周皓 沙楠

提 要：金融創(chuàng)新有效提高了儲(chǔ)蓄到投資的轉(zhuǎn)化規(guī)模和效率，并增強(qiáng)了信息渠道的價(jià)格指引功能，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要的促進(jìn)作用。但過度的金融創(chuàng)新易產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面效應(yīng)。針對金融創(chuàng)新產(chǎn)品不斷復(fù)雜化、深化的趨勢，金融監(jiān)管的功能也在發(fā)生演變。監(jiān)管部門通過堵側(cè)門、開正門與提效率，創(chuàng)新監(jiān)管方式方法，使金融創(chuàng)新更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

金融發(fā)展史就是一部創(chuàng)新史，從早期的基本建設(shè)領(lǐng)域“撥改貸”試點(diǎn)、企業(yè)債試點(diǎn)，到近期的公募REITs、資產(chǎn)證券化，中國的金融創(chuàng)新正經(jīng)歷以學(xué)習(xí)西方國家金融創(chuàng)新為主，到適配中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的自主金融創(chuàng)新與吸納金融創(chuàng)新并重的發(fā)展歷程?；仡檮?chuàng)新歷史，既有產(chǎn)品和品種類的金融創(chuàng)新，也有業(yè)務(wù)方式和商業(yè)模式類的金融創(chuàng)新，還有近年來技術(shù)和金融深度融合類的金融創(chuàng)新。

金融市場的出現(xiàn)，加快了儲(chǔ)蓄到投資的轉(zhuǎn)化，實(shí)現(xiàn)了生產(chǎn)要素的再分配，進(jìn)而使企業(yè)投資、生產(chǎn)、分配、消費(fèi)、儲(chǔ)蓄的循環(huán)速度加快。金融創(chuàng)新有效提高了儲(chǔ)蓄到投資的轉(zhuǎn)化規(guī)模和效率。創(chuàng)新結(jié)果主要體現(xiàn)在兩方面：一是資本動(dòng)員能力得到增強(qiáng)，二是金融資源配置效率得到提升。儲(chǔ)蓄到投資的轉(zhuǎn)化渠道主要借由內(nèi)源融資方式和外源融資方式來完成。內(nèi)源融資是企業(yè)利用自身利潤盈余來支持投資，而外源融資則借助正規(guī)銀行體系、資本市場體系和影子銀行體系來實(shí)現(xiàn)。從融資工具來看，分別是股權(quán)融資和債務(wù)融資，債務(wù)融資又進(jìn)一步細(xì)分為市場化直接債務(wù)融資和間接債務(wù)融資，如債券和貸款。

一、創(chuàng)新提高了儲(chǔ)蓄到投資渠道的轉(zhuǎn)化規(guī)模和效率

儲(chǔ)蓄到投資的轉(zhuǎn)化借助銀行體系來完成，銀行體系的金融產(chǎn)品創(chuàng)新提高了該渠道的轉(zhuǎn)化規(guī)模和效率。當(dāng)前我國金融體系以銀行為主，間接融資體系也以銀行信貸為主，銀行在其中發(fā)揮重要的作用。宏觀層面上，構(gòu)建了多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系。微觀層面上，銀行機(jī)構(gòu)積極探索新的信貸模式，通過表內(nèi)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供定制化產(chǎn)品。如政策性銀行創(chuàng)新轉(zhuǎn)貸款借貸模式，與商業(yè)銀行合作為中小企業(yè)提供資金支持，商業(yè)銀行創(chuàng)新信用貸款、保理貸款、并購貸款等借貸模式，為民營企業(yè)提供資金支持。此外，銀行通過和金融科技公司合作，利用其大數(shù)據(jù)方面的技術(shù)優(yōu)勢，減少信貸過程中的信息不對稱現(xiàn)象，創(chuàng)新助貸、聯(lián)合貸等信貸模式，提高了信貸效率。銀行通過與外部私募股權(quán)基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金合作，利用其股權(quán)投資方面的經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)新投貸聯(lián)動(dòng)等業(yè)務(wù)模式。

儲(chǔ)蓄到投資的轉(zhuǎn)化借助資本市場體系來完成，資本市場體系的金融產(chǎn)品創(chuàng)新提高了該渠道的轉(zhuǎn)化規(guī)模和效率。與債務(wù)融資豐富的產(chǎn)品和品種創(chuàng)新相比，股權(quán)融資創(chuàng)新更多體現(xiàn)在業(yè)務(wù)方式和商業(yè)模式上。具體來看，并購基金、產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、PPP基金、公募REITs的創(chuàng)設(shè)均屬于股權(quán)融資模式的創(chuàng)新。此外，企業(yè)還可通過二級市場的股票產(chǎn)品促進(jìn)儲(chǔ)蓄到投資的轉(zhuǎn)化。如一家企業(yè)可通過在公開市場購買另一家企業(yè)股票的方式實(shí)現(xiàn)收購，提高轉(zhuǎn)化的效率。投資者還可通過購買各種主題ETF產(chǎn)品的方式增加對一種產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的金融資源供給，提高轉(zhuǎn)化的規(guī)模?？傊?，股權(quán)融資方式創(chuàng)新可加快生產(chǎn)要素的流動(dòng)，提高金融資源的配置效率。

債務(wù)融資工具的創(chuàng)新產(chǎn)品較多，包括但不限于可轉(zhuǎn)債、類REITs、消費(fèi)金融ABS、供應(yīng)鏈金融ABS、PPP資產(chǎn)證券化、可續(xù)期債、并購票據(jù)、綠色票據(jù)、資產(chǎn)支持票據(jù)、可轉(zhuǎn)換票據(jù)、項(xiàng)目收益票據(jù)、永續(xù)票據(jù)、并購票據(jù)、供應(yīng)鏈票據(jù)、資產(chǎn)支持票據(jù)、綠色票據(jù)等。上述創(chuàng)新產(chǎn)品有的是盤活了金融機(jī)構(gòu)的存量資產(chǎn)，提升了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，使其有更多金融資源支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，如信貸ABS等。有的是調(diào)節(jié)了實(shí)體企業(yè)的資本構(gòu)成，降低了融資成本，如企業(yè)ABS等。此外，對債務(wù)融資工具的保證擔(dān)保、抵質(zhì)押擔(dān)保等增信措施也提高了儲(chǔ)蓄到投資的轉(zhuǎn)化效率。

儲(chǔ)蓄到投資的轉(zhuǎn)化借助影子銀行體系來完成，信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票等影子銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新提高了該渠道的轉(zhuǎn)化規(guī)模和效率。商業(yè)銀行通過表外業(yè)務(wù)創(chuàng)新，將金融資源引向在正規(guī)融資市場受限的企業(yè)，如地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)企業(yè)等。雖然影子銀行隱藏一定的風(fēng)險(xiǎn)，但其也是金融市場必要的補(bǔ)充。大資管業(yè)務(wù)的一個(gè)重要部分就是給原來不能得到銀行信貸支持的一些企業(yè)，通過資管業(yè)務(wù)和非標(biāo)業(yè)務(wù)對其提供一定的資金支持。特別對于民企和中小企業(yè)發(fā)展，影子銀行體系發(fā)揮一定的促進(jìn)作用，它使得金融資源能夠間接流向相對弱勢的企業(yè)，提高了儲(chǔ)蓄到投資的轉(zhuǎn)化效率。

二、創(chuàng)新增強(qiáng)了信息渠道的價(jià)格指引功能

信息渠道從金融市場對信息的收集和處理入手，通過為實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳遞價(jià)格信號(hào)，指引其未來的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。金融市場在一定程度上反映了投資者對未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期。如股票市場可作為宏觀經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的晴雨表，大宗商品市場、期貨市場也反映了未來的供需關(guān)系。同時(shí)，金融市場是高度信息化的市場，不僅信息傳遞速度快，也會(huì)很快反映在資產(chǎn)價(jià)格上。金融中介與金融市場的出現(xiàn)有效緩解了信息不對稱現(xiàn)象，降低了信息獲取成本。此外，金融資產(chǎn)價(jià)格也可作為信號(hào)，指引著實(shí)體企業(yè)的投資與生產(chǎn)活動(dòng)，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)資源的流動(dòng)和配置效率。

金融創(chuàng)新會(huì)使該信息渠道增強(qiáng)，創(chuàng)設(shè)的金融機(jī)構(gòu)主體不斷加入市場將使信息的收集和處理過程更加有效率，市場更加高效。而創(chuàng)新的金融產(chǎn)品也將使信息的揭示功能不斷增強(qiáng)?？傊?，借助該信息渠道實(shí)體企業(yè)進(jìn)一步減少了信息成本，也獲得更多的信息和指引。

三、過度與不當(dāng)創(chuàng)新會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

適度的金融創(chuàng)新，可有效提高金融資源的配置效率，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供高效高質(zhì)量的金融服務(wù)。但過度和不當(dāng)?shù)慕鹑趧?chuàng)新，反而會(huì)拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，帶來風(fēng)險(xiǎn)的傳染和積累。2008年始于次級抵押貸款的金融危機(jī)，一度將金融創(chuàng)新推向風(fēng)口浪尖的位置，究其原因在于金融產(chǎn)品過度復(fù)雜且不透明、金融機(jī)構(gòu)無序競爭、經(jīng)濟(jì)金融化傾向嚴(yán)重以及金融自由化過度。金融脫離了服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初衷，形成金融空轉(zhuǎn)現(xiàn)象，不僅提高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，更帶來跨市場、跨行業(yè)傳染的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

過度的跨市場金融創(chuàng)新，易導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)疊加，進(jìn)而引起實(shí)體企業(yè)違約破產(chǎn)。跨市場的金融創(chuàng)新，容易放大跨市場的風(fēng)險(xiǎn)傳染，易導(dǎo)致股市、債市、匯市、房市、大宗商品市場風(fēng)險(xiǎn)形成疊加，進(jìn)而風(fēng)險(xiǎn)跨行業(yè)、跨市場向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳遞。交叉性金融產(chǎn)品往往涉及資金池業(yè)務(wù)和期限錯(cuò)配，若金融機(jī)構(gòu)跨行業(yè)跨市場拆借資金失敗，極易產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而波及整個(gè)金融系統(tǒng)。當(dāng)流動(dòng)性危機(jī)發(fā)生時(shí)，資產(chǎn)的無差別拋售極易導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，不僅導(dǎo)致低評級債券違約風(fēng)險(xiǎn)激增、企業(yè)破產(chǎn)，還可導(dǎo)致高信用等級債券被調(diào)低評級、企業(yè)再融資成本增加。此外，金融創(chuàng)新、自由化過度也易使風(fēng)險(xiǎn)更為隱蔽，沖擊來臨時(shí)使得部分實(shí)體企業(yè)資金鏈發(fā)生斷裂，如P2P倒閉潮也讓部分實(shí)體企業(yè)深陷其中。

不當(dāng)?shù)难苌穭?chuàng)新，易導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)，進(jìn)而引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退。衍生品市場在金融市場中已具有舉足輕重的地位，截至當(dāng)前信用衍生產(chǎn)品市場規(guī)模已然很大。資產(chǎn)證券化的廣泛應(yīng)用加上內(nèi)部信用增級方式使得衍生品創(chuàng)新層出不窮，產(chǎn)品設(shè)計(jì)也日益復(fù)雜。不僅有次級 MBS、CDS、TRS，還有更為復(fù)雜的CDO、CLO等金融產(chǎn)品。由于杠桿的存在，基于衍生品的大量交易容易導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)敞口上升。更為嚴(yán)重的情況是發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，單個(gè)或幾個(gè)金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)或巨額損失導(dǎo)致金融系統(tǒng)崩潰，進(jìn)而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面效應(yīng)。

基于監(jiān)管套利金融創(chuàng)新，易導(dǎo)致資金空轉(zhuǎn)，進(jìn)而引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本增加。對銀行而言，同業(yè)業(yè)務(wù)、表外業(yè)務(wù)創(chuàng)新不僅風(fēng)險(xiǎn)資本占用較低，而且風(fēng)險(xiǎn)收益比要優(yōu)于對中小企業(yè)的貸款業(yè)務(wù)。尤其是中小銀行，其資金成本相對較高，更偏好于借短投長，不斷滾動(dòng)短期負(fù)債加杠桿投資長期資產(chǎn)獲取收益。這導(dǎo)致流動(dòng)性在進(jìn)入民企和中小企業(yè)方面一直阻力較大，較常淤積在金融市場內(nèi)部空轉(zhuǎn)。若寬貨幣無法順暢傳導(dǎo)至寬信用，會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的增加。此外，基于期限套利、信用套利、流動(dòng)性套利、幣種套利、資本套利以及信息套利等監(jiān)管套利行為，也在一定程度上提高了社會(huì)融資成本。

四、監(jiān)管模式的演變

（一）堵側(cè)門，抑制監(jiān)管套利及脫實(shí)向虛

第一，針對金融創(chuàng)新深化的趨勢，宏觀層面加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，對監(jiān)管套利加以抑制。國務(wù)院在2017年11月成立了金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，以加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，提升金融監(jiān)管的有效性。協(xié)調(diào)機(jī)制的做實(shí)，強(qiáng)化了金融監(jiān)管的跨部門合作，降低了溝通成本，不僅可以抑制基于監(jiān)管套利的金融創(chuàng)新，還可以提高系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范能力。實(shí)踐表明，金融創(chuàng)新往往領(lǐng)先于金融監(jiān)管，基于獨(dú)立金融機(jī)構(gòu)的審慎監(jiān)管難以識(shí)別金融控股集團(tuán)或金融市場整體的風(fēng)險(xiǎn)狀況。為打破監(jiān)管部門之間的行政分割，提升監(jiān)管的有效性，金穩(wěn)委可落實(shí)各監(jiān)管主體職能分工，降低監(jiān)管部門的溝通協(xié)調(diào)成本。金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制的加強(qiáng)，可解決監(jiān)管空白和監(jiān)管重疊并存問題，促進(jìn)監(jiān)管政策間的標(biāo)準(zhǔn)銜接性和一致性，防范基于監(jiān)管套利的金融創(chuàng)新產(chǎn)生跨行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。此外，央地雙層金融分級監(jiān)管體系不斷完善，可防范小貸公司等部分金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)產(chǎn)生區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)。

第二，針對金融創(chuàng)新復(fù)雜化的趨勢，微觀層面實(shí)行穿透式監(jiān)管，對脫實(shí)向虛加以抑制。近年來，資管總規(guī)模增長迅速，資管業(yè)務(wù)中的金融創(chuàng)新逐漸增多，產(chǎn)品創(chuàng)新也呈復(fù)雜化和不透明趨勢。隨著參與機(jī)構(gòu)的日益多元化，不同機(jī)構(gòu)開展同一項(xiàng)業(yè)務(wù)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)并不一致，因此也積累了很多金融風(fēng)險(xiǎn)。2018年4月，中國人民銀行、中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，統(tǒng)一了基礎(chǔ)規(guī)章和配套細(xì)則。資管新規(guī)的推出，對于產(chǎn)品多層嵌套、期限錯(cuò)配、高杠桿、資金池模式、底層資產(chǎn)模糊等無序創(chuàng)新有了根本的抑制，對通道業(yè)務(wù)、非標(biāo)業(yè)務(wù)也加強(qiáng)了管理。通過微觀層面實(shí)行穿透式監(jiān)管，對影子銀行進(jìn)行了有效拆解，對金融脫實(shí)向虛現(xiàn)象也加以了抑制。

第三，針對部分金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式產(chǎn)生交叉風(fēng)險(xiǎn)的問題，對違法違規(guī)向地方政府提供融資的行為加以抑制。2008年金融危機(jī)后，《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見》文件出臺(tái)，地方融資平臺(tái)被鼓勵(lì)發(fā)債，此后影子銀行規(guī)模、地方政府性債務(wù)規(guī)模、隱性債務(wù)規(guī)模開始迅速增加。近年來，中央嚴(yán)格控制地方政府新增債務(wù)規(guī)模，引導(dǎo)基金或成為地方政府融資平臺(tái)新的融資渠道。引導(dǎo)基金等創(chuàng)新金融模式在發(fā)揮積極作用的同時(shí)，也隱藏一定的交叉風(fēng)險(xiǎn)。由于引導(dǎo)基金的投資期限往往較長，當(dāng)各類資管計(jì)劃成為引導(dǎo)基金主要的資金來源時(shí)，資管產(chǎn)品的整改將帶來一定的沖擊。而政府增信措施的使用，如承諾回購其他LP股份的行為也會(huì)帶來一定的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。此外，投貸聯(lián)動(dòng)等創(chuàng)新的金融服務(wù)由于杠桿率較高或產(chǎn)生一定的金融風(fēng)險(xiǎn)。針對財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)魅締栴}，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對違法違規(guī)向地方政府提供融資的行為加以抑制，防止隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的形成。

第四，針對部分金融創(chuàng)新產(chǎn)品巧借名目的問題，對違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域的資金加以抑制。房地產(chǎn)業(yè)在我國具有部分“金融”的屬性，很多影子銀行創(chuàng)新產(chǎn)品與房地產(chǎn)業(yè)緊密相關(guān)。這造成大量存量金融資源配置在房地產(chǎn)行業(yè)，同時(shí)它又對增量金融資源具有一定的虹吸效應(yīng)。近年來，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生一定的溢出效應(yīng)。監(jiān)管部門嚴(yán)控房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道，信托貸款通道受限，并嚴(yán)查開發(fā)貸。對于購房者，則嚴(yán)防消費(fèi)貸、信用卡等方式的資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場。從源頭上對巧借名目違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域的資金加以抑制，維護(hù)房地產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定。

（二）開正門，重視金融基礎(chǔ)制度建設(shè)

第一，注冊發(fā)行制度建設(shè)，鼓勵(lì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的金融產(chǎn)品創(chuàng)新。發(fā)行制度層面，鼓勵(lì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的金融產(chǎn)品創(chuàng)新，豐富融資工具種類。對債務(wù)融資而言，在多年注冊制的基礎(chǔ)上，對發(fā)行制度進(jìn)一步優(yōu)化升級，健全發(fā)行人分類分級機(jī)制，完善信息披露，推進(jìn)市場自律管理改革深化。對股權(quán)融資而言，隨著新《證券法》的正式施行，注冊制改革穩(wěn)步向前推進(jìn)，科創(chuàng)板試點(diǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大至創(chuàng)業(yè)板，堅(jiān)持市場化和注冊制理念，有效激發(fā)市場主體的創(chuàng)新活力。

第二，交易制度的完善，提升金融創(chuàng)新產(chǎn)品交易的流動(dòng)性。交易制度層面，進(jìn)一步優(yōu)化交易監(jiān)管，完善交易所防控市場風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)交易秩序的手段措施。豐富期權(quán)、期貨、互換等風(fēng)險(xiǎn)對沖工具，健全金融產(chǎn)品體系，滿足投資者對金融創(chuàng)新產(chǎn)品的交易需求。有效激發(fā)市場主體的交易活力，提升產(chǎn)品交易的流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)金融資源的合理配置。

第三，商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新相關(guān)制度的完善，支持商業(yè)銀行補(bǔ)充資本更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。資本工具創(chuàng)新層面，進(jìn)一步完善相關(guān)制度，包括商業(yè)銀行發(fā)行資本工具的基本原則、合格資本工具的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、資本工具發(fā)行工作機(jī)制等。支持商業(yè)銀行資本工具的創(chuàng)新與發(fā)行，支持商業(yè)銀行持續(xù)補(bǔ)充資本，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。當(dāng)前資管新規(guī)配套細(xì)則的逐步出臺(tái)對中小銀行的發(fā)展產(chǎn)生較大影響，其資本補(bǔ)充壓力也日益增大。對其而言，補(bǔ)充資本以發(fā)行二級資本債券為主，可使用的一級資本工具相對有限。永續(xù)債也主要是一些大型商業(yè)銀行和股份行發(fā)行。為支持中小銀行多渠道補(bǔ)充資本和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)其發(fā)行優(yōu)先股、永續(xù)債等來補(bǔ)充其他一級資本。CBS工具的創(chuàng)設(shè)便屬于重要的金融工具創(chuàng)新，可顯著提高永續(xù)債的市場流動(dòng)性。

第四，金融科技發(fā)展頂層設(shè)計(jì)出臺(tái)，促進(jìn)金融創(chuàng)新的良序發(fā)展。金融科技創(chuàng)新層面，2019年8月央行制定《金融科技（FinTech）發(fā)展規(guī)劃（2019-2021年）》，從智能合約、人工智能、大數(shù)據(jù)、支付、產(chǎn)品信息披露等方面對金融科技發(fā)展做出統(tǒng)一的規(guī)劃。頂層設(shè)計(jì)的出臺(tái)，完善了金融科技創(chuàng)新的管理機(jī)制，健全了金融科技監(jiān)管的基本規(guī)則體系，使金融科技創(chuàng)新更加高效地促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

（三）提效率，完善創(chuàng)新監(jiān)管方式方法

第一，升級風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測工具箱，對創(chuàng)新產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)做好前瞻預(yù)判和實(shí)時(shí)監(jiān)測。現(xiàn)實(shí)中金融結(jié)構(gòu)并不一定是適配經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最優(yōu)解，金融創(chuàng)新與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展往往存在時(shí)滯，同時(shí)金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管也存在時(shí)滯。實(shí)踐表明，基于監(jiān)管套利產(chǎn)生了大量的金融創(chuàng)新，金融創(chuàng)新往往領(lǐng)先于金融監(jiān)管，監(jiān)管多是被動(dòng)地根據(jù)創(chuàng)新動(dòng)向?qū)ΡO(jiān)管體系進(jìn)行補(bǔ)漏。兩個(gè)時(shí)滯的存在要求監(jiān)管需前瞻性地預(yù)判金融創(chuàng)新方向，引導(dǎo)市場主體發(fā)揮創(chuàng)新的能動(dòng)性，鼓勵(lì)其在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面做出創(chuàng)新，并提前做好風(fēng)險(xiǎn)防范和化解處置的預(yù)案措施。

科技時(shí)代的到來為緩解上述時(shí)滯問題提供了解決思路，大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)手段可有效升級監(jiān)管機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測工具箱，并對監(jiān)管的方式方法予以創(chuàng)新。首先對風(fēng)險(xiǎn)可做到實(shí)時(shí)監(jiān)測，其次可前瞻預(yù)判潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要對金融創(chuàng)新可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)做到心中有數(shù)，在動(dòng)態(tài)監(jiān)管、穿透式監(jiān)管中識(shí)別真假創(chuàng)新，并在預(yù)警機(jī)制方面做出一定的創(chuàng)新。通過上述方式，金融創(chuàng)新的監(jiān)管效率可以得到切實(shí)提升。

第二，健全創(chuàng)新產(chǎn)品信息披露機(jī)制，提高復(fù)雜金融產(chǎn)品的透明度。不僅金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管者之間存在著信息不對稱，金融機(jī)構(gòu)與投資者之間也存在著該現(xiàn)象。在當(dāng)前創(chuàng)新產(chǎn)品日益增多且金融機(jī)構(gòu)競爭日益加劇的背景下，金融機(jī)構(gòu)利用其專業(yè)優(yōu)勢設(shè)計(jì)出日益復(fù)雜且不透明的金融產(chǎn)品。這就導(dǎo)致投資者并不清楚地了解可能會(huì)產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)以及帶來的損失。因此，監(jiān)管部門要進(jìn)一步健全金融產(chǎn)品的信息披露機(jī)制，提高復(fù)雜金融產(chǎn)品的透明度。向上穿透識(shí)別最終投資者是否為合格投資者，其風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、承受能力與創(chuàng)新產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)等級是否匹配。此外，要加強(qiáng)投資者教育，傳遞“賣者盡責(zé)”與“買者自負(fù)”的投資理念。利用當(dāng)前新媒體快速、低成本信息傳播的優(yōu)勢，開展金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)教育活動(dòng)，打破投資者剛性兌付的固有觀念。

第三，推廣監(jiān)管沙盒試點(diǎn)，提高對金融科技創(chuàng)新的監(jiān)管能力。在平衡金融穩(wěn)定、增長與創(chuàng)新的問題上，沙盒機(jī)制做出了有意義的探索。它可以挖掘金融創(chuàng)新的潛力以提高效率，并為缺少資金但有價(jià)值的投資項(xiàng)目提供信貸，同時(shí)了解這些創(chuàng)新會(huì)帶來的新風(fēng)險(xiǎn)。金融科技創(chuàng)新或?qū)⒏淖冎袊F(xiàn)有的金融體系，因此沙盒機(jī)制產(chǎn)生的影響力不容小覷。監(jiān)管機(jī)構(gòu)借助此機(jī)制不僅可以在創(chuàng)新出現(xiàn)時(shí)了解創(chuàng)新，還可以設(shè)計(jì)新的監(jiān)管框架以防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，并提高金融市場效率和穩(wěn)定性。這其中的關(guān)鍵問題是確定一個(gè)明晰和獨(dú)立的市場來測驗(yàn)創(chuàng)新產(chǎn)品，最大限度提高測試的有效性，同時(shí)最大限度減少對公眾的不利影響。在總結(jié)前期北京監(jiān)管沙盒試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，人民銀行進(jìn)一步將金融科技創(chuàng)新監(jiān)管工具試點(diǎn)推廣至上海、重慶、深圳、河北雄安新區(qū)、杭州和蘇州。通過上述沙盒機(jī)制的不斷實(shí)踐，對金融科技創(chuàng)新的監(jiān)管能力得到切實(shí)提高。

對監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，如何在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，有效保持金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新活力，是需要處理好的問題。金融行業(yè)的本質(zhì)要求存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，政策制定者應(yīng)掌握合適的度，不能因?yàn)橐晃兜姆里L(fēng)險(xiǎn)而犧牲掉金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新活力。此外，強(qiáng)監(jiān)管也容易帶來“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”，造成資本市場波動(dòng)增大。長期而言，對金融產(chǎn)品嵌套等亂象的治理有利于金融業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展，但短期應(yīng)該妥善把握政策的執(zhí)行節(jié)奏和力度，設(shè)置合理的過渡期，動(dòng)態(tài)評估監(jiān)管政策對金融市場帶來的影響。

五、推動(dòng)創(chuàng)新與加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)相結(jié)合

金融創(chuàng)新會(huì)帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)在創(chuàng)新的同時(shí)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范。需注意的是，金融產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)的初衷可能是好的，但投機(jī)過度、杠桿比率過高仍會(huì)帶來一定的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，對于交易類金融產(chǎn)品，要完善其交易規(guī)則和機(jī)制，強(qiáng)化金融風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警、防范和化解。對金融科技創(chuàng)新產(chǎn)品要穩(wěn)步地試點(diǎn)推廣，妥善利用監(jiān)管沙盒機(jī)制，測試其潛在風(fēng)險(xiǎn)，減少不利影響。

配置效率、融資成本和持續(xù)性是評價(jià)一項(xiàng)金融創(chuàng)新產(chǎn)品和商業(yè)模式是否增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。換言之，金融資源的可獲得性、利息負(fù)擔(dān)和業(yè)務(wù)方式的持續(xù)性可檢驗(yàn)金融創(chuàng)新的效果，以下分別來看：

第一，該金融創(chuàng)新是否提升了資源的配置效率。金融機(jī)構(gòu)是金融創(chuàng)新的主體，對其而言，效率提升體現(xiàn)在存量和增量兩個(gè)層面。創(chuàng)新產(chǎn)品或模式既可以是盤活了金融資源存量，也可以是用好了金融資源增量。通過該創(chuàng)新的應(yīng)用和推廣，有效提高了金融資源的使用效率和可獲得性。如信貸資產(chǎn)證券化盤活了存量資產(chǎn)，提高了銀行的放貸能力。CDS降低了銀行的資本消耗，轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險(xiǎn)，也提升了信用擴(kuò)張的能力。此外，科技手段與金融創(chuàng)新的結(jié)合不僅可以提升資源的配置效率，更能進(jìn)一步提高金融機(jī)構(gòu)的生產(chǎn)效率。

第二，該金融創(chuàng)新是否降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。降低成本是金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新的動(dòng)因之一，通過創(chuàng)新來降低其負(fù)債成本、運(yùn)營成本、管理成本、信息成本、營銷成本等。但如果金融機(jī)構(gòu)自身成本的降低沒有有效傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，帶來信貸成本的降低，則該創(chuàng)新的效果不佳。除間接融資外，企業(yè)可更多利用股權(quán)融資和直接債務(wù)融資創(chuàng)新工具來降低融資成本。

第三，該金融創(chuàng)新的模式是否可以持續(xù)。如果一項(xiàng)新的金融產(chǎn)品或業(yè)務(wù)方式緩解了融資難融資貴現(xiàn)象，但需要靠政府補(bǔ)貼或監(jiān)管強(qiáng)制才能維持下去，則該金融創(chuàng)新仍不是有效的。保本微利甚至保本才能使金融產(chǎn)品或業(yè)務(wù)方式得以規(guī)范化、市場化運(yùn)轉(zhuǎn)下去，即便政府參與的創(chuàng)新金融模式也是如此。

綜上，資本動(dòng)員能力弱和資源配置效率低是當(dāng)前金融與經(jīng)濟(jì)適配性不高的主要表現(xiàn)。金融創(chuàng)新在改善動(dòng)員能力和配置效率方面具有一定的積極作用。需要注意的是，金融創(chuàng)新并非連續(xù)性的過程，它有時(shí)領(lǐng)先、有時(shí)滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這也導(dǎo)致金融和經(jīng)濟(jì)并不是一直適配的，金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)，包括直接融資和間接融資比例、資源配置效率等也并不是最優(yōu)的。這就要求我們在次優(yōu)結(jié)構(gòu)中尋求發(fā)揮金融創(chuàng)新的最大功效。如更加高效地利用影子銀行體系的金融創(chuàng)新為弱勢企業(yè)服務(wù)，在避免監(jiān)管套利的前提下促使流動(dòng)性更多地流向民企和中小企業(yè)。更加高效地利用金融工具創(chuàng)新盤活信貸存量，在穩(wěn)就業(yè)的前提下逐步減少對僵尸國企的金融資源供給，進(jìn)而達(dá)到市場的有效出清。通過進(jìn)一步暢通儲(chǔ)蓄到投資渠道、增值服務(wù)與信息渠道，發(fā)揮金融創(chuàng)新的積極作用，減少其消極作用，提升資本的動(dòng)員能力，并提高金融資源的配置效率。

（作者分別為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院教授、南方科技大學(xué)商學(xué)院院長，清華大學(xué)國家金融研究院新結(jié)構(gòu)金融學(xué)研究中心副主任）