孫柔嘉

（中泰證券股份有限公司，山東 濟南 250000）

一、我國退市制度的改革環(huán)境

2019年12月，新《證券法》發(fā)布，提出要全面推行注冊制、健全多層次資本市場體系、加大投資者保護力度、進一步提高信息披露要求、規(guī)范中介機構(gòu)職責履行、強化監(jiān)管執(zhí)法和風險防控、顯著提升違法違規(guī)成本等，對證券市場各項基礎(chǔ)性制度進行了修改完善。2020年12月，《刑法修正案（十一）》落地，加大了證券犯罪的刑罰力度，震懾了違規(guī)規(guī)避退市行為。政策層面上，國務(wù)院、中央深改委、中國證監(jiān)會等各方高度重視，凝聚共識，形成合力。2020年，《2021年國務(wù)院政府工作報告》提出穩(wěn)步推進注冊制改革，完善常態(tài)化退市機制。中國證監(jiān)會提出將建立常態(tài)化退市機制作為核心任務(wù)。

二、我國退市制度發(fā)展階段

第一階段，退市制度的探索期（1993—2001年）。1993年，《公司法》第157條和158條奠定了上市公司退市制度的基石，退市標準主要有3年連續(xù)虧損限期內(nèi)未消除、有重大違法行為、股本總額與股權(quán)分布變化不再具備上市條件、不按規(guī)定公開財務(wù)狀況、財報造假等。由于《公司法》制定的標準缺乏量化指標和可操作性，如連續(xù)3年虧損的限期未予以明確，在實踐中難以執(zhí)行，一直到2001年以前，未出現(xiàn)一家上市公司退市。

第二階段，退市制度的基本建立期（2001—2012年）。2001年，中國證監(jiān)會正式頒布實施辦法，自此，我國退市制度基本建立。上市公司連續(xù)3年凈利潤為負，交易所對其股票進行停牌處理，若下一年度繼續(xù)虧損或者被注冊會計師出具否定意見，中國證監(jiān)會終止其上市。該辦法實施后，2001年4月，水仙電器（600625.SH）因連續(xù)4年虧損，成為中國上市公司的退市第一股，打破了我國上市公司“有進無退”的局面。同年11月，中國證監(jiān)會頒布修訂后的實施辦法，對退市規(guī)則進行了進一步細化。

2005年，《證券法》修訂，明確了強制退市的5種情形，賦予了滬深交易所退市決定權(quán)，同時自主退市制度首次確立。

2001年至2011年末，被實施強制退市的上市公司有40多家，基本上是因觸及了連續(xù)虧損這一指標，未有因重大違法退市的，說明退市指標中的財務(wù)類指標仍然較為單一，缺乏組合性，欺詐發(fā)行、財務(wù)造假、重大違法等未納入退市指標，退市效率仍然較低。由于3年連續(xù)虧損被實施*ST（即退市風險警示），在此階段，出現(xiàn)了很多上市公司兩年虧損，第三年盈利的情況，其中有些公司可能存在前兩年大幅計提減值，第三年沖回部分減值導(dǎo)致微盈，從而達到“保殼”的目的。由于殼資源的稀缺，地方政府也會干預(yù)上市公司退市的進度，通過政府補助等形式為退市邊緣的上市公司輸血，導(dǎo)致整個市場退市效率低下。

第三階段，退市制度的逐漸完善期（2012—2018年）。2012年，滬深交易所修訂《股票上市規(guī)則》，在上市公司退市標準方面增設(shè)了5類指標，包括連續(xù)凈資產(chǎn)為負、連續(xù)營業(yè)收入低于1000萬元、年報被出具否定意見或無法表示意見、市場指標如股票累計成交量和成交價格等。最受市場關(guān)注的就是確定了以扣非（即非經(jīng)常性損益）前后孰低凈利潤作為恢復(fù)上市的指標，這就打擊了上市公司通過政府補助、出售房產(chǎn)等非經(jīng)常性損益實現(xiàn)“保殼”的現(xiàn)象。

2014年，滬深交易所再次修訂《股票上市規(guī)則》，退市規(guī)定更為具體，將欺詐發(fā)行、重大信息披露違法納入強制退市標準，同時也健全了主動退市制度。2016年博元投資（600656.SH）因財務(wù)造假、2017年欣泰電器（300372.SZ）因欺詐發(fā)行分別被強制退市，體現(xiàn)了監(jiān)管層對于財務(wù)造假、欺詐發(fā)行的嚴厲打擊，對資本市場具有很強的震懾力。但此階段退市效率依然不高，滬深交易所退市的上市公司有14家。

第四階段，退市制度改革發(fā)展期（2018年至今）。2018年7月，長生生物（002680.SZ）問題疫苗事件曝光。2018年，證監(jiān)會頒布決定，將危害國家安全等五類領(lǐng)域的重大違法行為納入強制退市范圍。其中，長生生物的違法行為嚴重危害了公眾健康安全。同年11月，深交所啟動對長生生物的退市程序。2019年11月，長生生物在暫停上市6個月后被強制退市。

2019年《證券法》的修訂確定了以信息披露為核心的要求，顯著加大了對關(guān)鍵少數(shù)的行政處罰和刑罰力度，實現(xiàn)了退市“退得下”。新增的推選代表人進行訴訟等制度，使投資者維權(quán)成本大幅下降，實現(xiàn)了退市“退得穩(wěn)”。2020年，為配合注冊制改革，滬深交易所修訂《股票上市規(guī)則》，全面修訂了退市標準，分為財務(wù)指標類、交易指標類、規(guī)范類、重大違法類等四類，在退市流程上進行了優(yōu)化，提高了退市效率，為建立常態(tài)化退市機制提供了堅實的制度支撐。主要修訂內(nèi)容如下表所示：

從修訂或新增的指標看，市值3億元退市指標備受資本市場關(guān)注，也反映了監(jiān)管層大力遏制投資者投機炒作微小市值上市公司的決心，從而引導(dǎo)了投資者理性投資。此次修訂，從退市效率來看，暫停上市、恢復(fù)上市程序被取消，退市整理期縮短為15個交易日，交易類退市情形不設(shè)退市整理期。2018年至2021年6月末，根據(jù)Wind（金融數(shù)據(jù)和分析工具服務(wù)商）統(tǒng)計，滬深交易所共有40余家企業(yè)被強制退市，其中，連續(xù)虧損導(dǎo)致退市的有8家，股價低于面值或低于1元退市的有8家，退市效率大大提高，退市類型也趨于多樣化。

三、現(xiàn)行退市制度的實施情況

退市制度配套注冊制改革是加強資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)、打造“有進有出，優(yōu)勝劣汰”的良性發(fā)展的資本市場的重要抓手?！皯?yīng)退盡退”是退市制度改革的基本理念，從實施效果看，退市監(jiān)管力度的加大和對違法違規(guī)則的“零容忍”是退市制度執(zhí)行的具體體現(xiàn)。

截至2021年6月末，根據(jù)Wind統(tǒng)計，我國上市公司有42家被實施退市風險警示（即*ST），26家被實施其他風險警示（即ST）。退市新規(guī)中新增的“扣非凈利潤+營業(yè)收入”組合指標是公司“披星戴帽”的主要原因。這在一定程度上反映出退市新規(guī)指標設(shè)計的合理性和可操作性，常態(tài)化退市初顯成效。2021年5月，康得新（002450.SZ）被深交所強制退市，成為新一輪退市制度改革以來，因重大違法違規(guī)啟動退市程序的第一例，從2019年1月中國證監(jiān)會立案調(diào)查到強制退市，用了2年多的時間，體現(xiàn)了監(jiān)管對于重大財務(wù)造假的“零容忍”態(tài)度。

四、結(jié)語

強制退市類型具體修訂內(nèi)容財務(wù)類退市風險警示 （1）新增“1年凈利潤為負+營業(yè)收入低于1億元”的組合指標（2）新增行政處罰決定書認定財務(wù)造假終止上市（1）第二年交叉適用財務(wù)類指標（2）第二年新增“半數(shù)以上董事無法保證公司披露年報的真實性、準確性和完整性”指標交易類 終止上市 （1）修改面值退市指標，改為1元退市（2）新增3億元的市值退市指標規(guī)范類 退市風險警示（1）新增“信息披露或規(guī)范運作重大缺陷”指標（2）新增“半數(shù)以上董事無法保證公司披露半年報或年報的真實性、準確性和完整性”指標重大違法類 終止上市 （1）新增重大財務(wù)造假退市量化指標（2）明確控股股東、實際控制人、董監(jiān)高不得減持股份的窗口期

我國退市制度從一開始的不成熟、難以執(zhí)行到現(xiàn)在的趨于成熟、“應(yīng)退盡退”，經(jīng)歷了20多年，新一輪退市制度配套注冊制揭開了資本市場改革的大幕。隨著退市制度的不斷細化和完善，退市流程逐漸縮短，監(jiān)管力度逐漸加大，可以預(yù)見我國整個資本市場的退市率將逐步提高。