王藝璇

本文主要探討了財(cái)務(wù)分析模型是否可用于預(yù)測(cè)建設(shè)項(xiàng)目的違約風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)英國(guó)Carillion公司破產(chǎn)事件進(jìn)行檢驗(yàn)，可以得知杜邦分析法和Z-Score模型都適用于預(yù)測(cè)違約風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)財(cái)務(wù)分析模型分析和持續(xù)監(jiān)測(cè)，能夠幫助管理者進(jìn)行建設(shè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理。同時(shí)，本文還將兩種財(cái)務(wù)分析方法應(yīng)用于昆明軌道項(xiàng)目管理中，對(duì)于其最主要的承包商中國(guó)中鐵股份有限公司進(jìn)行應(yīng)用并根據(jù)分析結(jié)果給予建議。

一、前言

（一）選題背景和意義

英國(guó)規(guī)模排名第三的建筑公司Carillion在2018年突然倒閉，促使行內(nèi)外人士對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注提升。違約風(fēng)險(xiǎn)是指一方當(dāng)事人未能按照協(xié)議條款履行合同規(guī)定的職責(zé)，一般會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)有業(yè)務(wù)失敗，更嚴(yán)重的情況是直接導(dǎo)致公司破產(chǎn)。Carillion是一家建筑集團(tuán)公司，其大部分利潤(rùn)來(lái)自私人融資計(jì)劃 （PFI） 合同。根據(jù)合同規(guī)定內(nèi)容，英國(guó)的醫(yī)院、學(xué)校和監(jiān)獄等基礎(chǔ)設(shè)施主要由該公司提供。根據(jù)英國(guó)國(guó)家審計(jì)署發(fā)布的《政府處理 Carillion 倒閉事件調(diào)查報(bào)告（2018）》中指出，該公司在中央和地方政府、NHS 機(jī)構(gòu)、學(xué)校和其他機(jī)構(gòu)擁有約420份公共部門合同。英國(guó)商業(yè)、能源和工業(yè)戰(zhàn)略委員會(huì)以及工作和養(yǎng)老金委員會(huì) （2018） 的一份聯(lián)合報(bào)告指出，該公司失敗的主要原因是其對(duì)收購(gòu)和進(jìn)一步市場(chǎng)擴(kuò)張的癡迷，并且在這個(gè)過(guò)程中忽視了對(duì)于承包商違約風(fēng)險(xiǎn)的管理。Peate等中外學(xué)者認(rèn)為類似 Carillion公司的破產(chǎn)事件可能會(huì)再次發(fā)生，并且很快就會(huì)發(fā)生。Carillion公司的突然倒閉引起了行業(yè)內(nèi)對(duì)于建筑項(xiàng)目違約風(fēng)險(xiǎn)的重視，提醒建設(shè)項(xiàng)目選擇承包商時(shí)應(yīng)全面做好盡職調(diào)查并仔細(xì)計(jì)量和考慮違約風(fēng)險(xiǎn)。

建設(shè)項(xiàng)目特點(diǎn)為固定資產(chǎn)占比較大，如機(jī)器設(shè)備等數(shù)量較多，同時(shí)建設(shè)材料和庫(kù)存也占有較大比重。此外，建設(shè)項(xiàng)目對(duì)現(xiàn)金流流動(dòng)性要求很高，其特點(diǎn)決定了建設(shè)項(xiàng)目具有較高風(fēng)險(xiǎn)，尤其是違約風(fēng)險(xiǎn)。（Barrie&Paulson，1992） 建設(shè)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也不同于其他行業(yè)。通常來(lái)說(shuō)，建設(shè)行業(yè)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性較弱，主要原因是受經(jīng)濟(jì)周期影響較大，并且經(jīng)常面臨流動(dòng)性不足的問(wèn)題。若出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，庫(kù)存的變現(xiàn)能力較弱，易造成現(xiàn)金流斷裂等問(wèn)題。因此，鑒于建設(shè)項(xiàng)目的特點(diǎn)，預(yù)測(cè)承包商違約風(fēng)險(xiǎn)是管理建設(shè)項(xiàng)目中的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。為減少損失、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目經(jīng)理在選擇承包商時(shí)應(yīng)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)做出合理、務(wù)實(shí)的預(yù)測(cè)。

隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的快速發(fā)展，行業(yè)研究人員在公司違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)方面取得很多進(jìn)展。例如隨機(jī)模型（Zhai and Russell，1999）、貝葉斯模型（Kazem and Mosleh，2012 ）、強(qiáng)制支持向量機(jī)模型 （Tserng，et al.，2011）、基于期權(quán)的信用模型 （Tserng，et al.，2011）等。盡管如此，一些傳統(tǒng)技術(shù)仍然是預(yù)測(cè)違約風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)工具，如基于財(cái)務(wù)指標(biāo)分析的 Z-Score 模型和杜邦分析模型。（Altman，1968;Turner 等，2015）。財(cái)務(wù)報(bào)表可以反映出公司在特定時(shí)期末的價(jià)值并評(píng)估公司運(yùn)營(yíng)的總體情況。財(cái)務(wù)比率可以預(yù)測(cè)未來(lái)是否存在違約風(fēng)險(xiǎn)，有利于項(xiàng)目的完成和利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)。在目前的行業(yè)實(shí)踐中，承包商的財(cái)務(wù)比率可以為預(yù)測(cè)違約提供預(yù)警機(jī)制和必不可少的監(jiān)測(cè)工具。

昆明軌道交通集團(tuán)有限公司是昆明市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)出資成立的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，于2008年12月經(jīng)昆明市人民政府批復(fù)成立。公司主要負(fù)責(zé)昆明市城市軌道交通工程項(xiàng)目的投資、建設(shè)、營(yíng)運(yùn)和管理。經(jīng)營(yíng)范圍包括城市軌道交通項(xiàng)目沿線的投融資、土地綜合開發(fā)、物業(yè)管理、廣告制作代理發(fā)布以及國(guó)內(nèi)貿(mào)易物資供銷、房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)等業(yè)務(wù)。2013年9月經(jīng)市國(guó)資委同意，公司開始集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)，下設(shè)昆明地鐵建設(shè)管理有限公司、昆明地鐵運(yùn)營(yíng)有限公司、昆明地鐵資源經(jīng)營(yíng)管理有限公司、昆明軌道產(chǎn)業(yè)投資管理有限公司、昆明道恒房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、昆明軌道交通四號(hào)線投資管理有限公司及昆明軌道交通五號(hào)線投資管理公司7家子公司。核心下游公司主要集中在建筑業(yè)公司，因此在建設(shè)項(xiàng)目承包商的選擇上對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)也要格外關(guān)注，進(jìn)行良好的違約風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)于昆明軌道相關(guān)項(xiàng)目的完成有著極為重要的實(shí)際意義。

本研究中將著重探討利用杜邦分析和Altman的Z-Score兩種模型預(yù)測(cè)建設(shè)項(xiàng)目違約風(fēng)險(xiǎn)可行性以及兩種分析在昆明軌道項(xiàng)目管理的應(yīng)用，并結(jié)合分析結(jié)果給予相關(guān)建議。

（二）研究思路與方法

本文的研究思路為探討杜邦分析和Z-Score模型是否可以應(yīng)用于建設(shè)項(xiàng)目違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)。首先，將通過(guò)文獻(xiàn)學(xué)習(xí)和整理的方法對(duì)兩種模型進(jìn)行介紹，隨后將兩種模型應(yīng)用于Carillion公司，從而驗(yàn)證兩種模型預(yù)測(cè)違約風(fēng)險(xiǎn)的可行性。若通過(guò)驗(yàn)證，這兩種模型將應(yīng)用于昆明軌道公司建設(shè)項(xiàng)目管理中，得到兩個(gè)模型分析結(jié)果，為項(xiàng)目經(jīng)理提供關(guān)于如何根據(jù)模型預(yù)測(cè)結(jié)果選擇承包商的相關(guān)建議。

通常來(lái)說(shuō)，研究中主要有兩種方法，分別為演繹法和歸納法。演繹法通常被認(rèn)為是檢驗(yàn)理論的科學(xué)研究，該方法用于預(yù)測(cè)某個(gè)給定目標(biāo)發(fā)生的概率，主要特征是使用定量數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行分析并對(duì)分析結(jié)果和規(guī)律進(jìn)行總結(jié)。定量分析是指在收集和分析數(shù)據(jù)的過(guò)程中強(qiáng)調(diào)量化，這種研究方法的主要優(yōu)點(diǎn)是易于解釋和理解，研究具有高度的真實(shí)性。本文主要探討杜邦分析和Z-Score模型是否可以應(yīng)用于建設(shè)項(xiàng)目中承包商違約預(yù)測(cè)，因此本研究將主要采用定量分析的演繹方法來(lái)進(jìn)行。根據(jù) Robson 和 McCartan提出的演繹法的過(guò)程，本文將根據(jù)以下步驟來(lái)進(jìn)行分析：第一步，假設(shè)杜邦分析和Z-Score模型可以預(yù)測(cè)承包商的違約;第二步，將搜集模型所需要的數(shù)據(jù)并進(jìn)行數(shù)據(jù)的簡(jiǎn)單加工;第三步，使用Carillion公司作為研究樣本進(jìn)行測(cè)試并檢驗(yàn)結(jié)果。如果檢驗(yàn)成功，將把兩種模型應(yīng)用于昆明軌道公司建設(shè)項(xiàng)目中進(jìn)行違約預(yù)測(cè)分析。為提高數(shù)據(jù)收集過(guò)程的效率以及確保數(shù)據(jù)的真實(shí)性和準(zhǔn)確性，本文使用的所有實(shí)證研究數(shù)據(jù)均來(lái)自公司的年度報(bào)告。

（三）國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)研究綜述