高旭 濟(jì)南大學(xué)商學(xué)院

隨著國(guó)際資本對(duì)中國(guó)A 股市場(chǎng)的認(rèn)可度逐步提升，2018 年6 月1 日A 股被正式納入MSCI（明晟指數(shù)）新興市場(chǎng)指數(shù)和全球基準(zhǔn)指數(shù)，2019 年3 月1 日MSCI 又宣布未來(lái)將A 股的納入因子逐步提高至20%，并將創(chuàng)業(yè)板股票加入股票池。截至2020 年8 月31日，中國(guó)A 股在MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)中的權(quán)重已達(dá)42.53%，成為國(guó)際資本市場(chǎng)重要組成部分。

一、理論回顧

波動(dòng)性與穩(wěn)定性是一枚硬幣的兩面，與市場(chǎng)波動(dòng)性相對(duì)應(yīng)的是市場(chǎng)穩(wěn)定性。在股市波動(dòng)性的影響因素方面，一些學(xué)者研究了宏觀變量的影響，曾珣構(gòu)建了投資者法律保護(hù)綜合指數(shù)并進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為投資者保護(hù)法律法規(guī)對(duì)推動(dòng)滬深股市穩(wěn)定發(fā)展有重要意義[1]；賈德奎、李瑞海的研究表明監(jiān)管政策與股市波動(dòng)性之間存在著顯著的正向關(guān)聯(lián)[2]；張偉平等通過(guò)VaR 模型的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)GDP、CPI 和利率對(duì)股市網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性存在顯著影響[3]。

加入MSCI 指數(shù)是中國(guó)A 股市場(chǎng)發(fā)展的重要事件，對(duì)A 股產(chǎn)生的影響體現(xiàn)在市場(chǎng)資金、市場(chǎng)國(guó)際化和市場(chǎng)穩(wěn)定性等方面。魏震（2017）認(rèn)為納入MSCI 指數(shù)促使股票股東結(jié)構(gòu)中國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者的比例有所提升，這種比例變化將進(jìn)一步穩(wěn)固市場(chǎng)投資者網(wǎng)絡(luò)，股價(jià)更貼近于內(nèi)在價(jià)值，從而讓市場(chǎng)更好地起到資源配置的作用[4]；蔣健蓉、陸媛媛（2017）則認(rèn)為加入MSCI 指數(shù)最重要的影響是改變投資者結(jié)構(gòu)，長(zhǎng)期來(lái)看外資占比提升將改善A 股投資者結(jié)構(gòu)、引導(dǎo)市場(chǎng)價(jià)值投資理念、平抑市場(chǎng)波動(dòng)等[5]。

二、新興市場(chǎng)加入MSCI 指數(shù)波動(dòng)性分析

二十世紀(jì)90 年代中國(guó)臺(tái)灣與韓國(guó)的工業(yè)技術(shù)迅速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)實(shí)力增強(qiáng)，成為世界資本追逐的新興市場(chǎng)，二者分別于1996 年和1992 年納入MSCI 指數(shù)，隨后逐步提升納入因子。

（一）中國(guó)臺(tái)灣股市

臺(tái)灣股市加入MSCI 指數(shù)的進(jìn)程較為漫長(zhǎng)，1996 年9 月臺(tái)灣首次加入MSCI 指數(shù)，納入因子為50%，隨后在2000 年6月、12 月分別提高納入因子至65%、80%，直到2005 年5 月才完全被納入MSCI 指數(shù)。MSCI 指數(shù)納入臺(tái)灣股票對(duì)臺(tái)灣股市波動(dòng)性的影響可從短期效應(yīng)和長(zhǎng)期效應(yīng)兩方面進(jìn)行評(píng)價(jià)。

1.短期效應(yīng)

短期效應(yīng)考察臺(tái)灣首次加入MSCI 指數(shù)前后一年的市場(chǎng)表現(xiàn)，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，首次加入MSCI 指數(shù)釋放了利好消息，投資者對(duì)納入的標(biāo)的股票和市場(chǎng)整體有正向預(yù)期，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)（以下簡(jiǎn)稱“TWII”）在1996年9 月首次加入MSCI 指數(shù)后一年指數(shù)日收盤(pán)價(jià)整體呈上漲趨勢(shì)，在1997 年8 月28 日收盤(pán)指數(shù)已超過(guò)1995 年9 月1 日一倍。

分析對(duì)數(shù)收益率，圖1 顯示了TWII 在首次納入MSCI 前后一年的對(duì)數(shù)收益率，整體可見(jiàn)納入MSCI 指數(shù)后一年的收益率波動(dòng)范圍小于納入MSCI 指數(shù)前一年。加入MSCI指數(shù)前一年，TWII 收益率最高為4.06%，最低為-6.98%，波動(dòng)幅度超過(guò)11%；納入指數(shù)后，TWII 收益率最高為5.40%，最低為-3.50%，波動(dòng)幅度約9%，略小于納入指數(shù)前波動(dòng)范圍，因此納入MSCI 指數(shù)后，臺(tái)灣市場(chǎng)波動(dòng)幅度有所降低。

圖1 TWII對(duì)數(shù)收益率（分析周期：日）

2.長(zhǎng)期效應(yīng)

長(zhǎng)期效應(yīng)考察臺(tái)灣股市完全加入MSCI指數(shù)前后5 年的市場(chǎng)表現(xiàn)，選取臺(tái)灣股市在2000 年5 月 至2010 年4 月 時(shí) 間 段TWII的周收盤(pán)指數(shù)數(shù)據(jù)，并按完全納入MSCI 指數(shù)時(shí)間節(jié)點(diǎn)（即2005 年5 月）將樣本數(shù)據(jù)分為前后兩段，計(jì)算出TWII 周變化率如圖2 所示。圖2 可見(jiàn)在加入MSCI 指數(shù)的前5 年TWII 波動(dòng)幅度明顯高于后5 年，納入MSCI 指數(shù)前5 年，TWII 指數(shù)收益率最高為18.32%，最低為-13.08%，波動(dòng)幅度超過(guò)30%；納入指數(shù)后，TWII 最高漲幅9.41%，最低為11.26%，波動(dòng)幅度僅20%?？梢钥闯?，自完全加入MSCI 指數(shù)后，臺(tái)灣股市的波動(dòng)幅度明顯減小。

圖2 TWII對(duì)數(shù)收益率（分析周期：周）

以年度為分析周期，計(jì)算1999-2019年TWII 每年的股市波動(dòng)方差。數(shù)據(jù)顯示，除1999 年和2008 年受到金融危機(jī)影響，TWII 指數(shù)方差保持了較低的水平，且自2008 年后整體上TWII 方差不斷減小，呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，進(jìn)一步表明了加入MSCI 指數(shù)給臺(tái)灣股市帶來(lái)的影響是長(zhǎng)期的，說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)基本面保持相對(duì)穩(wěn)定的前提下加入MSCI 指數(shù)降低了股市的波動(dòng)性，有利于股市的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。

（二）韓國(guó)股市

韓國(guó)股市加入MSCI 指數(shù)歷時(shí)相對(duì)中國(guó)臺(tái)灣較短，但同樣也經(jīng)歷了幾個(gè)階段：從1992 年到1998 年，韓國(guó)被納入MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)的包含因子從20%調(diào)升至50%，并最終達(dá)到100%。

1.短期效應(yīng)

韓國(guó)自1992年1月7日首次被加入MSCI 指數(shù)，圖3 刻畫(huà)了韓國(guó)綜合股價(jià)指數(shù)（以下簡(jiǎn)稱“KS11”）在首次加入MSCI 指數(shù)前后1 年的每日收盤(pán)價(jià)，與TWII 表現(xiàn)不同，KS11 在納入MSCI 后并沒(méi)有立刻給出更好的表現(xiàn)，整體保持波動(dòng)平穩(wěn)運(yùn)行。

考慮對(duì)數(shù)收益率，圖3 顯示了KS11 在首次納入MSCI 前后一年的對(duì)數(shù)收益率，整體上納入MSCI 指數(shù)并沒(méi)有為韓國(guó)股市穩(wěn)定性做出明顯貢獻(xiàn)，納入MSCI 指數(shù)后一年的收益率波動(dòng)范圍甚至高于前一年。納入MSCI 指數(shù)前一年，KS11 收益率最高為5.75%，最低為-5.39%，波動(dòng)幅度約11%；納入指數(shù)后一年，KS11 收益率最高為8.19%，最低為-5.72%，波動(dòng)幅度約13%，略高于納入指數(shù)前波動(dòng)范圍，因此納入MSCI 指數(shù)后，韓國(guó)市場(chǎng)波動(dòng)幅度有所提高。

圖3 KS11對(duì)數(shù)收益率（分析周期：日）

2.長(zhǎng)期效應(yīng)

韓國(guó)股市于1998 年9 月1 日完全加入MSCI 指數(shù)，長(zhǎng)期效應(yīng)考察完全加入MSCI 指數(shù)前后5 年的市場(chǎng)表現(xiàn)，選取KS11 在1993年9 月至2003 年8 月時(shí)間段的周收盤(pán)指數(shù)數(shù)據(jù)，并按完全加入MSCI 指數(shù)時(shí)間節(jié)點(diǎn)（即1998 年9 月）將樣本數(shù)據(jù)分為前后兩段，計(jì)算出KS11 周變化率如圖4 所示。由圖4 可知在前5 年KS11 的波動(dòng)幅度略高于后5 年，加入MSCI 指數(shù)前5 年，KS11 指數(shù)收益率最高為16.47%，最低為-21.34%，波動(dòng)幅度超過(guò)37%；加入指數(shù)后，KS11 最高漲幅17.44%，最低為14.89%，波動(dòng)幅度約31%，自完全加入MSCI 指數(shù)后，臺(tái)灣市場(chǎng)的波動(dòng)幅度減小。且由圖4 可知，在加入MSCI 指數(shù)后，時(shí)間越長(zhǎng)波動(dòng)范圍越小，指數(shù)越穩(wěn)定。

圖4 KS11對(duì)數(shù)收益率（分析周期：周）

同樣以年度為周期計(jì)算KS11 數(shù)據(jù)每年的方差，數(shù)據(jù)顯示，與臺(tái)灣市場(chǎng)的情況相似，加入MSCI 指數(shù)后，除了1997 年-1998年金融危機(jī)和2008 年次貸危機(jī)的影響外，KS11 方差保持在較低水平，且自2008 年后KS11 的方差不斷減小，整體呈下降趨勢(shì)，加入MSCI 指數(shù)的長(zhǎng)期效應(yīng)顯著。

三、結(jié)論與建議

中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)股市在加入MSCI 指數(shù)后短期內(nèi)市場(chǎng)波動(dòng)性各有相同，但中長(zhǎng)期的市場(chǎng)波動(dòng)性都出現(xiàn)了明顯下降。究其原因，加入MSCI 指數(shù)的進(jìn)程實(shí)際上也是資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的過(guò)程，這一過(guò)程是循序漸進(jìn)的，短期內(nèi)由于存在諸多對(duì)境外資金的限制，加入MSCI 指數(shù)對(duì)股票市場(chǎng)的影響效果不明顯，但長(zhǎng)期來(lái)看，隨著本國(guó)政府逐步放開(kāi)資本市場(chǎng)限制，加入MSCI 指數(shù)的效果便開(kāi)始顯現(xiàn)，國(guó)際資金配置本國(guó)股票比例逐年提高，市場(chǎng)波動(dòng)性隨之明顯降低。

由于中國(guó)A 股加入MSCI 指數(shù)僅有短短兩年多時(shí)間，為提高中國(guó)A 股市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定性，降低國(guó)際資本對(duì)中國(guó)A 股市場(chǎng)的沖擊，應(yīng)借鑒中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)股市發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)實(shí)施擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者占比、提高上市公司質(zhì)量以及改進(jìn)市場(chǎng)監(jiān)管等一系列金融市場(chǎng)改革舉措，降低市場(chǎng)波動(dòng)性、提高市場(chǎng)穩(wěn)定性，為國(guó)民經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)有力的金融支撐。