李偉（高級(jí)會(huì)計(jì)師）（中國(guó)平煤神馬集團(tuán)資金管理中心 河南平頂山 467000）

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，煤炭作為我國(guó)重要的基礎(chǔ)能源和化工原料，在能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中占比較大，煤炭工業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中具有重要的戰(zhàn)略地位?！叭ヒ唤狄谎a(bǔ)”以及碳中和碳達(dá)峰等政策的接續(xù)出臺(tái)，促使煤炭企業(yè)不斷進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，結(jié)構(gòu)調(diào)整離不開資金的支持，充裕的資金能夠保障煤炭行業(yè)更好地實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，而高效率地使用資金可以為煤炭企業(yè)發(fā)展增添動(dòng)能。因此，對(duì)煤炭行業(yè)企業(yè)的融資效率進(jìn)行深入研究具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、融資效率研究綜述

對(duì)于融資效率的內(nèi)涵，方芳、曾輝（2005）認(rèn)為，融資效率是指企業(yè)能以最高的收益成本比以及最小的風(fēng)險(xiǎn)獲取資金的一種融資方式；馬春光（2019）認(rèn)為，融資效率是指公司在融資活動(dòng)中所實(shí)現(xiàn)的效能和功效，能夠?qū)ζ髽I(yè)融資成本及面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效衡量；杜麗（2020）認(rèn)為，融資效率通常由企業(yè)籌措資金的成本支出與資金利用率所決定。對(duì)于融資效率的分類，宋文兵（1998）認(rèn)為，融資效率可分為交易效率和配置效率；葉棟梁（2008）認(rèn)為，企業(yè)融資的效率分為主要效率、資源配置效率和交易效率。結(jié)合現(xiàn)有研究成果，本文將企業(yè)融資效率界定為：在一定宏觀環(huán)境中，企業(yè)在進(jìn)行融資活動(dòng)時(shí)用最小的融資成本所獲取的最大的融資規(guī)模。

目前對(duì)融資效率的實(shí)證研究方法主要包括主成分分析法、模糊綜合評(píng)價(jià)法以及DEA 效率綜合評(píng)價(jià)法三種。主成分分析法從影響融資效率的具體因素出發(fā)，通常與其他研究方法相結(jié)合，過程中缺乏對(duì)融資效率的定量研究；模糊綜合評(píng)價(jià)法在應(yīng)用過程中克服了主成分分析法所缺乏的量化分析能力，對(duì)融資效率的影響因素進(jìn)行隸屬度評(píng)價(jià)分析，但是該方法需要專家進(jìn)行評(píng)分，評(píng)分過程中所摻雜的個(gè)人主觀意識(shí)較強(qiáng)，不具備良好的客觀性；DEA 效率綜合評(píng)價(jià)法在對(duì)融資效率進(jìn)行評(píng)價(jià)的過程中涵蓋了整個(gè)融資流程，通過構(gòu)建投入產(chǎn)出指標(biāo)體系，將企業(yè)資金流入及流出全過程緊密結(jié)合在一起。單一利用 DEA 模型對(duì)樣本企業(yè)融資效率進(jìn)行測(cè)算，只是橫向比較各決策單元靜態(tài)的橫截面數(shù)據(jù)，引入不同的時(shí)間因素所得到不同的橫截面數(shù)據(jù)不具有縱向可比性。引入Malmquist 指數(shù)可以有效彌補(bǔ)這一不足，基于DEA模型的Malmquist 指數(shù)在應(yīng)用過程中將指標(biāo)分為技術(shù)效率變化和技術(shù)進(jìn)步變化兩項(xiàng)，技術(shù)效率變化指標(biāo)又可再分為純技術(shù)效率變化以及規(guī)模效率變化。通過求解不同時(shí)間（期間）的動(dòng)態(tài)數(shù)值，全面分析融資效率的提升和下降背后的影響因素，從而更加準(zhǔn)確地反映融資效率的變化趨勢(shì)。

本文通過建立我國(guó)煤炭行業(yè)上市公司融資效率的DEA-Malmquist 指數(shù)評(píng)價(jià)模型，進(jìn)而分析煤炭行業(yè)上市公司融資效率動(dòng)態(tài)變化，為我國(guó)煤炭行業(yè)上市公司融資效率的提升提供一定程度的借鑒。

二、煤炭行業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)及渠道現(xiàn)狀

（一）融資結(jié)構(gòu)

本文以證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站公布的煤炭采選業(yè)現(xiàn)有上市企業(yè)作為研究樣本，得到28家樣本公司，剔除1家ST公司，最終確認(rèn)27家企業(yè)作為樣本（見表1）。

表1 煤炭采選業(yè)現(xiàn)有上市企業(yè)樣本

篩選出相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)（截至 2019年12月31日）進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)煤炭行業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)具有以下特點(diǎn)：（1）煤炭行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率總體水平較高。煤炭企業(yè)作為資本與勞動(dòng)密集型行業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模大，從煤炭企業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來看，企業(yè)高負(fù)債經(jīng)營(yíng)在所難免，因此，我國(guó)煤炭行業(yè)在保持合理負(fù)債水平下，充分利用債務(wù)融資。（2）長(zhǎng)期資本占比均值較低，債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，說明流動(dòng)性負(fù)債占據(jù)主導(dǎo)地位，長(zhǎng)期負(fù)債發(fā)展緩慢，給企業(yè)的短期償債帶來很大壓力?，F(xiàn)階段煤炭企業(yè)應(yīng)權(quán)衡短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債的結(jié)構(gòu)安排，防止由于償債壓力過大而導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂，增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

表2 相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)

（二）融資渠道

企業(yè)的融資方式主要包括內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資的資金來源主要是企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。煤炭行業(yè)作為資本密集型行業(yè)，企業(yè)在發(fā)展過程中往往需要大量的資金。隨著煤炭產(chǎn)業(yè)整合的進(jìn)一步深入，企業(yè)僅依靠?jī)?nèi)源融資已經(jīng)不能滿足企業(yè)發(fā)展所需要的全部資金，還要采取外源融資的方式。外源融資可分為權(quán)益融資和債務(wù)融資。權(quán)益融資不需要到期還本付息，沒有償還資金的壓力。但是現(xiàn)階段，煤炭行業(yè)上市公司的融資渠道主要為銀行信貸融資、企業(yè)債券融資以及租賃融資等債務(wù)融資，企業(yè)在資金籌措時(shí)需要向金融機(jī)構(gòu)支付一定的利息及手續(xù)費(fèi)，定期還本付息，企業(yè)面臨融資成本較高、還款壓力較大的問題，而且企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也主要來源于債務(wù)融資。

三、煤炭行業(yè)上市公司融資效率的測(cè)度

（一）數(shù)據(jù)來源和指標(biāo)構(gòu)建

基于數(shù)據(jù)的可得性，本文以滬、深交易所公開披露的樣本企業(yè)2014—2019年度財(cái)務(wù)報(bào)表為基礎(chǔ)，從相應(yīng)財(cái)務(wù)報(bào)表中獲取財(cái)務(wù)指標(biāo)，確定樣本（決策單元DMU）。本文最終確定的DMU數(shù)為27，輸入輸出變量合計(jì)數(shù)為8，DMU數(shù)大于變量合計(jì)數(shù)的2倍以上，符合使用 DEA應(yīng)用的經(jīng)驗(yàn)法則。將表3中各指標(biāo)作為自變量與因變量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)回歸分析，以期找出真正能影響煤炭行業(yè)上市公司融資效率的因素，并確定DEA模型中的投入指標(biāo)與產(chǎn)出指標(biāo)。

構(gòu)建多元線性回歸模型為：

y=α+β1x1+β2x2+β3x3+β4x4+β5x5+β6x6+β7x7+β8x8+β9x9+β10x10+ε

從表4回歸結(jié)果可以看出，自變量x1—x8的T值絕對(duì)值小于2，對(duì)融資效率的變化產(chǎn)生顯著的影響，自變量x9—x10的T值絕對(duì)值大于2，對(duì)融資效率的變化不會(huì)產(chǎn)生顯著的影響。此外，R2為0.872，說明所選取的指標(biāo)對(duì)融資效率的變化有著較好的解釋。根據(jù)自變量的相關(guān)系數(shù)，負(fù)數(shù)代表該指標(biāo)為投入指標(biāo)，正數(shù)代表該指標(biāo)為產(chǎn)出指標(biāo)。因此，該DEA模型的投入指標(biāo)為：總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、主營(yíng)業(yè)務(wù)成本、財(cái)務(wù)費(fèi)用；該DEA模型的產(chǎn)出指標(biāo)為：總資產(chǎn)報(bào)酬率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、凈資產(chǎn)利潤(rùn)率、托賓Q。

表4 回歸分析與統(tǒng)計(jì)校驗(yàn)

（二）描述性分析

通過多元線性回歸分析獲得了2019年樣本企業(yè)投入產(chǎn)出指標(biāo)和相關(guān)數(shù)據(jù)，描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表5。

表5 投入產(chǎn)出指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)DEA模型數(shù)據(jù)要求，對(duì)于樣本指標(biāo)數(shù)據(jù)中出現(xiàn)的負(fù)值現(xiàn)象，需進(jìn)行無量綱化處理，有效剔除樣本數(shù)據(jù)中的異常及失真數(shù)據(jù)，可信度更高。處理方法為：

其中，Xi為原始數(shù)據(jù)，yi為調(diào)整后的數(shù)據(jù)，xmin為該指標(biāo)（變量）的最小值，xmin=min｛x1，x2……xn｝，xmax為該指標(biāo)（變量）的最大值，xmax=max｛x1，x2……xn｝。

（三）融資效率分析

本文將每個(gè)樣本企業(yè)作為一個(gè)決策單元，基于2019年的橫截面數(shù)據(jù)，以DEA投入導(dǎo)向評(píng)價(jià)方法為基礎(chǔ)，求解煤炭行業(yè)上市公司融資效率，即可得到各決策單元的純技術(shù)效率指數(shù)（PTE）值和規(guī)模效率（SE）值，并且根據(jù)公式：技術(shù)效率TE=純技術(shù)效率PTE×規(guī)模效率SE得出技術(shù)效率值。從表6可以看出，通過構(gòu)建融資效率評(píng)價(jià)體系，2019年27家煤炭行業(yè)上市公司整體融資效率處于較高水平范圍，傾向于有效狀態(tài)，但與有效狀態(tài)仍有一定差距，其中純技術(shù)效率平均值為0.864，規(guī)模效率平均值為0.929，平均技術(shù)效率水平為0.802，存在19.8%的投入資源浪費(fèi)現(xiàn)象，處于非有效狀態(tài)。在27個(gè)決策單元里，處于規(guī)模效益遞增狀態(tài)的企業(yè)數(shù)量為18家，剩余9家企業(yè)處于規(guī)模效益遞減狀態(tài)，這說明煤炭行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益與行業(yè)自身特點(diǎn)緊密相連，只有一定規(guī)模的投入，才會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)效益，但這與目前供給側(cè)改革背景下去產(chǎn)能政策不符，需要企業(yè)在日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中注意優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而提升企業(yè)融資效率水平。

表6 2019年煤炭行業(yè)上市公司融資效率統(tǒng)計(jì)

（四）融資效率動(dòng)態(tài)分析

對(duì)樣本企業(yè) 2014—2019年數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，然后求解 Malmquist 指數(shù)，得到不同年度區(qū)間的全要素生產(chǎn)效率指數(shù)，結(jié)果如表7所示。從表7和圖1可以看出，以2014年全要素生產(chǎn)率指標(biāo)為基數(shù)，之后5年的全要素生產(chǎn)率指數(shù)分別為：0.785、0.859、1.352、0.957、0.945，2014年至2017年全要素生產(chǎn)指數(shù)呈上升趨勢(shì)，2017年至2019年全要素生產(chǎn)指數(shù)呈下降趨勢(shì)，年平均值為0.979，說明煤炭企業(yè)在6年間融資效率平均下降了2.1%，主要是由于技術(shù)因素導(dǎo)致（技術(shù)進(jìn)步指數(shù)以及純技術(shù)效率指數(shù)均小于1）。規(guī)模效益方面，根據(jù)2019年融資效率靜態(tài)分析可知，規(guī)模效益不足會(huì)導(dǎo)致融資效率下降，但是動(dòng)態(tài)分析規(guī)模效益年均值為1.002，平均增長(zhǎng)率為2%，由此可以看出規(guī)模效益日漸好轉(zhuǎn)。

表7 2014—2019年煤炭行業(yè)上市公司融資效率Malmquist 指數(shù)

圖1 2014—2019年全要素生產(chǎn)率變化

四、相關(guān)建議

（一）優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

目前，我國(guó)正在構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)于確保資金鏈安全、提升經(jīng)濟(jì)運(yùn)行質(zhì)量，具有重大支撐作用。煤炭行業(yè)上市公司要合理調(diào)節(jié)自身資源，確保各種生產(chǎn)要素的投入水平與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相適應(yīng)，同時(shí)要打通多元化融資的渠道、優(yōu)化債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)和利率結(jié)構(gòu)，建立并充分發(fā)揮煤炭企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束機(jī)制作用，合理確定資產(chǎn)負(fù)債比率，將資產(chǎn)負(fù)債率納入企業(yè)薪酬的考核體系，有效推動(dòng)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，有效降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）提升運(yùn)營(yíng)效率

煤炭行業(yè)企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身行業(yè)特點(diǎn)，狠抓內(nèi)部挖潛和創(chuàng)效增盈能力，利用技術(shù)革新提高自身核心競(jìng)爭(zhēng)力，建立多元化供銷體系，從而構(gòu)建企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率提升機(jī)制。通過提高企業(yè)內(nèi)部組織效率、技術(shù)創(chuàng)新能力、防范化解風(fēng)險(xiǎn)以及信息化智能化水平，打通企業(yè)管理各個(gè)環(huán)節(jié)，發(fā)揮煤炭企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢(shì)并激發(fā)內(nèi)部潛力，合理壓縮各環(huán)節(jié)運(yùn)營(yíng)和制度成本。抓住金融機(jī)構(gòu)支持實(shí)體企業(yè)的政策性窗口機(jī)會(huì)，增強(qiáng)企業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)變化的敏銳性，進(jìn)而提高企業(yè)的融資效率和運(yùn)營(yíng)水平。

（三）強(qiáng)化資金管理

在新常態(tài)背景下，煤炭企業(yè)應(yīng)建立良好的資金管理體系，以資金風(fēng)險(xiǎn)防范為前提，建立健全層級(jí)化、多樣化、全覆蓋的資金管理新體系，合理安排資金使用，將資金投向企業(yè)的核心資產(chǎn)，提高企業(yè)核心資產(chǎn)的比重，增強(qiáng)企業(yè)資金集中管控能力，提高資金使用效率，充分利用煤炭行業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)及資源稟賦，進(jìn)而為推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體增長(zhǎng)發(fā)揮較大的支撐作用。