周昊然 種佳琦

一、背景陳述

自1973年布雷頓森林體系解體之后，國際黃金價格不再與美元直接掛鉤，影響國際黃金的主要因素增多、變動增強?；谶@種背景，黃金作為一種主要的大宗商品，兼具資產(chǎn)和金融功能屬性。隨著我國金融市場的不斷開放，一系列金融政策的出臺使得影響黃金價格的波動因素成為業(yè)界各方一直關(guān)注的話題之一。本文將基于VAR模型對直接影響黃金價格的一系列變量進(jìn)行分析，探討如何證實哪些變量是最終預(yù)測黃金市場價格的有效工具。

二、黃金價格影響因素

（一）黃金價格與通貨膨脹邏輯關(guān)系

本論文將采用通脹預(yù)期（10年期盈虧平衡通脹率）代替?zhèn)鹘y(tǒng)CPI表示下的通貨膨脹系數(shù)。從歷史數(shù)據(jù)可以看到，黃金價格往往比CPI提前走出二至四個月（劉曙光，胡再勇，2008），所以通脹預(yù)期指數(shù)更能精準(zhǔn)地表示黃金價格走勢。同時傳統(tǒng)CPI計算方式?jīng)]有考慮到樓市或股市等同樣具備通脹屬性的商品，因此CPI不能作為準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)衡量指標(biāo)。歷史中黃金大多數(shù)情況和通貨膨脹呈正相關(guān)性，但是在美國宏觀調(diào)控下也會出現(xiàn)相反走向。

（二）黃金價格與恐慌指數(shù)邏輯關(guān)系

市場上恐慌情緒的預(yù)期不斷下降，使得黃金投資者們對于近期風(fēng)險性黃金資產(chǎn)和其他黃金商品需求量不斷降低，從而直接影響黃金的現(xiàn)貨價格。一般來說，恐慌指數(shù)低于20%，就說明市場不太恐慌。

（三）黃金價格與原油價格邏輯關(guān)系

原油價格是影響全球市場經(jīng)濟的“晴雨表”，油價上漲可能直接意味著工業(yè)生產(chǎn)運營成本的逐步提升，影響對石油有需求行業(yè)的持續(xù)發(fā)展，增加經(jīng)濟政策不確定性，從而提振對黃金等避險工具的需求。但這種關(guān)系并非絕對，20世紀(jì)末，美國為了增加黃金的投機性，組織投資者購買黃金增加儲存量，從而增加市場上對黃金的需求進(jìn)而抑制金價。

（四）黃金價格與美元指數(shù)邏輯關(guān)系

美元指數(shù)上漲某種程度，代表美元升值；反之下降，意味著美元貶值。但現(xiàn)實中美元和黃金不一定是負(fù)相關(guān)走勢，尤其是市場上出現(xiàn)流動性危機的時候。2020年新冠疫情，美股股市熔斷美元流動性缺失，出現(xiàn)資金拋售黃金、兌換美元的現(xiàn)象，使其同呈現(xiàn)下跌趨勢，因此，現(xiàn)實中美元和黃金不一定呈負(fù)相關(guān)走勢。

（五）黃金價格與實際利率邏輯關(guān)系

實際利率代表信用的價格，實際利率上漲，持有資產(chǎn)成本上漲，投資者轉(zhuǎn)投其他帶息性資產(chǎn)，反之亦然。大多數(shù)情況下，寬松周期會伴隨著美元的貶值，收緊周期會伴隨著美元的升值，這一邏輯使得實際利率和黃金呈現(xiàn)反向走勢。同樣，黃金作為一種無法直接產(chǎn)生收益和利息的資產(chǎn)，其持有成本是影響投資者進(jìn)行黃金選購的主要原因（楊柳勇，史鎮(zhèn)濤，2004）。

三、VAR模型定量分析

（一）變量選擇與說明

基于黃金的貨幣屬性、金融屬性和貨幣信用屬性，初步選擇可能會影響黃金價格的因子進(jìn)行VAR模型檢驗。本論文選取表格中變量從2003年1月到至2019年12月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，主的數(shù)據(jù)來源分別是：FRED經(jīng)濟數(shù)據(jù)網(wǎng)站，國際黃金價格官網(wǎng)。

（二）計量模型與實證分析

1.時間序列平穩(wěn)性檢驗

ADF檢驗是對時間序列進(jìn)行平穩(wěn)性的檢驗方法，經(jīng)過對各變量的ADF檢驗，各變量為非平穩(wěn)序列，對向量進(jìn)行一階差分，一階差分在1%顯著水平上拒絕原假設(shè)，因此各變量單位根是一階單整，即I（1），結(jié)果如下：

2.格蘭杰因果關(guān)系檢驗

對各變量與黃金價格的關(guān)系進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗，根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則綜合判斷，選擇2期為最優(yōu)滯后期。

上述的數(shù)據(jù)充分說明了通脹預(yù)期和黃金價格互為影響原因；名義利率、Brent原油價格和黃金價格互不影響；恐慌指數(shù)、美元指數(shù)是黃金價格的影響因素，但是黃金價格并不影響這兩個變量；實際利率不是黃金價格的影響因素，但是需要注意的黃金價格是實際利率的影響因素。

3.向量自回歸模型建立

建立向量自回歸模型來考察各變量間的互動關(guān)系。首先檢驗VAR模型的穩(wěn)定性，從結(jié)果中可以看出AR特征根的倒數(shù)均小于1即VAR模型是穩(wěn)定的。通過VAR模型得到的回歸函數(shù)是：

GOLD=0.083708GOLDPRICE（-1）+0.005811TENBEI（-1）-4.387309VIX（-1）+4.009609USDX（-1）-0.008854GOLDPRICE（-2）-0.081730TENBEI（-2 ） - 1 . 5 8 2 5 8 3 V I X （ - 2 ） + 1 . 5 0 8 5 5 4 U S D X （ -2）+0.048708GOLDPRICE（-3）-0.004206TENBEI（-3）-0.306924VIX（-3）+0.328959USDX（-3）+0.006384

4.脈沖響應(yīng)函數(shù)

當(dāng)黃金價格受到一單位的沖擊后，其余變量在不同期會發(fā)生變化，得到脈沖響應(yīng)分析圖如下：

（1）通脹預(yù)期

當(dāng)對通脹預(yù)期施加一單位的沖擊后，黃金價格在此作用下呈微弱正向上升趨勢，但在第二期后呈微弱下降并于滯后四期后趨近于0，即通脹預(yù)期對于黃金價格長期并不產(chǎn)影響，短期對其進(jìn)行微弱正向沖擊。

（2）美元指數(shù)

當(dāng)對美元指數(shù)施加一單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，黃金價格在此作用下先上漲后下降至0附近浮動并趨于平滑，說明美元指數(shù)對黃金的價格存在短期正向影響。從歷史數(shù)據(jù)可以看出，從2003到2019年十幾年的時間，美元指數(shù)最高值為102.21，漲幅僅16.92%，最低值是2008年的72.88點，下跌為22.71%；國際黃金價格從最低328.208到1480.025漲幅超過350%。將兩個變量對比，相對于黃金，美元指數(shù)的價格走勢幾乎為一根直線，因此在所選時間段內(nèi)雖有正向關(guān)系但并不明顯。

（3）恐慌指數(shù)

當(dāng)對恐慌指數(shù)施加一單位沖擊后，黃金價格在滯后一期呈負(fù)向走勢，之后上升至0附近并趨于平緩。黃金價格與恐慌指數(shù)的走勢與傳統(tǒng)觀點略有偏差，并且從成分分析中，相對于恐慌指數(shù)，利率和通脹預(yù)期比重更大，黃金與通脹預(yù)期間的關(guān)系要遠(yuǎn)比恐慌指數(shù)強烈，因此不能單純憑借恐慌指數(shù)的波動去預(yù)測金價，還要看背后的驅(qū)動因素是否一致。

（4）方差分解：

為了研究不同時期各個變量對黃金價格的貢獻(xiàn)率，這個部分將對各變量進(jìn)行方差分解。本文以第十期為例，黃金價格對其變量本身的貢獻(xiàn)率最明顯，在滯后第二期為最大隨后減小，在第十期達(dá)到86.69%。第二貢獻(xiàn)率是十年通脹預(yù)期在滯后十期貢獻(xiàn)率為5.58%，之后為恐慌指數(shù)貢獻(xiàn)率為5.18%，最后是美元指數(shù)2.55%。

四、結(jié)論

本文通過建立VAR模型詳細(xì)分析了影響黃金價格的因素，從實證結(jié)果來看，得到以下兩點結(jié)論：

（一）黃金價格受到了多種因素諸如通脹預(yù)期、實際利率、名義利率、石油價格的影響，從上述分析可以得出，影響黃金價格變動因素貢獻(xiàn)率排序為：通貨膨脹預(yù)期、美元指數(shù)、恐慌指數(shù)。但出現(xiàn)金融危機等系統(tǒng)性風(fēng)險的時候，通脹預(yù)期會有較大的波動。

（二）本文得到的實證分析可能會與傳統(tǒng)理論相悖，主要是選取時間段較短使得結(jié)果更多受短期政策和風(fēng)險影響。在傳統(tǒng)理論中，美元指數(shù)與實際利率是衡量黃金價格變化的最常用兩個變量，從本論文的結(jié)論看，用美元指數(shù)來判斷黃金價格可能更有優(yōu)勢，因為黃金價格除了受短期風(fēng)險性事件的影響，也要和全球各國央行的經(jīng)濟政策掛鉤，美元指數(shù)能夠更多反映美國與其他經(jīng)濟體之間的相關(guān)性，而美國國債實際收益率展示的是美國市場狀態(tài)。在對美債實際利率進(jìn)行分析的時，格蘭杰因果里并未顯示實際利率對黃金價格有決定性作用，這可能是對美國未來實際利率走勢的預(yù)期會提前反映到黃金價格中。在這幾個因素里，通脹預(yù)期是決定黃金價格的重要因素，當(dāng)消費者形成強烈的通脹預(yù)期，意味著他們對于貨幣的購買能力信心有所下降，從選定黃金作為其他貨幣性資產(chǎn)的理想替代品從而導(dǎo)致黃金價格上漲，并且這種強烈的通脹預(yù)期所帶來的大量黃金價格上漲，會導(dǎo)致消費者在交易前提后就已經(jīng)購入了大量的黃金從而增加其上升幅度。

參考文獻(xiàn)：

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