陳夢濤

（浙江大學經(jīng)濟學院，浙江 杭州 310017）

一、引言

自2008年金融危機后，各國政府頻繁使用利率政策調節(jié)經(jīng)濟，使得各國央行面臨著“零利率”下限問題，常規(guī)利率政策操作空間有限，市場一時間陷入流動性陷阱情況。瑞典首先突破零利率下限，于2009年7月正式實施負利率政策①本文僅討論名義負利率。，將回購利率下調至-0.25%。隨后，其余國家紛紛效仿，丹麥、日本、瑞士等國家也開始實施負利率政策。負利率政策在全球范圍內的使用頻率日益增長，為傳統(tǒng)貨幣政策、資產(chǎn)定價等理論都帶來了挑戰(zhàn)。因此，厘清負利率政策的內涵及其政策效果具有至關重要的理論意義與現(xiàn)實意義。本文旨在探索以下幾個問題：負利率政策的操作邏輯與傳導機制，各國央行已實施的負利率政策的實際效果，以及負利率政策對我國的借鑒與啟示。

有關負利率政策的文獻主要集中在以下幾個方面：

第一，負利率的定義與操作方法。負利率政策是指央行向商業(yè)銀行就存放于央行的款項發(fā)放負利率②本文討論的負利率政策均指央行向商業(yè)銀行等金融機構支付負利率，并非金融機構向經(jīng)濟參與者（個體，廠商等）支付負利率。。負利率政策是近年來各國央行進行的政策創(chuàng)新之一，與量化寬松、質化寬松等新型政策一同被列為非常規(guī)貨幣政策?？梢哉J為負利率政策其實是央行對商業(yè)銀行所持貨幣征收稅款，在這樣的情況下商業(yè)銀行將減少持有的貨幣，增加市場貨幣流通速度，向市場投入流動性，促進投資、消費（Gesell，1958）。具體來看，央行以超額準備金利率作為負利率政策的實施手段，通過向商業(yè)銀行存放的超額準備金支付負利率實現(xiàn)向市場釋放流動性的目的。從本質上來看，負利率政策仍是一種寬松的貨幣政策操作。

第二，負利率政策的操作目的。Robert（2013）、Summers（1991）與Coeure（2016）認為，負利率政策的實施是為了解決通貨膨脹率持續(xù)低迷的現(xiàn)象。由于社會中的總需求匱乏導致經(jīng)濟增長遲緩，物價水平下降，通貨膨脹率持續(xù)走低甚至出現(xiàn)通貨緊縮的情況。即負利率政策主要旨在解決增長低迷、通貨緊縮的問題。范志勇等（2017）通過綜合比較丹麥、歐洲、日本等央行的負利率政策操作情況，總結得出負利率政策的目標主要是提高通貨膨脹率與維持幣值穩(wěn)定?？偟膩砜?，負利率政策的實施主要是為了抑制價格水平的持續(xù)下跌，抑制通貨緊縮，刺激經(jīng)濟復蘇。

第三，負利率政策的政策效果與有效性。學術界關于負利率政策的影響存在著不小的爭議。一部分學者認為負利率政策有效。Heider（2016）是負利率政策的忠實擁護者，認為負利率政策是刺激經(jīng)濟的重要渠道，具有較強的可行性，并且其仍存在進一步操作的空間。Constancio（2016）比較歐元區(qū)各國家貸款利率的變化，認為負利率政策的實施可以有效降低廠商的融資成本，進而促進實體經(jīng)濟的發(fā)展。Scheiber等（2016）從商業(yè)銀行角度出發(fā)，在丹麥、瑞士、瑞典國家范圍內進行實證分析，認為負利率政策的實施并沒有對商業(yè)銀行的盈利能力造成顯著的負面影響，也沒有給金融機構增加系統(tǒng)性風險。Robert（2020）利用全球范圍44個經(jīng)濟體的數(shù)據(jù)研究負利率政策與經(jīng)濟預期的關系，研究發(fā)現(xiàn)負利率政策可以有效降低市場利率預期水平，提高市場對未來GDP增長信心和物價水平預期。Groot和Haas（2019）通過構建一個新凱恩斯模型，證明負利率政策會通過信號渠道、預期渠道影響實體經(jīng)濟，刺激總需求。自歐元區(qū)、日本等開始實施負利率政策后，國內關于負利率政策的研究也開始增加。范志勇等（2017）利用信貸供給框架分析負利率政策的有效性，認為負利率政策如果能夠增加信貸供求，則可以促進實體經(jīng)濟復蘇。孫國峰和何曉貝（2017）基于信貸理論構建動態(tài)隨機一般均衡（DSGE）模型，研究發(fā)現(xiàn)當存款零利率的下限可以突破時，負利率政策可以有效平抑通縮類衰退。

但也有一些經(jīng)濟學者認為負利率政策無法有效調節(jié)經(jīng)濟，甚至會給實體經(jīng)濟帶來負面影響，如加劇宏觀經(jīng)濟不確定性等。Soble（2016）通過分析日本央行的負利率政策操作發(fā)現(xiàn)，日本央行實施負利率政策后未能順利抑制通貨緊縮的發(fā)生。Eggretsson等（2019）、Altavilla等（2018）從行為金融角度出發(fā)，認為消費者在面臨負利率預期時，會選擇提取現(xiàn)金，而持有大量現(xiàn)金可能會導致擠兌等問題發(fā)生，商業(yè)銀行為避免吸收存款的大量外逃帶來的影響，需要向消費者支付額外的正向利潤，并縮減放貸規(guī)模，減少商業(yè)銀行的營業(yè)利潤。Kwon等（2015）認為，負利率政策的實施在降低企業(yè)融資成本的同時削弱了市場淘汰劣質企業(yè)的機制，導致市場的資源分配不合理，反而抑制了經(jīng)濟的復蘇與發(fā)展。馬理等（2018）基于歐元區(qū)國家數(shù)據(jù)，利用面板向量自回歸（PVAR）方法分析負利率政策的實施效果，研究發(fā)現(xiàn)負利率政策的效果不如人意，無法有效促進經(jīng)濟增長，控制物價。

國內關于負利率政策的研究尚處于起步階段，可能存在以下不足：首先，對于負利率政策的研究多停留在定性研究層面（周莉萍，2017），尚缺乏對負利率政策效果的定量研究。其次，在為數(shù)不多的定量研究中，缺乏對樣本的廣泛選擇，僅研究歐元區(qū)、日本等已實施負利率政策的國家，或許會存在估計偏差。例如馬理等（2018）在負利率政策有效性的研究中僅以歐元區(qū)國家作為研究對象進行實證檢驗，缺少對照組對比體現(xiàn)負利率政策效果。最后，多數(shù)研究未對負利率政策傳導機制的有效性進行驗證，無法明確負利率政策的實際作用機理。

在綜合分析已有研究的基礎上，本文嘗試在以下方面做出邊際貢獻：第一，不同于現(xiàn)有大部分研究的定性分析，本文在全球主要經(jīng)濟體范圍內利用雙重差分（DID）模型實證檢驗負利率政策的政策效果，并進一步分析負利率的傳導機制是否切實有效；第二，由于負利率政策的發(fā)展時間較短，相關理論研究仍較少，本文系統(tǒng)性地歸納負利率政策的操作邏輯與傳導機制，完善相關研究；第三，本文討論負利率政策可能帶來的負面影響，為我國政府制定政策、調控經(jīng)濟提供理論與實際依據(jù)。

二、負利率政策：操作邏輯與傳導機制

（一）負利率政策的操作邏輯

在進一步討論負利率政策的傳導機制與政策效果前，需要厘清負利率政策的操作邏輯，下面從負利率政策的創(chuàng)設目的、操作方法以及可能的負面影響三個方面來討論。

第一，負利率政策的創(chuàng)設目的與政策目標。負利率政策作為創(chuàng)新型貨幣政策之一，其最初創(chuàng)設目的是為了緩解通貨緊縮與經(jīng)濟衰退的影響，瑞典于2009年首次實施負利率政策以擺脫由于金融危機帶來的衰退與通縮影響。隨著負利率政策的不斷發(fā)展，其還可以在一定程度上作為應對突發(fā)性外在沖擊對經(jīng)濟造成意外影響的政策補充，例如公共衛(wèi)生事件爆發(fā)導致全球經(jīng)濟衰退、金融機構破產(chǎn)引發(fā)金融危機等。負利率政策應能在短期內迅速調節(jié)經(jīng)濟波動，平抑通縮帶來的負面影響。此外，負利率政策被某些國家用于實現(xiàn)固定匯率的調控。受歐債危機影響，歐元大幅貶值，丹麥為實現(xiàn)本國貨幣與歐元的匯率掛鉤，于2012年實施負利率政策，以避免本國幣值的大幅波動。

第二，負利率政策的操作方法。觀察現(xiàn)有央行的實施經(jīng)驗，超額準備金利率是各國央行實施負利率政策的常用工具，即央行制定負的超額準備金利率，向商業(yè)銀行等金融機構的超額準備金支付負收益。更進一步的，央行以超額準備金利率作為利率走廊的下限，放寬市場利率限制，使其有進一步下探空間，引導市場資金的流向。由于超額準備金風險較低、由央行保管以及影響金融機構的信貸流向，故超額準備金利率可以滿足無風險利率的特征，可以作為合意的基準利率下限指標。利用負超額準備金利率作為利率下限，可以避免傳統(tǒng)貨幣政策傳導機制堵塞，貨幣流通速度慢等問題，以此增加央行調控經(jīng)濟的能力。

第三，負利率政策可能帶來的負面影響。目前負利率政策的實施時間較短，暫時難以直接驗證負利率政策帶來的負面效果，僅從可能的理論角度推斷會帶來的風險。第一，負利率政策對傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論提出巨大挑戰(zhàn)，對固定收益資產(chǎn)造成負面沖擊。因為固定收益資產(chǎn)必須保持其收益率為正，否則市場參與者會逐漸減少固定收益資產(chǎn)的持有，尋求其他的資產(chǎn)投資渠道。長此以往，以貨幣基金為代表的固定收益資產(chǎn)規(guī)模將會銳減，逐漸改變整個市場的融資結構與融資效率，或許會給金融市場帶來較大的不確定。第二，負利率政策會對以存貸利差為營業(yè)收入主要來源的金融機構造成較大的負面沖擊（Eggretsson等，2019）。負利率政策的實施會減少商業(yè)銀行的存貸利差，減少商業(yè)銀行的實際利潤。雖然負利率政策會迫使商業(yè)銀行將超額準備金用于放貸，但由于貸款質量的差異，商業(yè)銀行的壞賬準備增加、資產(chǎn)負債表同時擴張，或許會為商業(yè)銀行帶來更大的風險。第三，負利率政策可能引發(fā)新一輪的價格泡沫。負利率政策的實施會向市場投放額外的資金，疊加貨幣流動乘數(shù)的影響，市場流動性將得到客觀的增長。在此情形下，或許會使得資金流向房地產(chǎn)等領域，形成“脫實向虛”的可能，推動資產(chǎn)價格泡沫的形成，增加系統(tǒng)性金融風險。

綜上所述，負利率政策的設立初衷是為了平抑短期沖擊、減少通貨緊縮、刺激經(jīng)濟，主要通過負超額準備金利率來實現(xiàn)，并令其作為利率下限引導市場利率下行，但是其實施不當也會帶來較大的負面影響。

（二）負利率政策的傳導機制

負利率政策對實體經(jīng)濟可能產(chǎn)生影響的渠道或許與傳統(tǒng)利率政策存在較為明顯的差異?？偨Y歸納現(xiàn)有研究，負利率政策主要通過以下幾項機制影響實體經(jīng)濟：一是實際利率渠道，指負利率政策實施會直接降低市場的實際利率，促進總需求；二是預期渠道，負利率政策的實施會改變市場參與者對未來的預期，引導經(jīng)濟復蘇；三是金融機構風險承擔渠道，負利率政策將顯著影響金融機構的風險承擔意愿，向市場釋放更多流動性；四是投資組合再平衡渠道，負利率政策將激勵投資者調整投資組合，擴大市場總需求。

1.實際利率渠道。由費雪方程式（實際利率=名義利率-通貨膨脹率）可知，名義利率減少將導致實際利率下滑、高負債家庭的利息支出下降、資產(chǎn)價格上漲，通過財富效應一定程度上刺激消費者的支出，促進總需求③通常高負債家庭具有較大的邊際消費傾向（MPC），因此負利率政策會更明顯通過財富效應刺激該類家庭的消費。；本幣還將面臨貶值，本國商品相對外國商品降價，一定程度上可以增加凈出口水平，推動經(jīng)濟發(fā)展。

2.預期渠道。不同于傳統(tǒng)的貨幣政策，負利率政策主要通過影響市場預期渠道進而調整經(jīng)濟（Williams，2013）。央行實施負利率政策可以增加政策信息的公開程度，減少信息不對稱、貨幣政策不確定性帶來的負面影響。即央行在實施負利率貨幣政策后，可以降低市場的預期利率水平，減少市場參與者持有的現(xiàn)金水平，刺激廠商、消費者增加投資與消費，促進總需求，實現(xiàn)經(jīng)濟增長。

3.金融機構風險承擔渠道。一方面，央行以負準備金利率為主要手段激勵銀行開展更為積極的放貸行為，進一步激發(fā)金融機構的風險承擔意愿，促進資金流轉，恢復信貸市場活力。另一方面，負利率政策的實施會促使市場利率下行，縮小銀行存貸業(yè)務利差，打破金融市場固化格局，降低金融機構收益，增強金融機構的風險偏好，促進市場資金流動、信貸繁榮，進一步刺激投資，強化總需求，推動經(jīng)濟增長（Borio等，2012）。

4.投資組合再平衡渠道。對于消費者而言，負利率政策會通過財富效應刺激家庭部門消費，同時調整了投資者的整體風險偏好，促使家庭部門改變投資組合，減少固定收益類產(chǎn)品的投資，將資金投資于其他產(chǎn)品，一定程度上對總需求產(chǎn)生正向影響。

對于企業(yè)而言，負利率政策帶來的投資組合再平衡將會降低企業(yè)債券長期溢價率來減少企業(yè)的融資總成本、減輕財務壓力、增加企業(yè)收益，進而激發(fā)投資與信貸需求。此外，資產(chǎn)價格上漲（尤其是通貨膨脹率上升）可能會增加未來收入并增強借款人的還款能力，從而降低銀行的預期撥備成本和不良貸款沖銷費用，進一步擴大信貸供給，刺激信貸繁榮，激發(fā)經(jīng)濟增長。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)和變量說明

本文以全球39個主要經(jīng)濟體為研究對象，研究對象涵蓋了目前大部分實施負利率政策的經(jīng)濟體，囊括了主要的發(fā)達以及發(fā)展中國家和地區(qū)，并且兼顧了不同地域的經(jīng)濟體分布情況，可以較為系統(tǒng)地代表全球經(jīng)濟體的情況，以較好地研究負利率政策的影響。樣本期選擇的是2002年1月至2019年12月。相關變量設定如下：

1.經(jīng)濟變量。通常貨幣政策的調控目標為穩(wěn)定經(jīng)濟增長、維持物價穩(wěn)定、保持國際貿易穩(wěn)定等。故本文主要選取經(jīng)濟增長率、通貨膨脹、國家凈出口同比增速以及國際貿易總額同比為經(jīng)濟變量。其中，選取GDP增長率為經(jīng)濟增長的代表變量，由于GDP增速通常為季度水平，按照移動平均法轉換為月度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源為各國政府網(wǎng)站、世界銀行以及國際貨幣基金組織（IMF）。

2.負利率政策變量。由于本文采用雙重差分模型檢驗負利率政策的效果，需要設定相應的虛擬變量代表負利率政策的實施。首先是該經(jīng)濟體是否采取了負利率政策，設定虛擬變量負利率政策實施（negative），若該經(jīng)濟體實施了負利率政策則取值為1，反之則為0。對39個經(jīng)濟體利率情況進行統(tǒng)計，結果表明有18個經(jīng)濟體實施了負利率政策，主要包括歐洲國家以及日本④18個實施了負利率的樣本經(jīng)濟體包括：奧地利、比利時、保加利亞、丹麥、歐元區(qū)、芬蘭、法國、德國、希臘、匈牙利、愛爾蘭、意大利、日本、荷蘭、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士。未實施負利率政策的21個樣本經(jīng)濟體包括：澳大利亞、巴西、加拿大、中國、捷克、印度、印尼、以色列、韓國、馬來西亞、墨西哥、新西蘭、秘魯、波蘭、俄羅斯、新加坡、南非、泰國、土耳其、英國、美國。數(shù)據(jù)截至2019年末。。

然后再設定實施負利率政策的時間節(jié)點（period）。本文研究名義負利率政策的影響，因此將各樣本經(jīng)濟體的隔夜貼現(xiàn)率（短期準備金利率）作為目標變量，若隔夜貼現(xiàn)率首次小于零則時間節(jié)點變量（period）賦值為1，反之則賦值為0。

3.經(jīng)濟預期變量。除了研究負利率政策對經(jīng)濟變量的影響外，還進一步分析負利率政策是否會通過預期渠道影響實體經(jīng)濟。參考Patton和Timmermann（2011）的做法，主要考慮適應性預期的影響：

其中：Yi,t表示經(jīng)濟變量實際取值，EYi,t-1表示經(jīng)濟變量上期預測水平，ci,e表示回歸常數(shù)項，εi,t表示殘差項。通過上述等式進行回歸估計，得到的估計值 即為t期的經(jīng)濟預期水平。本文選取的經(jīng)濟變量預測水平數(shù)據(jù)來源于FX4casts，數(shù)據(jù)頻率為月度數(shù)據(jù)。

主要變量說明與處理方法見表1：

表1 變量定義

（二）模型設定

1.雙重差分模型

并非所有樣本經(jīng)濟體均實施了負利率政策，因此利用雙重差分模型進行實證分析，以分析實施了負利率政策經(jīng)濟體與未實施負利率政策經(jīng)濟體之間的差異。具體參考肖浩和孔愛國（2014）做法，設定 DID模型主回歸設定如下：

其中：Yi,t可用于表示經(jīng)濟變量、經(jīng)濟預期，如經(jīng)濟增長、通貨膨脹率及其預期等；c表示回歸中的截距項； 是實施變量和節(jié)點變量的交叉項；X表示控制變量，μt則表示時間固定效應與個體固定效應，εi,t為回歸的殘差項。在上述模型設定中，主要關注的是影響系數(shù)β，若負利率政策有效，即可以影響實體經(jīng)濟，實現(xiàn)其政策目標，則影響系數(shù)β應表示出一定的顯著性。

2.中介效應模型

除了研究負利率政策對經(jīng)濟變量的影響，即負利率政策的有效性外，還希望檢驗負利率政策的傳導機制是否在實際中成立，故借助于中介效應模型進行檢驗。自變量會通過中介變量進而影響因變量的水平，在實證中，主要需要借助于兩個回歸方程以及前文的主回歸（2）來檢驗中介效應的存在，利用這一方法可以減少一類、二類錯誤概率（錢雪松等，2015）。

其中：X表示自變量，Y表示因變量，M表示中介變量。在檢驗中介效應時，首先要估計自變量與因變量間的關系，隨后分析上述（3）式與（4）式的結果，若βx、β1與βM均能表示出顯著性，則說明中介效應成立，即負利率政策的傳導機制有效。

（三）主要變量的描述性統(tǒng)計

從主要變量的描述性統(tǒng)計結果（見表2）可以看出，由于2008年國際金融危機的影響，樣本經(jīng)濟體的主要經(jīng)濟變量均出現(xiàn)了較大波動。樣本經(jīng)濟體的實際經(jīng)濟增長率均值為5.48%，預期增長率均值為3.95%；短期利率均值為2.92%，預期均值為3.22%。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結果單位：%

為保證數(shù)據(jù)可以刻畫外部沖擊影響，不對數(shù)據(jù)進行截尾處理。部分經(jīng)濟體由于信息不完全，經(jīng)濟變量存在一定的缺失現(xiàn)象。但該缺失現(xiàn)象是隨機導致的，并非人為篩選，不會影響實證結果的有效估計。此外，從描述性統(tǒng)計中可以發(fā)現(xiàn)，通過估計得到的經(jīng)濟預期變量能夠較好地擬合經(jīng)濟變量的實際變化趨勢，例如經(jīng)濟增長growth變量的最小值為-87%，預期經(jīng)濟增長的最小值為-79%。

四、負利率政策效果的實證分析

（一）負利率政策對經(jīng)濟變量的影響

1.負利率政策對短期、長期利率的影響

對DID模型進行回歸，負利率政策對短期利率、長期利率的影響結果見表3第（1）、（2）列。交叉項period×negative在1%顯著性水平下顯著為負，表明實施負利率政策國家的短期利率與長期利率將會顯著下降，即負利率政策可以有效降低市場短期利率、長期利率。從長短期的系數(shù)比較中可以看出，負利率政策對長期利率的影響（-0.530）小于對短期利率的影響（-0.799）。這一情況可以利用收益率曲線來解釋，到期日越久，利率越低，因此負利率政策對于短期利率的影響將更大。還可以嘗試借助于行為金融學的角度去理解這一現(xiàn)象，負利率政策作為非常規(guī)貨幣政策持續(xù)有限，對長期預期的影響有限，故對長期利率的影響相對較弱。

2.負利率政策對通貨膨脹與經(jīng)濟增長的影響

負利率政策對通貨膨脹、經(jīng)濟增長影響的回歸結果見表3第（3）、（4）列。交叉項period×negative的回歸系數(shù)在1%和5%顯著性水平下顯著為正，并且負利率政策對通貨膨脹的促進效應（0.368）顯著大于對經(jīng)濟增長的刺激作用（0.031）。這樣的回歸結果與理論預期一致，即負利率政策的實施可以有效刺激經(jīng)濟增長，減少通縮可能帶來的負面影響，使得經(jīng)濟回歸到正常的運行區(qū)間，實現(xiàn)負利率政策的政策目標。

3.負利率政策對凈出口、貿易總額的影響

負利率政策對樣本經(jīng)濟體國際貿易影響的回歸結果見表3第（5）、（6）列。交叉項period×negative的回歸系數(shù)在1%顯著性水平下顯著為正，說明實施負利率政策可以顯著刺激經(jīng)濟體的國際貿易回暖，同時使凈出口增加。但是負利率政策的促進效應力度有限，這可能是因為負利率政策只能帶來本幣匯率的小幅下滑進而實現(xiàn)凈出口、貿易總額的增長。

表3 負利率政策對經(jīng)濟變量的影響

總的來看，通過雙重差分模型實證檢驗負利率政策的政策效果可以發(fā)現(xiàn)：第一，負利率政策的實施可以刺激經(jīng)濟增長和國際貿易，抑制通貨緊縮，使經(jīng)濟逐漸走出衰退困境，因此負利率政策切實有效，可以平抑經(jīng)濟波動。第二，負利率的實施會導致市場利率的下降，且對短期利率的影響顯著強于對長期利率的影響。

（二）進一步分析

在了解了負利率政策對經(jīng)濟的刺激作用后，進一步檢驗負利率政策的傳導渠道是否有效，即嘗試解釋負利率政策如何影響實體經(jīng)濟。下面主要檢驗負利率政策的兩個潛在傳導渠道，即實際利率渠道與預期渠道。

1.實際利率渠道檢驗

負利率的實際利率傳導渠道的作用機理是：負利率政策實施后，會降低市場的實際利率，進而刺激消費、投資等，推動經(jīng)濟復蘇?；诖耍紫妊芯控摾收叩膶嵤┦欠駮绊憣嶋H利率，回歸結果見表4第（1）、（2）列。負利率政策的實施會對短期實際利率和長期實際利率造成顯著的影響，交叉項影響系數(shù)分別為-0.935與-0.712。此外，負利率政策對短期實際利率的影響強于對長期實際利率的影響，這一結果也與前文回歸結果一致。

再將實際利率變量引入主回歸方程，以驗證負利率政策的實際利率傳導渠道是否成立。從表4第（3）、（4）列可以看出，負利率政策實施后會促使短期實際利率real和長期實際利率reallong下降，再顯著促進經(jīng)濟增長，即負利率政策會通過實際利率渠道影響實體經(jīng)濟?？梢詫⑦@一情況理解為：負利率政策實施會降低市場利率水平，同時抬高物價水平，通貨膨脹率上升，促使實際利率下降，刺激市場投資與消費，實現(xiàn)刺激經(jīng)濟的目的。

表4 實際利率傳導渠道檢驗結果

2.預期渠道效果檢驗⑤這里主要檢驗負利率政策通過預期傳導渠道影響經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定以及凈出口增加的有效性。

負利率的預期渠道的作用機理是：負利率政策實施后影響市場預期，進而影響市場的消費、投資，從而實現(xiàn)促進經(jīng)濟增長的目的。

從表5第（1）列至第（4）列的回歸結果可以看出，負利率政策的實施會影響市場對經(jīng)濟變量的預期變化。具體來看，負利率政策實施會降低未來的預期利率水平，并且對預期短期利率erate的影響強于對預期長期利率elong的影響。可以用適應性預期理論來解釋這一現(xiàn)象，由于負利率政策的實施會降低實際利率，市場預期未來利率走向會重復以往的表現(xiàn)，因此會降低預期利率水平。同理，負利率政策的實施還會提高市場對未來經(jīng)濟發(fā)展和物價水平的預期，且對預期經(jīng)濟增長的影響弱于對預期通脹的影響。

再將預期利率水平引入主回歸方程以檢驗預期傳導機制是否成立，即預期利率是否是負利率政策影響經(jīng)濟增長的中介變量。從表5第（5）列至第（8）列的回歸結果可以看出，負利率政策實施后會促使市場預期利率水平下降，從而促進市場消費、投資增加以及凈出口增長，最終刺激經(jīng)濟增長，即負利率政策會通過預期渠道影響實體經(jīng)濟。

表5 預期傳導渠道檢驗結果

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.動態(tài)效應分析

一般來說，DID模型估計結果需滿足平行趨勢假設，即在沒有任何其他政策沖擊的情況下，核心被解釋變量在研究樣本中的發(fā)展趨勢應當保持一致。本文參考經(jīng)典文獻做法進行平行趨勢檢驗，以各國采用負利率政策當月作為政策基準，估計結果如圖1所示。從圖中不難發(fā)現(xiàn)，在政策實施前交叉項period×negative的回歸系數(shù)不顯著異于零，對照組、處理組的變動不存在著顯著差異，滿足平行趨勢的相關假設。而在政策實施后，交叉項period×negative的回歸系數(shù)在短期內顯著大于零⑥對經(jīng)濟增長的平行趨勢檢驗發(fā)現(xiàn)，負利率政策的激勵效應僅存在較短期數(shù)，隨后便逐漸回歸于零。，說明負利率政策的實施促進了經(jīng)濟增長，提高了通貨膨脹。

圖1 負利率政策對經(jīng)濟增長、通貨膨脹的動態(tài)效應

2.安慰劑檢驗

為了更加明確地分析負利率政策對宏觀經(jīng)濟變量的影響，剔除其他貨幣、財政政策對經(jīng)濟的影響，人為地將各個國家實施負利率的時間分別向前、向后調整1年。隨后觀察新的雙重差分估計結果，安慰劑檢驗結果詳見表6。從中可以發(fā)現(xiàn)，將負利率政策的時間節(jié)點進行調整后交叉項period×negative的回歸系數(shù)不在統(tǒng)計上顯著，表明前文的基準模型估計中利率、經(jīng)濟增速、通脹的變動確實是由負利率政策的實施所導致的。

表6 安慰劑檢驗結果

3.GMM回歸

考慮模型可能存在內生性問題，采用GMM方法進行回歸，其工具變量為被解釋變量的1階滯后與2階滯后。主要對前文的主回歸方程進行檢驗，即檢驗負利率政策對經(jīng)濟增長、通貨膨脹以及長短期利率的影響。從表7可以看出，AR(1)的P值均為0，AR(2)和Hansen檢驗的P值均大于0.1，表明估計結果通過了序列相關以及過度識別檢驗，回歸結果有效可靠。GMM估計結果與前文基本保持一致，說明前文回歸結果是穩(wěn)健的。

表7 GMM回歸估計結果

五、結論與啟示

2008年國際金融危機之后，負利率政策被越來越多的經(jīng)濟體央行采用，但其政策效果及有效性飽受爭議。本文分析了負利率政策的操作邏輯和傳導機制，并基于全球39個主要經(jīng)濟體2002-2019年數(shù)據(jù)，運用雙重差分模型分析負利率政策的實際效果及其傳導機制的有效性。研究結果表明：第一，負利率政策的設立初衷是為了平抑短期沖擊，減輕通貨緊縮，刺激經(jīng)濟；負利率政策可以通過實際利率渠道和預期渠道影響實體經(jīng)濟。第二，負利率政策可以引導市場利率下降，且對短期利率的影響顯著強于對長期利率的影響。第三，負利率可以小幅刺激經(jīng)濟增長和國際貿易，抑制通貨緊縮。第四，負利率政策的兩大傳導渠道是實際有效的，且實際利率渠道影響經(jīng)濟的作用更為顯著。

上述研究結論的政策啟示是：第一，負利率政策具有一定的經(jīng)濟刺激效應，在特定情境下可以考慮實施負利率政策。第二，負利率政策的操作空間和實施效果有限，具體實施時應當謹慎。本文研究表明，負利率政策無法長期、持續(xù)地刺激經(jīng)濟增長，若將負利率調整至更低的水平可能反而會加劇系統(tǒng)性金融風險的生成。第三，負利率政策僅為非常規(guī)貨幣政策的一種，采用負利率政策時需加強與財政政策的協(xié)調搭配，避免引發(fā)資產(chǎn)泡沫。在貨幣政策轉型中，應提高利率政策的重要性，實現(xiàn)從以“數(shù)量型”為主到以“價格型”為主的轉變。