提供資源與服務，以提高資源配置的效率。(3)風險資本主要通過發(fā)揮“資本增值功能”和“公司治理功能”促進企業(yè)創(chuàng)新，因此應當在樹立與行業(yè)技術(shù)特征相匹配的創(chuàng)新戰(zhàn)略理念的同時，進一步豐富融資手段，提高自有資金利用率和外部融資能力，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，完善公司治理機制，從而實現(xiàn)創(chuàng)新資源的高效配置，推動企業(yè)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出水平穩(wěn)步提升。