摘要：新建持有型租賃住宅是租購并舉政策下租賃住宅的新型供給方式。不同于存量市場的長租公寓，新建持有型租賃住宅在規(guī)模體量、配套設(shè)施、建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)等方面均具有優(yōu)勢，但持有租賃住房企業(yè)面臨“投融建管退”難以閉環(huán)的困境。通過實(shí)際案例分析，揭示輕、重資產(chǎn)投資運(yùn)營模式下持有型租賃住宅項目的盈利能力與資金平衡能力狀況及問題癥結(jié)所在，并從經(jīng)營、稅收、融資、供地等方面提出建議，為持有型租賃住房投資運(yùn)營管理和政府制定政策提供參考。

關(guān)鍵詞：新建持有型租賃住房;重資產(chǎn)投資;輕資產(chǎn)運(yùn)營;政策建議

中圖分類號：F293 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1001-9138-（2021）06-0030-36 收稿日期：2021-05-10

作者簡介：李優(yōu)，光明地產(chǎn)上海華都實(shí)業(yè)（集團(tuán)）有限公司，經(jīng)濟(jì)師。

近年來持有運(yùn)營的物業(yè)形態(tài)，從傳統(tǒng)的商業(yè)、辦公、酒店，已經(jīng)大舉推進(jìn)到住房物業(yè)。持有型租賃住房是住房市場化發(fā)展的一種模式，也是國家為完善住房多主體多模式供應(yīng)體系的一種政策性配置。在現(xiàn)行政策模式下，無論是民企開發(fā)商、品牌運(yùn)營商，還是發(fā)揮著“壓艙石”作用的國企，住房租賃企業(yè)都面臨投入大、成本高、回報率低，資金期限錯配、現(xiàn)金流不足和回收期長等一系列問題，導(dǎo)致住房租賃企業(yè)機(jī)構(gòu)化、規(guī)?；l(fā)展舉步維艱。

如何破解持有型租賃住房“投融建管退”難以閉環(huán)的困境，探尋持有型租賃住房可持續(xù)運(yùn)營的模式，是保障和推進(jìn)實(shí)施持有型租賃住房政策，實(shí)現(xiàn)租賃并舉亟需探討的話題。

1 新建持有型租賃住房發(fā)展背景與現(xiàn)狀分析

1.1 租賃住房的發(fā)展階段

自2015年中央提出“租購并舉”政策要求以來，租賃住房開始成為國家房地產(chǎn)市場調(diào)控運(yùn)行的長效機(jī)制。2016年，國務(wù)院辦公廳《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的若干意見》。之后國家相關(guān)部委和地方各級政府相繼出臺政策文件，加大政策支持力度，加快培育市場供應(yīng)主體，鼓勵住房租賃消費(fèi)，支持租賃住房建設(shè)。

由此，租賃住房從起步期進(jìn)入成長期，快速進(jìn)入爆發(fā)期。住房租賃行業(yè)如雨后春筍般快速發(fā)展的同時，市場也在逐步大浪淘沙。2019年以來頻繁引發(fā)的住房長期租賃市場的爆雷事件，影響了住房租賃行業(yè)的有序健康發(fā)展。為規(guī)范住房租賃市場，2020年9月，住建部出臺《住房租賃條例（征求意見稿）》，推動建立住房租賃領(lǐng)域的專項法律法規(guī)，對行業(yè)發(fā)展的意義重大。在多項政策的管控下，住房租賃市場真正進(jìn)入強(qiáng)監(jiān)管的優(yōu)化發(fā)展時期。各階段主要特征見表1。

1.2 新建持有型租賃住房的規(guī)模趨勢

從運(yùn)營方式上，也形成各種市場化的運(yùn)營模式。社會機(jī)構(gòu)作為二房東將散落住房集中租賃運(yùn)營;利用閑置和低效利用的工業(yè)廠房、商業(yè)辦公用房改為租賃住房;地方政府通過新增持有型租賃住房用地建設(shè)租賃住房或新建商品住房項目中配建租賃住房;國家試點(diǎn)集體土地上新建租賃住房;等等。其中，新建持有型租賃住房用地的供給是地方政府為了迅速增加租賃住房供應(yīng)量的重要土地供給舉措。如北京2017-2021年間計劃供應(yīng)持有型租賃住房用地1300公頃，可建50萬套租賃住房;上?！笆奈濉逼陂g計劃供應(yīng)持有型租賃住房用地1700公頃，可建70萬套租賃住房;等等。

2017年，上海市首批R4租賃住房用地掛牌入市，2017-2020年，上海累計出讓租賃住房用地共計108宗，規(guī)劃建筑面積約690萬平方米，總量約12萬套租賃住房。受讓主體以上海地產(chǎn)、張江集團(tuán)、上海城投等國企為主。2020年，首批新建持有型租賃住房入市招租，2021年面臨高峰期，未來3年內(nèi)，將有約10萬套租賃住房相繼入市?？梢姡磥砩虾５瘸鞘写嬖诖罅康某钟行妥赓U住房的入市，將改變上海的租賃住房市場格局，同時也將考驗著持有型租賃住房可持續(xù)的運(yùn)營能力。

2 基于案例的新建持有型租賃住房運(yùn)營投資案例的困境分析

2.1 重資產(chǎn)持有型租賃住房運(yùn)營模式的一般特征

持有型租賃住房的運(yùn)營顯然是一種重資產(chǎn)運(yùn)營模式。重資產(chǎn)模式是指通過收購房屋資產(chǎn)或者自行開發(fā)建設(shè)公寓房屋，獲得長租公寓的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)。重資產(chǎn)運(yùn)營的資本性現(xiàn)金流出包括開發(fā)建設(shè)投資、裝修投資、借款利息償還及期末還本;經(jīng)營性成本流出包括開辦費(fèi)、運(yùn)營管理費(fèi)<含人工成本、渠道推廣費(fèi)等>、總部管理費(fèi)、信息系統(tǒng)費(fèi)等、裝修更新費(fèi)用（5～8年更新一次）;經(jīng)營性現(xiàn)金流入包括租金收入（確定可租面積、租金單價、出租率、增長率）、服務(wù)費(fèi)收入、其他經(jīng)營收入等;資本性現(xiàn)金流入：長期借款（銀行貸款或股東借款等）;稅金包括房產(chǎn)稅、附加稅、實(shí)繳增值稅（銷項稅-進(jìn)項稅）等。

重資產(chǎn)模式的優(yōu)點(diǎn)在于公寓的產(chǎn)權(quán)和經(jīng)營權(quán)關(guān)系清晰，投資方完全掌控。隨著長租公寓的市場化經(jīng)營，既可以獲得資金收益（租金收入等），又可以獲得資產(chǎn)升值受益。同時便于在適當(dāng)時候引進(jìn)合適的投資者與合作伙伴，資本的退出機(jī)制也較為簡明。

重資產(chǎn)模式的缺點(diǎn)也很明顯。前期投入較高，資金沉淀較多，資本沉淀周期相對較長。相應(yīng)的內(nèi)外部融資成本也比較高，而且對于資本運(yùn)作的要求比較高。不利于快速周轉(zhuǎn)和擴(kuò)張性的增長發(fā)展。持有型長期租賃住房既是資產(chǎn)持有者又是運(yùn)營者。

2.2 重資產(chǎn)持有型租賃住房項目案例

案例項目屬于R4租賃住房用地掛牌出讓，位于上海徐匯區(qū)內(nèi)中環(huán)位置。用地面積13592平方米，容積率2.7，總建筑面積54210平方米。地上計容面積約3.5平方米，其中，住房面積33660平方米，可建租賃住房套數(shù)584套，戶型分別為45平方米、80平方米和90平方米。商業(yè)5000平方米。地下建筑面積18950平方米，出讓地價8564元/平方米，地下停車位404個。項目的開發(fā)投資成本估算見表2。項目收入估算見表3。其他一些稅收等測算指標(biāo)見表4。上述指標(biāo)選擇下，持有型租賃住房重資產(chǎn)運(yùn)營全投資情況下的項目整體收益和采用采取項目貸款融資情況下的自有資金收益測算見表5。

理論上，全投資情況下的IRR應(yīng)高于融資成本（利率或加權(quán)平均資金成本W(wǎng)ACC）項目才可行。在財務(wù)標(biāo)桿作用下，融資后的自有資金IRR才能高于全投資IRR，并提高自有資金收益率。

2.3 重資產(chǎn)持有型租賃住房項目運(yùn)營困境與特點(diǎn)

2.3.1 投資回收期過長，導(dǎo)致資金無法周轉(zhuǎn)

在案例分析中，即使租賃用地的地價遠(yuǎn)低于商品房用地地價，仍需要17年才能收回投資成本，導(dǎo)致資金無法周轉(zhuǎn)。

2.3.2 前20年運(yùn)營期，自有資金投資收益率過低，現(xiàn)金流嚴(yán)重不足

如果不考慮20年后資產(chǎn)退出，經(jīng)營期的內(nèi)部收益率非常低，全投資收益率只有1.4%，遠(yuǎn)低于5%的融資成本，導(dǎo)致自有資金內(nèi)部收益率為-8.3%。也就是說在20年的運(yùn)營期內(nèi)，現(xiàn)金流出現(xiàn)嚴(yán)重短缺。

2.3.3 考慮20年后資本化退出，項目剛實(shí)現(xiàn)資金收益覆蓋資金成本

在重資產(chǎn)模式下，租賃住房項目可以采取兩種方式進(jìn)行測算，一是按全部年限70年，期末無資本化退出，無殘值，但此種方式不符合實(shí)際。因為基于實(shí)際運(yùn)作狀態(tài)，按經(jīng)營期20年末的無杠桿凈現(xiàn)金流（FCF），選取適合的資本化率，計算退出的資產(chǎn)價值，作為期末價值計入現(xiàn)金流入。這種方式是分段累計，先計算20年的凈現(xiàn)金流（NCF），再將剩余年限的凈收益計算現(xiàn)值。

根據(jù)企業(yè)最終價值的估值方法之一永續(xù)增長法，將企業(yè)最終年份的FCF視作按照一個假設(shè)比率永續(xù)增長，永續(xù)增長率按照行業(yè)增長率來選擇。永續(xù)增長法公式如下：

FCFn * （1+g） / （r-g）

其中：FCF—無杠桿自由現(xiàn)金流;n—預(yù)測期的最終年份;g—永續(xù)增長率;r—WACC。

如不考慮永續(xù)增長率，則公式變?yōu)镕CF/r。WACC為企業(yè)加權(quán)平均資金成本，在作市場化估值時，可將WACC理解為市場預(yù)期的收益率，即資本化率。

對于資本化率的確定，其含義是將資本投入到不動產(chǎn)所帶來的收益率。資本化率的大小同投資風(fēng)險的大小成正相關(guān)的關(guān)系。資本化率越高，意味著投資風(fēng)險越大，在凈收益不變的情況下，不動產(chǎn)價值越低。不同用途和區(qū)位的房地產(chǎn)，投資風(fēng)險各不相同，其資本化率也不同，同等條件下，商業(yè)、寫字樓、住房、工業(yè)用房的資本化率應(yīng)依次降低。租賃住房與具有成熟的交易實(shí)例的商辦類物業(yè)不同，其資本化率的確定難度較大。如按照租金收益與售價比率法，根據(jù)上海這樣高房價的一線城市，房屋租售比約1.2%～1.5%進(jìn)行參照的話，顯然是不合理的，會造成資產(chǎn)價值的虛高。并且由于租賃住房的政策規(guī)定不可出售與轉(zhuǎn)讓，所以退出價值實(shí)際上并非真正意義上的退出，而是期末終值的計算。資本化率的高低決定了期末退出價值的高低，根據(jù)經(jīng)營性物業(yè)的資本化率參考及租賃住房同行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，以及安全利率加風(fēng)險調(diào)整值的確定方法，通常是選取5.5%作為租賃住房的資本化率。

可見，本案例中，重資產(chǎn)模式下，經(jīng)營期20年按資本化退出方式，得出期末價值為981841萬元，全投資IRR為5.4%。也就是說，若考慮20年末資本化退出，才能使內(nèi)部收益率達(dá)到與企業(yè)資金成本相平的水平。

2.4 重資產(chǎn)持有型租賃住房項目運(yùn)營融資渠道

租賃住房投資建設(shè)需要長期大量沉淀資金，資金流動性差、變現(xiàn)困難。對于重資產(chǎn)持有的租賃住房企業(yè)，還是以傳統(tǒng)開發(fā)商為主，其融資方式與一般商業(yè)地產(chǎn)融資方式較類似，采用銀行信貸、債券發(fā)行、類REITs、CMBS等融資途徑。

需要說明的是，盡管國家支持金融機(jī)構(gòu)按照風(fēng)險可控、經(jīng)營可持續(xù)的原則創(chuàng)新住房租賃的金融產(chǎn)品，用于發(fā)展住房租賃業(yè)務(wù)，但由于重資產(chǎn)模式本身的特點(diǎn)以及行業(yè)整體的盈利水平較低，租賃住房的收益率與融資成本之間是否能夠資金平衡，也限制行業(yè)發(fā)展以及融資需求。

3 基于案例的新建持有型租賃住房投資運(yùn)營特征

為了解決目前重資產(chǎn)存在的“投融建管退”的商業(yè)模式難以閉環(huán)問題，越來越多的集團(tuán)型開發(fā)企業(yè)，對于商辦、酒店、公寓等經(jīng)營性物業(yè)均成立獨(dú)立運(yùn)作的業(yè)務(wù)板塊和運(yùn)營公司，與集團(tuán)的重資產(chǎn)開發(fā)分離進(jìn)行委托管理，實(shí)行先對內(nèi)承接、后對外拓展，輸出管理與品牌的輕資產(chǎn)路徑，以達(dá)到專業(yè)分工、內(nèi)部協(xié)同，做大規(guī)模與品牌的長期發(fā)展目標(biāo)。

3.1 輕資產(chǎn)租賃住房運(yùn)營模式及一般特點(diǎn)

輕資產(chǎn)模式是指和物業(yè)所有者簽訂租約（通常為長租約），在一定期限內(nèi)獲得經(jīng)營權(quán)，來自行經(jīng)營或委托管理實(shí)施住房長期租賃運(yùn)營管理的模式。目前我國長租公寓采取的大多數(shù)為“房屋托管+標(biāo)準(zhǔn)化裝修+租后服務(wù)”的管理模式。

輕資產(chǎn)運(yùn)營的資本性現(xiàn)金流出為裝修投資;經(jīng)營性現(xiàn)金流出包括租金成本（支付給業(yè)主方的承租租金）、經(jīng)營成本、裝修更新費(fèi)用;輕資產(chǎn)運(yùn)營的經(jīng)營性現(xiàn)金流入包括租金收入、服務(wù)費(fèi)收入、其他經(jīng)營收入等。可見，輕資產(chǎn)模式的優(yōu)點(diǎn)顯而易見。資金沉淀少，只要滿足長租公寓的前期裝修改造、市場運(yùn)營招租和開辦費(fèi)等費(fèi)用就基本可以啟動，并可以快速擴(kuò)大規(guī)模、拓展市場，是典型的高周轉(zhuǎn)、短平快的經(jīng)營模式。

當(dāng)然，輕資產(chǎn)模式的難點(diǎn)在于對長租公寓市場的招租運(yùn)營能力、成本控制能力以及日常管理水平要求都很高。必須在相對較為有限的空間內(nèi)獲取利潤，以使之快速發(fā)展，擴(kuò)大規(guī)模，并進(jìn)一步控制成本，保持薄利多銷、快銷的局面。否則往往容易陷入成本高、利潤少、經(jīng)營困難的局面，這也是其一大缺點(diǎn)。而且隨著市場的發(fā)展，所處區(qū)域長租公寓的資產(chǎn)價格也會升值，但是這部分升值主要是產(chǎn)權(quán)所有者享有，輕資產(chǎn)公寓運(yùn)營商是不能分享的。

3.2 輕資產(chǎn)租賃住房運(yùn)營案例

本案例中，集團(tuán)成立獨(dú)立的租賃住房運(yùn)營公司，與集團(tuán)的重資產(chǎn)開發(fā)分離，實(shí)行先對內(nèi)承接、后對外拓展，輸出管理與品牌的輕資產(chǎn)路徑。如果站在輕資產(chǎn)運(yùn)營方的角度，先與重資產(chǎn)運(yùn)營公司簽訂20年長期租約承租住房，然后前期投入硬裝和軟裝成本，在20年經(jīng)營期內(nèi)支付長期租金并承擔(dān)運(yùn)營成本，其盈利能力測算見表6。

3.3 輕資產(chǎn)租賃住房開發(fā)運(yùn)營模式特點(diǎn)與問題

3.3.1 動態(tài)視角，投資回收期短收益率高，資金周轉(zhuǎn)速度加快

從表6測算可以看出，從運(yùn)營方來看，項目的盈利能力極強(qiáng)，內(nèi)部收益率高達(dá)21.6%，投資回收期只要4.7年。

3.3.2 靜態(tài)視角，實(shí)際年投入成本高利潤低

對比輕重資產(chǎn)租賃運(yùn)營模式的測算結(jié)果可以看出，在重資產(chǎn)情況下，工程折舊與土地攤銷，每年約1600萬計入成本;輕資產(chǎn)按市場租金的50%作為包租成本，每年約4000萬計入成本。因此，從靜態(tài)指標(biāo)看，輕資產(chǎn)相比全投資重資產(chǎn)模式，成本高而凈利潤低。

3.3.3 貸款融資難但證券化融資可行

一方面，輕資產(chǎn)運(yùn)營模式的租賃住房企業(yè)，由于無法提供抵押，在債權(quán)性融資方面比較困難，在行業(yè)盈利短期內(nèi)難以明顯見好的情況下，其發(fā)展模式更多地依托規(guī)模的壯大，進(jìn)而對融資的需求也較為旺盛;另一方面，對于優(yōu)質(zhì)項目，目前運(yùn)營企業(yè)通常更多地會以PE/VC、租金收益權(quán)ABS等方式進(jìn)行融資，并實(shí)現(xiàn)資本退出。

4 新建持有型租賃住房發(fā)展的建議

4.1 多種方式緩解新建持有型租賃住房的運(yùn)營困境

一方面，運(yùn)用輕、重資產(chǎn)分離方式，確保租賃住房的輕資產(chǎn)運(yùn)營實(shí)現(xiàn)運(yùn)營收益以通過PE/VC、租金收益權(quán)ABS等方式進(jìn)行資本運(yùn)作，解決租金平衡問題。

另一方面，通過企業(yè)定制化承租和人才公寓部分承租方式緩解租賃社區(qū)大體量的運(yùn)營壓力。相對于一般長租公寓而言，新建持有型租賃住房普遍存在體量大房間套數(shù)多、設(shè)裝修標(biāo)準(zhǔn)高的問題。因此，租金定價預(yù)期往往要比存量物業(yè)的長租公寓高，而在開業(yè)運(yùn)營初期必將面臨較長時間的爬坡期，空置率居高，經(jīng)營收益堪憂。對于大體量的租賃社區(qū)，企業(yè)客群的導(dǎo)入將有利于提高出租率并穩(wěn)定租約，同時降低運(yùn)營管理的風(fēng)險。因此，可與地區(qū)政府建立對接渠道，作為人才公寓承租，或者將適量房源用于企業(yè)承租并提供適當(dāng)?shù)亩ㄖ苹?wù)，以此將有效緩解租賃住房運(yùn)營企業(yè)的經(jīng)營壓力。

4.2 降低稅收不確定性和稅負(fù)過重壓力

一方面，目前租賃住房企業(yè)的各項稅收未進(jìn)入實(shí)質(zhì)納稅階段，在做投資及經(jīng)營預(yù)測時，增值稅、房產(chǎn)稅等的優(yōu)惠稅率存在一定的不確定性，對企業(yè)的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流帶來影響。而企業(yè)所得稅是否有征收支持，直接影響到企業(yè)的凈利潤和股東權(quán)益。

另一方面，租賃住房開發(fā)企業(yè)稅負(fù)依然過重。按照一般商業(yè)類不動產(chǎn)租賃服務(wù)企業(yè)的稅收標(biāo)準(zhǔn)，增值稅為11%，房產(chǎn)稅為12%。租賃住房企業(yè)可享受一定的稅收減免，按當(dāng)前政策繳納5%的增值稅，4%的房產(chǎn)稅，25%的企業(yè)所得稅等。而在租賃住房運(yùn)營期間，由于運(yùn)營成本的核心是人工成本，無法取得發(fā)票抵扣，企業(yè)只能按全部租金收入繳納增值稅，加上其他稅收，也形成了一定的稅負(fù)壓力。為此，建議政府能夠針對性研究并提出優(yōu)惠政策。

4.3 創(chuàng)新持有型租賃住房融資方式

租賃住房用地的土地出讓金盡管遠(yuǎn)低于商品住房，但開發(fā)成本高于普通商品住房，不同于商品住房的“快周轉(zhuǎn)”模式可以短期內(nèi)可銷售回籠投資成本，租賃住房只能按月或按年收取租金獲得緩慢的現(xiàn)金流，因此，資金運(yùn)作的期限錯配是持有型租賃住房投資運(yùn)營的最大問題。案例測算顯示，即使租賃用地的地價遠(yuǎn)低于商品房用地地價，仍需要17年才能收回投資成本，20年運(yùn)營期內(nèi)，自有資金的內(nèi)部收益率為-8.3%，收益遠(yuǎn)不能覆蓋資金成本。為此，近年來租賃住房投資運(yùn)營房地產(chǎn)企業(yè)嘗試通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行長租公寓融資，以達(dá)到盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，緩解傳統(tǒng)方式融資帶來的負(fù)債率與財務(wù)成本壓力。但對于國企持有的租賃住房，其在交易架構(gòu)和產(chǎn)權(quán)監(jiān)管方面的嚴(yán)格要求，致使運(yùn)作難度較大。

基于此，建議：（1）建議在運(yùn)營穩(wěn)定期（3年左右），考慮初始投資額，而非折現(xiàn)凈現(xiàn)金流提供利率較低的經(jīng)營性抵押貸款，以支持企業(yè)規(guī)?；沙掷m(xù)發(fā)展的資金需求。（2）盡快推出持有型租賃住房REITs融資模式。2021年5月31日，首批9只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs上市發(fā)行。其底層資產(chǎn)采用收益法估值，長期來看，產(chǎn)品價格與估值趨于一致。而對民生具有重大意義的住房租賃REITs也應(yīng)盡快落地。2017年以來住房租賃發(fā)行類REITs的實(shí)踐，培育了市場和投資者，然而相對于成熟穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，被動持有的租賃住房項目由于運(yùn)營期不長，未展現(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流業(yè)績，很難在短期發(fā)行公募REITs，因此在很長一段時間需要政府加大資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。

4.4 政府謹(jǐn)慎供給租賃住房用地

基于案例分析可以看到，即便出讓地塊價值遠(yuǎn)低于市場地價，但對投資運(yùn)營企業(yè)而言，仍然存在資金難以平衡等各種困境。如果市場按照輕重資產(chǎn)分離方式進(jìn)行投資與運(yùn)營，則可以解決資金錯配問題。但是，與此同時，由于租賃住房的租金是完全市場化的，由于低地價住房總租金成本低于市場住房租賃成本。一方面形成市場的不公平;另一方面，容易造成國有土地財政收入流失，并形成巨大尋租空間。

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