薛 強(qiáng)，馮 慧

(內(nèi)蒙古財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010070)

一、引言

2020年5月18日，中共中央、國務(wù)院做出了全面推進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制改革的決策。經(jīng)濟(jì)體制改革這一舉措在我國最早實施于1978年，發(fā)展于90年代初：在金融機(jī)構(gòu)改革方面，我國逐步建立了現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)體系；在金融體制改革方面，我國金融市場逐漸經(jīng)歷了從計劃管制轉(zhuǎn)變成為市場化的過程；逐步建立了金融服務(wù)體系和金融支持體系，金融業(yè)全面發(fā)展。與此同時，從2003年開始，為了應(yīng)對加入WTO后外資金融機(jī)構(gòu)競爭的挑戰(zhàn)，我國開始對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行企業(yè)化改革，使其成為自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險的市場主體。我國的金融機(jī)構(gòu)在這一階段初步建立起了現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)。然而，企業(yè)化改革使我國金融中介機(jī)構(gòu)提高市場競爭力的同時也產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響：我國大部分金融企業(yè)資本結(jié)構(gòu)開始出現(xiàn)惡化，債務(wù)負(fù)擔(dān)日益嚴(yán)重，即使國家出手采取大量減負(fù)措施也收效甚微。2012年以來，保險業(yè)大力推進(jìn)資金運用和費率市場化改革，保險公司的投資能力、產(chǎn)品定價和投資自主權(quán)大幅提升。資金運用范圍不斷拓寬，可投向不動產(chǎn)、股權(quán)、創(chuàng)業(yè)板、優(yōu)先股、創(chuàng)業(yè)投資基金、信托計劃、金融衍生品等多個領(lǐng)域，與國際基本一致。然而，在抓住時代機(jī)遇的同時也面臨著諸多的挑戰(zhàn)：保險行業(yè)如何確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)使其既能夠滿足償付能力監(jiān)管要求、維持保險公司的財務(wù)穩(wěn)定性，又能夠?qū)崿F(xiàn)股東的收益最大化成為一個日益重要的研究問題[1]。

二、保險行業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題

(一)日益增加的資本需求和融資行為給保險業(yè)帶來了巨大的挑戰(zhàn)

保險業(yè)發(fā)展的迅速性與融資渠道的有限性之間形成的矛盾開始日益突出。保險行業(yè)目前主要通過增資和發(fā)行次級債兩種渠道補(bǔ)充資本，而這兩種渠道面對日益增長的行業(yè)增長速度對資本的實際需求，早已供不應(yīng)求；償付能力監(jiān)管改革對保險公司資本補(bǔ)充提出新的要求。其內(nèi)容不僅對資本識別、計量和防范風(fēng)險等方面進(jìn)行強(qiáng)化，而且制定了資本工具、資本補(bǔ)充方式的制度規(guī)范，使得保險公司在資本補(bǔ)充的道路上走得更加艱難。

(二)資本運營和資本成本之間的差異形成潛在的支付缺口

保險公司不論是通過耗時長、成本高的股東增資和吸引外資等私募方式補(bǔ)充資本金，還是進(jìn)行上市融資或者發(fā)行次級債來補(bǔ)充附屬資本，都不可避免地形成巨大的資本成本。而保險公司的資金資源沒有達(dá)到優(yōu)化配置，即資金大都投向收益率較低的銀行和期限較短的投資工具，使得投資收益率受到嚴(yán)重制約。這樣就形成了資本成本高的保費收入投向收益率低的債券市場和風(fēng)險巨大的股票市場，最終導(dǎo)致了成本與收益嚴(yán)重不匹配的后果。短期來看保險公司的獲利空間會受到壓縮，長此以往不僅降低了保險市場的流動性，而且還為保險公司埋下了未來支付缺口的巨大潛在隱患。

(三)宏觀約束預(yù)期與微觀調(diào)整意愿的非一致性

保險公司作為企業(yè)層面來看，為了實現(xiàn)價值最大化就必須降低融資成本和資本持有量，將大量的資本進(jìn)行投資獲益。然而作為特殊的金融機(jī)構(gòu)，其經(jīng)營目的就是將資本用于吸收風(fēng)險和抵抗非預(yù)期損失的發(fā)生，同時監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了保險公司擁有足夠的償付能力和安全性而要求其持有大量的資本。償付能力監(jiān)管政策約束是基于整個保險行業(yè)安全性考慮而制定的，而資本持有規(guī)模及其結(jié)構(gòu)的選擇更多的是保險公司基于發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整的，所以宏觀約束預(yù)期與微觀調(diào)整意愿可能會在某些時候表現(xiàn)出不協(xié)調(diào)性。

(四)企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)展將不可避免引起資本結(jié)構(gòu)的扭曲

保險業(yè)務(wù)規(guī)模的前期擴(kuò)大是以大量持有資本的消耗為代價的，因而償付能力也隨業(yè)務(wù)的擴(kuò)大而逐漸下降[2]。若保險公司盈利能力強(qiáng)，那對資本的需求就較??；反之如果獲利情況不佳，盈利能力的下降將無法支撐該保險公司在業(yè)務(wù)量和市場競爭力的持續(xù)擴(kuò)升，保險公司則為了后續(xù)維持并不斷發(fā)展，降低杠桿率來滿足監(jiān)管部門制定的更為嚴(yán)格的償付能力監(jiān)管要求，保險公司將不得不通過增資擴(kuò)股、繼續(xù)新一輪的融資等途徑來獲取成本高昂的資本金[3]。

(五)債務(wù)資本規(guī)模的不斷擴(kuò)大使得資本結(jié)構(gòu)的合理性受到挑戰(zhàn)

近年來，我國保險公司保費收入持續(xù)增加推動保險行業(yè)進(jìn)行快速發(fā)展，在這一過程中，保險公司債務(wù)資本規(guī)模持續(xù)攀升，然而，權(quán)益資本卻隨時有可能被股權(quán)融資偏好下承擔(dān)的資本市場價格波動風(fēng)險所侵蝕。此外，內(nèi)源融資、股東增資等過高的資本成本融資方式使其難以成為資本補(bǔ)充來源，因此保險公司的權(quán)益資本就無法與債務(wù)資本相匹配，保險公司則為了后續(xù)維持并不斷發(fā)展，降低杠桿率來滿足監(jiān)管部門制定的更為嚴(yán)格的償付能力監(jiān)管要求，保險公司將不得不通過增資擴(kuò)股、繼續(xù)新一輪的融資等途徑來獲取成本高昂的資本金。這種為尋求權(quán)益資本與債務(wù)資本相匹配的再融資行為，既偏離了償付能力監(jiān)管要求，也未達(dá)到資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目的，容易引發(fā)公司治理問題。

三、研究設(shè)計

(一)研究樣本

本文的樣本均來自在滬深兩市上市的保險公司，具體包括：中國平安保險、中國太平洋保險、中國人壽保險、新華人壽保險、內(nèi)蒙古西水創(chuàng)業(yè)股份有限公司、天茂實業(yè)集團(tuán)股份有限公司。 樣本時間段為2010-2019 年。 原始數(shù)據(jù)主要來源于中財網(wǎng)。

(二)變量選擇與定義

本文將所有變量分為三大類：

第一類變量用于描述公司價值：市凈率(PB)、市盈率(PEI)、市值(value)。

第二類變量用于描述資本結(jié)構(gòu)：資產(chǎn)負(fù)債率(lev)、權(quán)益乘數(shù)(EM)、股東權(quán)益比率(ER)、固定資產(chǎn)比率(fix)。

第三類是控制變量：凈資產(chǎn)收益率(ROE)、總資產(chǎn)凈利率(ROA)、凈利潤增長率(npgr)、基本每股收益增長率(epsgr)、股東戶數(shù)(number)、前十大股東持股比例(s10)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(tat)、股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率(gt)、經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額比率(jy)、總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率(z)。

(三) 研究方法

1.單方程模型

模型1：PB=f(lev roe roa npgr epsgr tat jy z number s10)

模型2：PEI=f(lev roe roa npgr epsgr tat jy z number s10)

模型3：value=f(lev roe roa npgr epsgr tat jy z)

2.聯(lián)立方程模型檢驗

在使用單一方程估計時，由于忽略了各方程之間的聯(lián)系，因此不如將所有方程作為一個整體進(jìn)行估計(即系統(tǒng)估計法)更有效率。即采用三階最小二乘法，3SLS是將2SLS與SUR相結(jié)合的一種估計方法。對于一個多方程的系統(tǒng)，如果各方程中都不包含內(nèi)生解釋變量，而對每個方程進(jìn)行OLS估計是一致的，但卻不是最有效率的，因為單一方程OLS忽略了不同方程的擾動項之間可能存在相關(guān)性，此時用SUR對整個方程系統(tǒng)同時進(jìn)行估計是有效率的[4]。

模型4：PB=f(lev roa npgr s10 bs)

Lev=f(PB roe roa npgr s10)

模型5：value=f(lev roe npgr gt)

Lev=f(value roe tat z s10)

在使用聯(lián)立方程模型檢驗時，需要在各個結(jié)構(gòu)方程中加入工具變量,因此，我們對于模型4中的第一個結(jié)構(gòu)方程中加入工具變量bs，第二個結(jié)構(gòu)方程中加入工具變量roe；模型5中的第一個結(jié)構(gòu)方程中加入工具變量gt，第二個結(jié)構(gòu)方程中加入工具變量z與s10進(jìn)行接下來的實證分析。

四、實證分析

(一)單方程模型回歸分析

由單方程模型回歸結(jié)果表明(見表1)，資產(chǎn)負(fù)債率與市凈率之間存在反向變動的關(guān)系，且在1%的顯著性水平上顯著；但系數(shù)僅為-0.04，這表明負(fù)債比例的提升對市凈率的影響程度較小。保險公司通過發(fā)行次級債或者通過其他債權(quán)融資途徑進(jìn)行資本補(bǔ)充，僅能較小程度地降低市凈率，進(jìn)而降低股票溢價，提升公司實際投資價值。

表1 資本結(jié)構(gòu)與公司價值單方程回歸分析

債務(wù)資本比例的提高卻能夠很大程度上通過增強(qiáng)企業(yè)盈利能力來增加企業(yè)價值：表1中資產(chǎn)負(fù)債率與市盈率之間存在正向變動的關(guān)系，且在1%的顯著性水平上顯著。因此，一定比例的負(fù)債增加表明保險公司業(yè)務(wù)規(guī)模正在不斷擴(kuò)張，需要大量資本進(jìn)行補(bǔ)充；這也間接表明保險公司的盈利能力正在不斷提升：市場中越來越多的投資者將會認(rèn)為，購買該公司股票之后只需要花較少的時間就能收回投資成本。這將直接提升市場對于該公司的評價，進(jìn)而降低其再融資成本、提升企業(yè)發(fā)展空間。

資產(chǎn)負(fù)債率與市值之間存在正向變動的關(guān)系，且在1%的顯著性水平上顯著，說明公司擁有適當(dāng)比率的杠桿能夠促進(jìn)提高公司股票價值。良好的市值有利于降低保險公司的融資成本，能夠體現(xiàn)出其較好的經(jīng)營成果；直接反映上市保險公司對社會資本的吸納能力，影響并決定著企業(yè)的未來發(fā)展趨勢。

此前，國內(nèi)大多數(shù)保險公司資本補(bǔ)充的渠道非常有限，除了上市的保險公司可以通過上市籌集資金外，其他保險公司只能通過耗時長、成本高的股東增資和吸引外資等私募方式補(bǔ)充資本金，融資難不僅制約著絕大多數(shù)企業(yè)，也同時制約著保險行業(yè)。在這一艱難的情形下，2004年9月保監(jiān)會出臺了《保險公司次級定期債務(wù)管理暫行辦法》，允許滿足發(fā)行條件的保險公司可以通過發(fā)行次級債務(wù)來補(bǔ)充其附屬資本。次級債之所以稱之“次級”是因為其清償順序在所有債務(wù)之后，僅優(yōu)先于優(yōu)先股和普通股。此外，該債務(wù)不同于其他債務(wù)，具有償還的非保證性，即次級債債務(wù)人只有在確保償還次級債本息后償付能力充足率不低于100%的前提下，才能償付本息。因此，在保監(jiān)會批準(zhǔn)允許定向募集期限在5年以上的次級債后，保險公司融資難這一問題才有所緩解。

而上市保險公司通過發(fā)行次級債進(jìn)行融資雖然在短期十分有效，但長期來看，由于次級債具有償還的非保證性：“即次級債債務(wù)人只有在確保償還次級債本息后償付能力充足率不低于100%的前提下，才能償付本息；當(dāng)債務(wù)人在無法按期支付利息和償還本金時，債權(quán)人無權(quán)向法院申請對債務(wù)人實施破產(chǎn)清算?！边@一特點使得其具有巨大的償還風(fēng)險；而且保險公司監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布的有關(guān)次級債發(fā)行等文件的制定規(guī)則中，并未排除債權(quán)人是金融機(jī)構(gòu)的情況。此前已有商業(yè)銀行向保險公司發(fā)行次級債進(jìn)行補(bǔ)充資本的案例，若商業(yè)銀行再反向購買保險公司的次級債，就形成了金融機(jī)構(gòu)之間互相持有次級債的危險局面。一旦雙方中的任何一方出現(xiàn)償付危機(jī)，都將會在金融市場上引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。此外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了防止一系列風(fēng)險的發(fā)生而對保險公司發(fā)行次級債的規(guī)模嚴(yán)格規(guī)定了上限，因此這種補(bǔ)充資本渠道并不具有長遠(yuǎn)性[5]。

與此同時，保險公司對資本運營的投資收益尚且無法滿足公司發(fā)展對資本補(bǔ)充的需求；而且指望通過大股東進(jìn)行自有資本的持續(xù)注資也是不現(xiàn)實的。因而，保險公司很大程度上愿意通過選擇上市融資乃至連續(xù)再融資的渠道來維持公司規(guī)模的擴(kuò)張[6]。但股權(quán)融資不僅存在相對周期長、門檻高的問題，而且還會降低公司的負(fù)債比例，使市盈率大幅降低。市盈率低在大多數(shù)情況下表明企業(yè)當(dāng)前并不被市場所看好，但如果企業(yè)是在被低估的前提下，也間接說明了其具有較大的增長空間，具有投資收益的可能性。而且這也是在認(rèn)定市場對于企業(yè)的評價是正確的情況下才成立的。市場的評價本身就是包含了對于企業(yè)未來盈利能力的預(yù)測與評價，預(yù)測本就具有主觀性。在市場信息不對稱的情況下，市場評價也極有可能出現(xiàn)失真的情況，也就出現(xiàn)潛在的投資機(jī)會，因此還要在此基礎(chǔ)上繼續(xù)進(jìn)行分析。

(二).聯(lián)立方程模型回歸分析

表2顯示，在控制了變量內(nèi)生性的影響之后，資產(chǎn)負(fù)債率對市凈率仍有負(fù)面影響，且影響程度稍微有所加強(qiáng)，但對比單方程模型回歸結(jié)果的影響顯著性有所下降。保險公司通過發(fā)行次級債或者通過其他債權(quán)融資途徑進(jìn)行資本補(bǔ)充，能在一定程度上降低市凈率，進(jìn)而降低股票溢價，提升公司實際投資價值。盡管次級債本身存在償付風(fēng)險且在二級市場無法交易，保險公司需要為此付出流動性溢價，這在某種程度上大大增加了保險公司融資成本，但目前為止，次級債作為債務(wù)型資本補(bǔ)充工具，仍然是保險公司補(bǔ)充附屬資本的主要渠道。為了解決次級債的不足之處，擴(kuò)充資本補(bǔ)充渠道，2015年1月，央行和保監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)《保險公司發(fā)行資本補(bǔ)充債券有關(guān)事宜》。2017年保險公司首筆資本補(bǔ)充債券獲批發(fā)行，資本補(bǔ)充債可在央行的監(jiān)督管理下，在銀行間債券市場發(fā)行和交易。因此，保險公司無須付出流動性溢價，融資成本較低，再加上可以進(jìn)行二級市場交易，交易靈活，投資者認(rèn)購更加活躍。這不僅提高了保險公司的償付能力充足率，而且填補(bǔ)了保險公司業(yè)務(wù)開展中的資金消耗，為進(jìn)一步展業(yè)奠定了基礎(chǔ)。

表2 資產(chǎn)負(fù)債率與市凈率聯(lián)立方程回歸分析

資產(chǎn)負(fù)債率對股價產(chǎn)生的影響是輔助和間接的，通過影響投資者對企業(yè)的未來預(yù)期進(jìn)而在交易市場中產(chǎn)生交易行為來間接影響股票價格。

表3表明，聯(lián)立方程組回歸結(jié)果與單一方程相比，資產(chǎn)負(fù)債率對市值的影響程度明顯加強(qiáng)了，同時顯著性也有所提升。說明公司擁有適當(dāng)比率的杠桿能夠促進(jìn)提高公司股票價值。良好的市值有利于降低保險公司的融資成本，能夠體現(xiàn)出其較好的經(jīng)營成果；直接反映上市保險公司對社會資本的吸納能力，影響并決定著企業(yè)的未來發(fā)展趨勢。

表3 資產(chǎn)負(fù)債率與市值聯(lián)立方程回歸分析

五、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

本文選擇在滬深市場上市的6家保險公司為研究對象，樣本數(shù)據(jù)選擇的時間段為2010-2019年。通過建立單方程和聯(lián)立方程的模型，實證分析了資本結(jié)構(gòu)與公司價值之間的關(guān)系。得到以下結(jié)論：

第一， 保險公司適當(dāng)提高負(fù)債比例能夠促進(jìn)提高公司股票價值。

第二， 保險公司資本結(jié)構(gòu)對股價產(chǎn)生的影響是輔助和間接的，通過影響投資者對企業(yè)的未來預(yù)期進(jìn)而在交易市場中產(chǎn)生交易行為來間接影響股票價格。

(二)研究建議

基于以上結(jié)論，針對我國保險公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的優(yōu)化問題，提出如下建議：

第一，保險公司應(yīng)當(dāng)合理規(guī)劃股權(quán)、債權(quán)資本所占比例。以股權(quán)資本為主，適當(dāng)增加債務(wù)資本。目前已上市的保險公司大多偏好股權(quán)融資,主要原因在于股票融資不必還本,股息不固定且可靈活掌握,股票發(fā)行的交易成本從某種意義上看可忽略不計。因此，保險公司應(yīng)當(dāng)在保持股權(quán)比例占公司總資本的一半以上的基礎(chǔ)上，適當(dāng)加大債務(wù)資本比例。長期保持一定范圍內(nèi)較為安全的負(fù)債比例能夠表明保險公司目前業(yè)務(wù)規(guī)模正在不斷擴(kuò)張，需要大量資本進(jìn)行補(bǔ)充；這也間接表明保險公司的盈利能力正在不斷提升：市場中越來越多的投資者將會認(rèn)為，購買該公司股票之后只需要花較少的時間就能收回投資成本。這將直接提升市場對于該公司的評價，良好的市值有利于降低保險公司的融資成本，能夠體現(xiàn)出其較好的經(jīng)營成果；直接反映上市保險公司對社會資本的吸納能力，影響并決定著企業(yè)的未來發(fā)展趨勢。

第二，保險公司在增加債務(wù)資本所占比例的同時，還要關(guān)注債務(wù)資本的具體結(jié)構(gòu)。根據(jù)次級債、資本補(bǔ)充債券和次級可轉(zhuǎn)換債券等債務(wù)性資本工具各自的發(fā)行特點：融資成本和收益率差異，進(jìn)行償付期限和流動性錯配。相比較股權(quán)融資來說，債務(wù)融資的優(yōu)勢十分顯著：融資成本低、發(fā)行周期相對較短、發(fā)行程序?qū)徍溯^為簡單。因此，各大保險公司紛紛在股權(quán)融資的基礎(chǔ)上，加大債務(wù)資本比例。但由于保險公司負(fù)債一般比例高且期限長，一旦保險公司出現(xiàn)償付能力不足問題，由于其行業(yè)特殊性將會引發(fā)比一般企業(yè)更為嚴(yán)重的財務(wù)風(fēng)險，甚至導(dǎo)致整個金融市場的動蕩。因此，保險公司在進(jìn)行融資規(guī)劃和公司治理時不能片面追求業(yè)務(wù)規(guī)模的增長和被動滿足監(jiān)管當(dāng)局的償付能力要求，要盡可能地從優(yōu)化結(jié)構(gòu)角度尋求債務(wù)資本與權(quán)益資本的匹配。同時，保險公司的資本結(jié)構(gòu)必須同時滿足償付能力要求和股東對于資本投入的收益要求。在保證償付能力的的前提下，保險公司應(yīng)該服從于企業(yè)價值最大化的目標(biāo)，在盡可能滿足持有資本與風(fēng)險對資本需求相匹配的前提下，將其他剩余資金投入資本市場中。

第三，保險公司應(yīng)當(dāng)適當(dāng)發(fā)行一些介于股權(quán)與債券之間的混合資本證券?；旌腺Y本證券具有股權(quán)和債券的雙重屬性,不同種類的混合資本證券在優(yōu)先級、對資產(chǎn)的索取權(quán)、稅收優(yōu)惠、支付期間和計算資本等方面有一些區(qū)別。保險公司可以根據(jù)自身業(yè)務(wù)發(fā)展特點和監(jiān)管需要來發(fā)行混合資本證券,完成融資。這種證券往往規(guī)定一定的轉(zhuǎn)股條件,對當(dāng)前股東利益一般不具有攤薄效應(yīng),也不影響投票權(quán),有些情況下還可以享受稅收上的好處。