廖潔 溫家琛
摘要:從類REITs走向REITs的過程中,商業(yè)地產的未來將逐漸被金融模式所改變,資產證券化已經開始成為房企重要的融資拓展手段。基礎設施公募REITs的正式開啟,對我國資本市場建設更是具有里程碑意義。盡管目前試點暫未對商業(yè)地產類型資產開放,但未來基礎資產類型或將擴容。頭部房企紛紛進行資產證券化的嘗試,這為他們構筑多渠道金融鏈條贏得先機。
關鍵詞:資產證券化;REITs ;CMBS
中圖分類號:F293 文獻標識碼:B
文章編號:1001-9138-(2021)02-0059-63 收稿日期:2021-01-20
回顧2020年,可以看到,疫情之下,資產證券化已經開始成為房企重要的融資拓展手段?;A設施公募REITs的正式開啟,對中國資本市場建設更是具有里程碑意義。盡管目前試點暫未對商業(yè)地產類型資產開放,但未來基礎資產類型或將擴容。頭部房企紛紛進行資產證券化的嘗試,這為他們構筑多渠道金融鏈條贏得先機。展望2021年,將是金融深化的關鍵一年,商業(yè)地產的未來將逐漸被金融模式所改變。
1 資產證券化成為重要融資拓展手段
2020年,商業(yè)地產領域(僅統(tǒng)計零售物業(yè)、酒店物業(yè)、辦公物業(yè)、長租公寓)的資產證券化案例中,CMBS項目共發(fā)行49單,發(fā)行規(guī)模1144.4億元;類REITs20單,發(fā)行規(guī)模358.7億元。CMBS、類REITs兩者數量占比為71%、29%,規(guī)模占比為76%、34%。與2019年對比,CMBS發(fā)行數量提高75%,規(guī)模提升54%,類REITs發(fā)行數量提高100%,規(guī)模提升53%。不僅整體增長較大,物業(yè)類型也更加多元化。
自2014年“中信啟航”開啟了中國類REITs市場以來,國內商業(yè)不動產資產證券化市場蓬勃發(fā)展。CMBS、類REITs作為新金融的代表,為一部分持有優(yōu)質物業(yè)的企業(yè)拓寬了融資渠道、打通了“投融管退”的行業(yè)閉環(huán)。特別是在2020年的疫情一度給行業(yè)的現(xiàn)金流帶來嚴峻的考驗,資產證券化融資手段逐漸為更多房企所用。
2020年4月份,隨著海外資本市場持續(xù)震蕩,內地房企海外債直接歸零,房企轉向資產證券化等更多元化的融資渠道。
1.1 CMBS去年4月發(fā)行達到高峰,類REITs發(fā)行穩(wěn)定增長
從發(fā)行月份上看,CMBS在2020年4月份迎來發(fā)行小高峰,去年一季度受疫情影響,銷售回款難度大,同時租金收益有所影響,因此房企在二季度發(fā)行量增長,以融資度過難關。而就類REITs來看,在2020年4月推出公募REITs試點后,類REITs的發(fā)行量也保持逐月穩(wěn)定增長,見圖1。
1.2 發(fā)行數量二線城市占據過半
從CMBS和類REITs整體底層資產的分布來看,標的物業(yè)均位于一二線城市,且目前二線城市占比過半,見圖2。一方面,反映出能夠進行證券化的物業(yè),仍然必須在高城市線級,另一方面,也反映了未來位于二級城市的優(yōu)質物業(yè)有非常樂觀的資產證券化前景。
1.3 底層資產金額占比變化:辦公物業(yè)增加,酒店減少
圖3的數據反映出,疫情之下,資本市場避險情緒較為明顯。酒店沒有租賃合同來保證未來一段時間的收入,每天必須從零開始“出租”其物業(yè),對經濟周期更為敏感。而能夠進行資產證券化的辦公物業(yè),常常具有較長期、穩(wěn)定的租戶。此外,類REITs基建物業(yè)占比增加較多,也是順應了2020年公募基建REITs開啟。
低融資成本、多融資渠道是標桿運營企業(yè)的共性,也是管理規(guī)模實現(xiàn)有質量成長的門檻。頭部企業(yè)盡早進行資產證券化的嘗試,這為構筑多渠道金融鏈條贏得先機。
2 基礎設施公募REITs正式開啟,頭部企業(yè)開始多元資本運作
CMBS的標的物是商業(yè)地產項目的債權,側重于資產池的現(xiàn)金流分配。而類REITs標的物是項目的股權,一般要求商業(yè)物業(yè)具有穩(wěn)定的租金回報。就目前國內的情況,能夠通過類REITs實現(xiàn)融資的主體大都是運營水平較高或資產質量良好的頭部企業(yè)。圖4為我國CMBS、類REITs項目的典型交易架構。
2.1 CMBS:頭部企業(yè)正進行更多元更深入的資本運作
2.1.1 華潤置地:商業(yè)地產首次資產證券化
2020年11月11日,華潤置地以成都萬象城為基礎資產在深交所發(fā)行資產支持專項計劃,發(fā)行規(guī)模25.01億元,期限18年,優(yōu)先級票面利率為3.8%。其底層資產為成都萬象城,于2004年12月9日開始試營業(yè),這一年也是華潤置地進軍商業(yè)地產的第一年,第一座深圳萬象城也才開業(yè)不久。華潤置地2019年年報顯示,成都萬象城總建筑面積29.4萬平方米,總估值31.7億元,年租金收入約為3.7億元。
為加快商業(yè)地產的發(fā)展,早在2017年6月12日,華潤置地將商業(yè)地產從開發(fā)事業(yè)部中分拆出來,成為一級組織機構。如今華潤置地首次試水CMBS產品,算是向商業(yè)地產的資產證券化邁出了第一步。
2.1.2 星河商置:實行連續(xù)資本動作
2020年3月20日,“南方資本-星河福田COCO Park資產支持專項計劃”在深交所發(fā)行。據星河控股集團公告披露,該資產支持專項計劃發(fā)行總規(guī)模45.76億元,優(yōu)先A級債項評級AAA,利率4.5%。該計劃底層資產為深圳星河福田COCO Park,是星河集團在深圳打造的旗艦商業(yè)項目。從2017年開始,福田COCO Park啟動內部升級調整,星空廣場升級改造。2018年,星河福田COCOPark年度銷售額達到25億元。
福田星河COCOPark的資產證券化嘗試,是星河控股集團繼謀劃星河商置(星盛商管)赴港IPO計劃之后的又一個資本市場的動作。
2.1.3 新城控股:2018年后首次發(fā)行吾悅廣場商業(yè)物業(yè)CMBS產品
2020年6月9日,“華西證券-新城吾悅商業(yè)物業(yè)第一期資產支持專項計劃”正式成功。發(fā)行總規(guī)模29.47億元,優(yōu)先級的發(fā)行利率為4.80%。這是新城控股2018年以來首次獲批發(fā)行的吾悅廣場商業(yè)物業(yè)CMBS產品。
此前,2016年6月22日,由新城控股控股子公司作為原始權益人、上海東方證券資產管理有限公司作為計劃管理人的“東證資管-青浦吾悅廣場資產支持專項計劃”發(fā)行設立。目標資產為位于上海市青浦區(qū)城西商圈的青浦吾悅廣場,這也是我國商業(yè)地產行業(yè)首個以大型商業(yè)綜合體為目標資產的不動產資產證券化項目。
目前,新城控股集團加大城市綜合體項目的收儲和開發(fā),截至2020年12月25日,新城控股開業(yè)、在建、擬建吾悅廣場數量總數已達到156座吾悅廣場,進駐全國118個城市 ,初步完成全國化布局。
2.2 基礎設施公募REITs正式開啟,已進行嘗試的企業(yè)繼續(xù)領跑
2020年6月9日,中交路建在深交所成功簿記發(fā)行“中聯(lián)前海開源-中交路建清西大橋資產支持專項計劃”,發(fā)行規(guī)模47.05億元,產品期限約24年。這是國內首單橋梁基礎設施類REITs。該產品的順利落地,具有很好的市場示范效應。
2020年9月24日,光大安石百億商業(yè)地產儲架式類REITs的收官之作——“光證資管-光控安石商業(yè)地產第3期西安大融城資產支持專項計劃”設立。這也是中國境內第一單承續(xù)發(fā)行的股權型類REITs,首次實現(xiàn)了原存續(xù)類REITs產品與新發(fā)行類REITs產品直接交易底層資產的承續(xù)形式。在公募REITs渠道尚未向商業(yè)地產開放的今天,這對境內現(xiàn)存各類股權型類REITs產品的退出方式有示范性意義。光大安石作為國內最早建立起“募、投、管、退”資產管理模式閉環(huán)的企業(yè)之一,在資產證券化方面具有先發(fā)優(yōu)勢。
綜上所述,從具體的資產證券化項目案例可以看到,具有先發(fā)優(yōu)勢的頭部企業(yè),已經積累了相關經驗,不斷進行金融創(chuàng)新。而之前尚未進行資產證券化動作的企業(yè),也在2020年開始試水。隨著基礎設施公募REITs的落地,金融深化的行業(yè)趨勢,已經到來。
3 2021年是關鍵年:行業(yè)正處于從類REITs走向REITs過程中
基礎設施公募REITs的正式開啟,對中國資本市場建設具有里程碑意義,也代表著未來資產證券化路徑下,金融市場深度服務實體經濟的發(fā)展方向。展望2021,金融深化,將進入關鍵一年。
3.1 REITs對于產業(yè)格局和資本市場建設,意義極其深遠
目前全球已有40余個國家和地區(qū)創(chuàng)立了REITs市場,REITs是僅次于股票和債券的第三大類基礎性金融產品,打通了實體資產與金融市場間的投融資路徑。
證券化,是國際不動產投融資領域近二三十年來的主旋律。以MBS (RMBS,CMBS)、REITs、不動產基金為代表的多層次金融工具,構成了現(xiàn)代化不動產金融體系,相較于傳統(tǒng)的銀行+開發(fā)商體系,能夠在實體資產投融資體系中發(fā)揮更重要作用,對產業(yè)分工和產業(yè)格局造成深遠影響。
此外,中國居民家庭目前僅能通過直接購房來進行資產配置,如果未來REITs向商業(yè)地產擴容,將給居民提供更多元、本金較小、流動性更佳的方式,來參與實體市場投資。
3.2 行業(yè)正處于從類REITs走向REITs的過程中
目前,中國類REITs市場已初具規(guī)模,近年來更是快速發(fā)展。自2014年以來,類REITs產品累計發(fā)行約1650億元。發(fā)行規(guī)模自2017年起顯著提升,并于2019年創(chuàng)下504億元的歷史新高,在底層資產類別上亦進一步豐富,見圖5。中金等研究機構認為,類REITs市場的快速發(fā)展已經表明中國具有各類實體資產投融資基本訴求,且伴隨存量市場擴大該訴求應呈增長之勢。
但是,類REITs適用范圍相對狹窄,對于物業(yè)本身的資質要求也比較高,在我國更多是由房地產從業(yè)者(包括開發(fā)商、私募基金管理人等)使用。多數情況下背靠少量優(yōu)質物業(yè)作為底層資產來實現(xiàn)發(fā)行,其主要目的是獲得盡可能優(yōu)惠的融資成本,實質是發(fā)債行為。而REITs的作用是實現(xiàn)更大規(guī)模的資產組合的退出,屬上市行為,目的是盤活存量資產,實現(xiàn)股權資本變現(xiàn)回收。
房企在向REITs邁進的過程中,短期重點在估值定價體系和上市交易安排;中期應著眼于完善架構(特別是稅收安排)及提升透明度;長期則須解決管理人安排與能力建設問題,同時,適時適度地擴大底層資產品類也是重要議題。
3.3 REITs會向商業(yè)地產領域做一定拓展
許多商業(yè)地產的發(fā)展(包括零售、倉儲以及未來可能出現(xiàn)的長租、養(yǎng)老等業(yè)態(tài))實際上也是為我國未來內需成長提供必要的基礎設施,值得考慮通過REITs市場進一步支持其發(fā)展,為居民家庭消費和經濟長期發(fā)展更好服務。
但也應該意識到,目前中國市場在商業(yè)地產端短板相對突出。這與我國商業(yè)地產市場發(fā)展相對滯后和起步較晚有直接關系,畢竟我國房地產市場的商業(yè)化進程至今也不過20年,而且此前很長一段時間商業(yè)地產更多作為住宅開發(fā)的配套事項來進行,并非獨立投資。但截至今日,已經可以看到一批頭部開發(fā)商在購物中心、辦公、酒店等領域有一定建樹。
在金融深化的關鍵進程中,商業(yè)地產的未來已來。
作者簡介:廖潔、溫家琛,贏商大數據研究員。