■成懷平 錢慧琴

山西長(zhǎng)期以來(lái)形成的畸重產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和對(duì)煤炭資源的過(guò)度依賴，導(dǎo)致山西市場(chǎng)化程度不高，經(jīng)濟(jì)發(fā)展“一煤獨(dú)大”“一股獨(dú)大”問(wèn)題嚴(yán)重，而山西國(guó)企的運(yùn)營(yíng)和發(fā)展，長(zhǎng)期依賴高負(fù)債支撐，由此導(dǎo)致的一高（財(cái)務(wù)費(fèi)用高）兩低（實(shí)現(xiàn)利稅較低）反差較為強(qiáng)烈和突出，國(guó)企利潤(rùn)被壓在身上的高債務(wù)成本嚴(yán)重侵蝕，亟待綜合施策、妥善化解。

一、山西國(guó)企高負(fù)債問(wèn)題狀況分析

一直以來(lái)，山西國(guó)企高負(fù)債問(wèn)題，都是困擾山西國(guó)企改革發(fā)展的棘手難題。截至2020年底，全省國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)總額4.28萬(wàn)億元（約在全國(guó)排名13位），同比增長(zhǎng)4.29%；負(fù)債總額3.08萬(wàn)億元（約在全國(guó)排名11位），同比增長(zhǎng)3.96%；資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到71.98%、超出全國(guó)國(guó)企平均水平（64.0%）7.98個(gè)百分點(diǎn)，高居全國(guó)之首。2020年全省國(guó)企帶息負(fù)債2萬(wàn)億元、同比增長(zhǎng)3.19%，約占負(fù)債總額的64.93%，財(cái)務(wù)費(fèi)用761.0億元、同比增長(zhǎng)1.02%，長(zhǎng)短期帶息負(fù)債的綜合融資成本為3.86%；與之相比，利潤(rùn)總額和上交稅費(fèi)兩項(xiàng)指標(biāo)卻呈大幅下降態(tài)勢(shì)，其中利潤(rùn)總額206.4億元同比下降40.88%，上交稅費(fèi)899.5億元同比下降10.4%，高資產(chǎn)負(fù)債率導(dǎo)致的高財(cái)務(wù)費(fèi)用特征非常明顯。

需要強(qiáng)調(diào)的是，上述負(fù)債總額采取會(huì)計(jì)核算口徑，沒(méi)有包括計(jì)入權(quán)益的永續(xù)債（約1235.3億元）及從企業(yè)未分配利潤(rùn)中支付永續(xù)債利息（約62.8億元），如考慮到此因素，則全省國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率（71.98%）將提高2.78個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到74.76%。

從債務(wù)期限看，帶息流動(dòng)負(fù)債7312.2億元，占比36.55%；帶息非流動(dòng)負(fù)債12693.1億元，占比63.45%。

從債務(wù)來(lái)源看，對(duì)銀行借款的依賴最重（借款總額11530.9億元，占比57.64%），后面依次為債券融資（包括企業(yè)債券、公司債務(wù)、中期票據(jù)、短期融資券等，規(guī)模4999.3億元，占比24.98%），非銀行金融機(jī)構(gòu)借款（規(guī)模1213.3億元，占比6.06%）和融資租賃等其他方式負(fù)債（規(guī)模2261.8億元，占比11.32%）。

二、國(guó)有重點(diǎn)煤企高負(fù)債對(duì)比分析

為進(jìn)一步分析山西國(guó)企特別是國(guó)有重點(diǎn)煤炭企業(yè)高負(fù)債問(wèn)題的嚴(yán)重性，分別選取山西一戶上市煤企（山西焦煤，原西山煤電）與陜西的一戶上市煤企（陜西煤業(yè)）進(jìn)行了針對(duì)性對(duì)比：

山西焦煤是山西優(yōu)質(zhì)煤炭上市公司，陜西煤業(yè)也是煤炭行業(yè)中比較優(yōu)質(zhì)的地方上市公司。用兩上市公司截至2020年底數(shù)據(jù)比較，山西焦煤每股凈資產(chǎn)4.57元、帶息負(fù)債157.3億元，資產(chǎn)負(fù)債率69.21%（近五年基本保持在這一水平）；而陜西煤業(yè)每股凈資產(chǎn)7.02元、帶息負(fù)債127.4億元，資產(chǎn)負(fù)債率39.78%（近五年呈逐年下降趨勢(shì)）。2020年山西焦煤支付利息7.3億元，而陜西煤業(yè)同期支付利息5.2億元，占年末帶息負(fù)債4.08%，比山西焦煤（4.64%）低0.56個(gè)百分點(diǎn)。今年一季度，山西焦煤帶息負(fù)債比2020年底增加15.8億元，主要是長(zhǎng)期借款增加14.4億元；而同期陜西煤業(yè)帶息負(fù)債與2020年底持平。

同為煤炭類上市企業(yè)的山西焦煤與陜西煤業(yè)相比，債務(wù)負(fù)擔(dān)更重、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。這種差異，更直接體現(xiàn)在股價(jià)上，以今年6月1日收盤價(jià)為例，山西焦煤股價(jià)為7.45元/股，只有陜西煤業(yè)股價(jià)（9.34元/股）的80%，市場(chǎng)給予陜西煤業(yè)更高的PB（市凈率）估值。

三、國(guó)企債務(wù)及利息波動(dòng)影響分析

對(duì)2016—2020年五個(gè)年度山西國(guó)企數(shù)據(jù)變動(dòng)情況進(jìn)行分析：全省國(guó)企資產(chǎn)總額、負(fù)債總額、營(yíng)業(yè)總收入和稅息前利潤(rùn)（EBIT）四個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)相比較，資產(chǎn)總額的增長(zhǎng)與負(fù)債總額的增長(zhǎng)基本同步，而營(yíng)業(yè)總收入和稅息前利潤(rùn)的增幅基本也保持同步、但明顯低于資產(chǎn)總額與負(fù)債總額的增幅。2020年全省國(guó)企資產(chǎn)總額、負(fù)債總額、營(yíng)業(yè)總收入和稅息前利潤(rùn)（EBIT）分別同比增長(zhǎng)5.92%、5.73%、-2.76%和-10.52%。由此可以看出，支撐資產(chǎn)快速增長(zhǎng)的動(dòng)力主要來(lái)自于負(fù)債的增長(zhǎng)，而由資產(chǎn)推動(dòng)的營(yíng)業(yè)總收入和稅息前利潤(rùn)增速明顯落后于負(fù)債增長(zhǎng)，這也是導(dǎo)致山西國(guó)企整體經(jīng)營(yíng)舉步維艱、自我積累能力不足，難以走出舉債經(jīng)營(yíng)惡性循環(huán)的根本原因（詳見(jiàn)下圖）。

從對(duì)企業(yè)息稅前利潤(rùn)分享情況分析看：2016—2020年期間，山西國(guó)企利息支出基本保持在70%水平，而所得稅和企業(yè)凈利潤(rùn)各占15%左右。也就是說(shuō)，政府、債權(quán)人和股東，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果“三馬分肥”的結(jié)果是，債權(quán)人（主要是銀行）拿走了企業(yè)利潤(rùn)的大頭（約70%），政府和股東合計(jì)分得小頭（約30%）。究其原因，主要是國(guó)企投資收益率太低（低于負(fù)債利率），高額負(fù)債只能給企業(yè)帶來(lái)規(guī)模無(wú)序擴(kuò)張和過(guò)度投資，高財(cái)務(wù)杠桿不僅沒(méi)有實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益最大化，反而使企業(yè)的利潤(rùn)被利息嚴(yán)重侵蝕，淪為了主要為銀行做貢獻(xiàn)的“打工人”（詳見(jiàn)下圖）。

四、當(dāng)前國(guó)企的融資環(huán)境形勢(shì)分析

Wind（萬(wàn)得資訊）數(shù)據(jù)顯示：2020年山西省非金融國(guó)有企業(yè)信用債全年發(fā)行規(guī)模為3155.3億元，同比增長(zhǎng)21.4%（全國(guó)非金融企業(yè)信用債年度發(fā)行規(guī)模為11.81萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)28.61%）。受2020年11月10日永煤信用債違約事件殃及，當(dāng)時(shí)山煤集團(tuán)、陽(yáng)泉煤業(yè)等7戶省內(nèi)企業(yè)已公告準(zhǔn)備發(fā)行的三只短融債、三支公司債和一只中期票據(jù)，合計(jì)50.6億元融資不得不推后發(fā)行或被迫取消，并深刻影響到全省融資環(huán)境發(fā)生巨烈變化。山西11月當(dāng)月非金融國(guó)有企業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模由10月的361億元直降到133億元，12月當(dāng)月發(fā)行債更跌至66億元、比上年同期（229.5億元）下降71%，使本來(lái)較為寬松的資金鏈，又因突來(lái)的債務(wù)市場(chǎng)寒流繃緊了起來(lái)，凜列嚴(yán)冬下，企業(yè)融資困難和融資成本壓力進(jìn)一步加劇。

時(shí)隔五年，今年4月山西能源類國(guó)企在北京金融街進(jìn)行路演推介，但活動(dòng)結(jié)束一月以來(lái)，山西煤企只成功發(fā)行了4只債券，其中：焦煤集團(tuán)2只，合計(jì)35億元；晉能裝備和晉能煤業(yè)各發(fā)行1只規(guī)模5億元和10億元的超短融，與永煤違約前相比，票面利率上升53-200BP不等。而同期山西煤企約有354億元債券到期，凈融資為-304億元，可見(jiàn)企業(yè)債券融資渠道仍未恢復(fù)。

總體來(lái)看：受“永煤事件”影響，山西煤炭企業(yè)債券一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行和二級(jí)市場(chǎng)交易均受到了極大的負(fù)面影響，短時(shí)間難以消除，甚至深度影響到銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)全省國(guó)企的信用授信，如再形成一定的“多米諾”骨牌效應(yīng)，國(guó)企面臨新舊債接續(xù)的重壓風(fēng)險(xiǎn)，及需盡快修復(fù)債券信用風(fēng)波影響，以確保資金鏈安全和穩(wěn)定。

五、防范化解國(guó)企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策

一是狠狠抓住負(fù)債端發(fā)力，以降低債務(wù)使用成本為目標(biāo)，從嚴(yán)控制債務(wù)規(guī)模、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)和加快債務(wù)處置入手，堵上企業(yè)“失血”漏洞。進(jìn)一步統(tǒng)籌考慮企業(yè)發(fā)展、債務(wù)負(fù)擔(dān)和承受能力，合理確定債務(wù)規(guī)模和結(jié)構(gòu)，合理搭配長(zhǎng)短期債務(wù)比例，直接融資與間接融資比例，避免盲目舉債，杜絕舉債資金投入到收益率比債務(wù)利率低的項(xiàng)目。進(jìn)一步采取有效措施，通過(guò)加大資產(chǎn)盤活力度，大力推進(jìn)階段性實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股、利用國(guó)家提高直接融資比例政策機(jī)遇等渠道，積極化解企業(yè)債務(wù)或置換債務(wù)，推動(dòng)企業(yè)債務(wù)規(guī)模及成本逐步移入合理的可承受空間。

二是緊緊扣住資產(chǎn)端增力，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)最大價(jià)值為目標(biāo)，從提升資產(chǎn)流動(dòng)性、改善資產(chǎn)質(zhì)量和盈利性入手，增強(qiáng)企業(yè)“造血”能力。進(jìn)一步提高變現(xiàn)性較好的流動(dòng)資產(chǎn)占比，大力推動(dòng)資產(chǎn)證券化，進(jìn)一步改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)，使企業(yè)收入保持在一定增長(zhǎng)水平，從而優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，提升資產(chǎn)質(zhì)量。通過(guò)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、深化混合所有制改革和大力推進(jìn)“騰籠換鳥(niǎo)”，實(shí)現(xiàn)企業(yè)從依賴高負(fù)債發(fā)展的傳統(tǒng)重資產(chǎn)行業(yè)向新興輕資產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)變。進(jìn)一步減本增效，通過(guò)挖潛、創(chuàng)新、增收節(jié)支等方式，提高企業(yè)盈利水平，緊緊圍繞企業(yè)主業(yè)和“六新”發(fā)展要求，切實(shí)做到“項(xiàng)目為王、創(chuàng)新為上”，做好瘦身強(qiáng)體、提質(zhì)增效，使企業(yè)經(jīng)營(yíng)走上健康可持續(xù)的良性循環(huán)軌道。

三是牢牢扣住風(fēng)險(xiǎn)防范助力，以實(shí)施債務(wù)精準(zhǔn)化治理為目標(biāo)，從強(qiáng)化資本監(jiān)管、建立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備、設(shè)立穩(wěn)定基金入手，加快企業(yè)“回血”步伐。充分發(fā)揮國(guó)資監(jiān)管部門和國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的功能作用，對(duì)國(guó)企負(fù)債余額和當(dāng)年舉債額實(shí)行“雙控”，引入第三方機(jī)構(gòu)評(píng)估和專家論證會(huì)機(jī)制，對(duì)省內(nèi)國(guó)企金融舉債進(jìn)行嚴(yán)格審查，做到謹(jǐn)慎性管理，對(duì)企業(yè)負(fù)債重大風(fēng)險(xiǎn)及時(shí)做好預(yù)警；進(jìn)一步加大考核力度，增加債務(wù)管理考核權(quán)重，強(qiáng)化對(duì)企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人的激勵(lì)約束機(jī)制。建立企業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金機(jī)制?？捎墒?nèi)國(guó)企按企業(yè)當(dāng)年到期債務(wù)的一定比例提取準(zhǔn)備金，做到?？顚Ｓ?，保證在出現(xiàn)新舊債難以接續(xù)時(shí)的到期兌付，維護(hù)國(guó)企信用。加大政府支持力度，用3-5年時(shí)間，分年度通過(guò)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算中籌措資金，并聯(lián)合省屬國(guó)有企業(yè)、地方重點(diǎn)國(guó)有企業(yè)成立規(guī)模100億元以上的全省國(guó)企償債穩(wěn)定基金，充分發(fā)揮基金時(shí)限性特征，形成階段性債轉(zhuǎn)股機(jī)制，對(duì)成員企業(yè)暫時(shí)性出現(xiàn)債券兌付困難給予支持，平準(zhǔn)省內(nèi)企業(yè)信用債二級(jí)交易市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，為穩(wěn)定全省國(guó)企債券發(fā)行市場(chǎng)“保駕護(hù)航”。■