張浩 趙宇恒(副教授/博士)(浙江財經(jīng)大學 浙江杭州 310000)
隨著資本市場的發(fā)展,企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營不僅受到企業(yè)自身經(jīng)營戰(zhàn)略和投資計劃的影響,還會受到宏觀環(huán)境、行業(yè)格局等外部因素的影響。在復雜多變的環(huán)境中,我國各類企業(yè)(特別是化工企業(yè))需要不斷適應新的形勢,維持和提升行業(yè)地位及競爭優(yōu)勢,加強財務分析,以更好地與大環(huán)境相適應。為了使投資者更好地理解企業(yè)的經(jīng)營成果,需要企業(yè)全面客觀地披露有關信息,既可以增強投資者對企業(yè)投資的信心,又可以吸引更多的潛在投資者進行投資。然而,在披露過程中會出現(xiàn)一些問題,比如個別企業(yè)為了防止泄露其商業(yè)秘密,會避免向外界披露部分經(jīng)營活動信息,甚至有些企業(yè)為了吸引投資,不惜采用財務數(shù)據(jù)造假手段來蒙蔽投資者。因此,一份詳細且成體系的財務分析,不僅可以為公司經(jīng)營戰(zhàn)略制定和執(zhí)行提供重要依據(jù),還能夠更好地保護投資者的利益,維護資本市場秩序。
為此,本文將利用哈佛分析框架對百川股份(以下簡稱百川,股票代碼:002455)進行財務分析,在拓展哈佛分析框架研究范圍的基礎上,得出思考并對百川未來的發(fā)展提出建議,以為投資者決策和理論研究提供參考。
哈佛分析框架是由哈佛大學帕利普、希利和伯納德三位學者提出的。他們認為報表分析不能只分析報表信息,還應當善于運用非財務信息,站在戰(zhàn)略的高度,結合企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境對分析對象進行全面系統(tǒng)的分析。哈佛分析框架就是以戰(zhàn)略分析為起點,確認企業(yè)所處的宏觀環(huán)境、行業(yè)狀況和行業(yè)中的市場地位;運用會計分析評價公司經(jīng)營成果,反映基本經(jīng)營狀況;利用財務比率評估公司當前和過去的業(yè)績,預測企業(yè)未來,以為投資者決策提供幫助。
百川股份成立于2002年7月1日,2010年8月在深圳證券交易所上市。公司主要進行乙酸酯類、酸酐類和增塑劑等多種環(huán)保節(jié)能型化工產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn),獲授權專利達四十余項。本文之所以選取百川作為案例,原因在于:一是工業(yè)發(fā)展是一個國家發(fā)展的基礎,化工又是工業(yè)發(fā)展中不可缺少的組成部分,也是我國國民經(jīng)濟的重要產(chǎn)業(yè)之一,在經(jīng)濟發(fā)展中起著至關重要的作用。由于傳統(tǒng)化工業(yè)本身存在著缺陷,容易受環(huán)境保護政策的影響,高新化工產(chǎn)品生產(chǎn)和精細化加工已成為化工產(chǎn)業(yè)的一個新發(fā)展方向,而百川主要從事于化工行業(yè)精細化加工,在行業(yè)內(nèi)具有代表性。二是百川已于2010年在深圳交易所上市,其財務報表信息獲取具有便利性。三是近年來百川發(fā)生了一些重大融資事項,主要有:2017年非公開發(fā)行股票4 285.71萬股,發(fā)行價格為10.01元/股,募集資金總額為42 900.00萬元,募集資金凈額為41 707.50萬元;2020年發(fā)行可轉債52 000萬元。以上融資事項對企業(yè)經(jīng)濟行為有明顯影響,可以借此了解我國上市公司融資特點,也可以為機構投資者和一般投資者的投資決策提供幫助和參考。
1.宏觀環(huán)境分析。一般采用PEST分析模型對企業(yè)所面臨的宏觀環(huán)境進行分析。
(1)政治環(huán)境(P)。精細化消費將成為消費主流,國家著力于經(jīng)濟改革,大力推行高質量高品質產(chǎn)品生產(chǎn),倡導生產(chǎn)企業(yè)將自身產(chǎn)品做“精”做“新”,對致力于精細化工企業(yè)有著積極作用。新時代倡導加強社會主義生態(tài)文明建設,對環(huán)保節(jié)能型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展有利;同時,國家倡導創(chuàng)新生產(chǎn)、創(chuàng)新消費,支持企業(yè)用于開發(fā)新技術、新工業(yè)、新產(chǎn)品,同時出臺多項政策保護專利權,保障了科技的發(fā)展與改革的創(chuàng)新,使高新技術企業(yè)的發(fā)展有了強有力的保障。
(2)經(jīng)濟環(huán)境(E)。改革開放以來,我國國內(nèi)生產(chǎn)總值爆發(fā)式增長,從1978年的3 679億元增長至2020年的1 015 986億元(《2020年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》)。我國很重視科技的發(fā)展,切實發(fā)揮企業(yè)創(chuàng)新主體作用,推動形成有為政府與有效市場雙支撐、大型企業(yè)與小微企業(yè)雙聯(lián)動、企業(yè)家精神與科學家精神雙引領的國家戰(zhàn)略科技發(fā)展格局??梢?,從我國經(jīng)濟環(huán)境和政策導向看,都有利于企業(yè)發(fā)展。
(3)社會環(huán)境(S)。經(jīng)濟的發(fā)展、收入分配改革、居民可支配收入持續(xù)增長,提高了生活質量,人民的幸福感日益增強,綠色、健康和環(huán)保的生活環(huán)境成為更多人的向往。社會教育水平的完善,對改變?nèi)藗儗ぎa(chǎn)業(yè)“污染、不健康”的傳統(tǒng)認識起到了積極作用,也積極推動了我國化工行業(yè)人才的培養(yǎng),有利于培養(yǎng)出杰出而富有創(chuàng)新性思維的人才。
(4)技術環(huán)境(T)。我國進一步強化知識產(chǎn)權和技術創(chuàng)新司法保護,構建引領性科技創(chuàng)新政策體系,促進制造業(yè)形成產(chǎn)學研相結合的科研體系,開發(fā)和推行清潔生產(chǎn)工藝,并大力發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟和資源綜合利用,提高資源綜合利用效益的同時,也為我國制造業(yè)發(fā)展創(chuàng)造了一個良好的技術環(huán)境。
綜上,運用PEST分析后可以發(fā)現(xiàn),我國宏觀環(huán)境良好,在追求高質量發(fā)展的同時,也開始注重環(huán)境保護,鼓勵技術創(chuàng)新,大力發(fā)展高新技術企業(yè),注重人才培養(yǎng)和人才引進,以技術進步為出發(fā)點來生產(chǎn)高質量產(chǎn)品,而不是一味地追求“量”。
2.行業(yè)現(xiàn)狀分析。本文選用波特五力分析模型,對百川所處的行業(yè)格局進行了分析。(1)潛在進入者的威脅。從行業(yè)本身特點上看,企業(yè)現(xiàn)金流較差及盈利存在較大不確定性;從政策上看,為了推動產(chǎn)業(yè)升級和供給側改革,小產(chǎn)能企業(yè)不愿擴產(chǎn),只有規(guī)模較大的企業(yè)有意愿和有能力擴產(chǎn),潛在進入者威脅較小。(2)替代品的威脅。隨著企業(yè)不斷追求規(guī)模經(jīng)濟和行業(yè)集中度的提升,我國目前產(chǎn)業(yè)結構同質化現(xiàn)象嚴重,替代品威脅較大。(3)供應商的議價能力?;ば袠I(yè)的上游是石油和天然氣,每年需要大量進口,進口依存度較高,國內(nèi)產(chǎn)量匱乏,因而供應商的價格控制能力較強,議價能力也較強。(4)購買者的議價能力?;ば袠I(yè)的下游企業(yè)眾多,許多行業(yè)都需要化工產(chǎn)品的支持,但由于其技術日益成熟,企業(yè)間的差異度很小,市場競爭激烈。因此購買者對化工企業(yè)產(chǎn)品有著較大的選擇性,從而擁有較強的議價能力。(5)業(yè)內(nèi)現(xiàn)有企業(yè)間的競爭。化工行業(yè)共300多家上市公司,非上市公司更是數(shù)量眾多,但上市公司和非上市公司差異比較大,不斷加劇的市場競爭對化工企業(yè)的發(fā)展造成巨大的影響。對于上述問題,百川的應對方法是將自身產(chǎn)品精細化,提高產(chǎn)品競爭力、品牌影響力和創(chuàng)新能力,以使自己在整個行業(yè)中占有一席之地。
百川為國內(nèi)領先的化工原材料及復合材料供應商,與立邦、拜耳、花王等多家世界500強企業(yè)有穩(wěn)定的合作關系。同時采用設計、生產(chǎn)、銷售型經(jīng)營模式,在具備新產(chǎn)品開發(fā)創(chuàng)新能力的同時,企業(yè)自身也具有一定的制造能力,能夠通過自己的生產(chǎn)線開發(fā)生產(chǎn)出新的產(chǎn)品;企業(yè)也擁有自身的銷售渠道,可以將產(chǎn)品通過現(xiàn)有的模式進行銷售;通過自身營銷體系建立完善的客戶群。
公司的關鍵會計政策包括:壞賬核算、存貨核算、固定資產(chǎn)折舊政策等。百川的壞賬核算采用賬齡分析法:賬齡應收賬款計提比例1年以內(nèi)(含1年)5%、1—2年10%、2—3年 30%、3—4年 50%、4—5年 80%、5年以上100%組合中,采用余額百分比法計提壞賬準備。2018年報表中1年以內(nèi)(含1年)的應收款占總應收款的99.99%、1—2年的應收款占總應收款的0.01%。說明企業(yè)沒有巨額的應收債權,而且從中也可以看出百川在自身與購買方的交易行為中擁有較高的地位,能保證其應收賬款的有效收回。存貨為永續(xù)盤存制,折舊方法近四年均未發(fā)生較大變動。
從以上分析可知,雖然化工行業(yè)的上下游議價能力強,化工企業(yè)在交易過程中較為被動,但百川在其與購買方的交易行為中并未處于劣勢,其會計政策和會計估計在近四年中沒有較大變動,具有可比性。
在進行參照對象的選擇時,考慮到指標的特殊性,對于杜邦分析中的參照對象本文選用2018年行業(yè)平均,主要考慮到每個企業(yè)的權益乘數(shù)具有企業(yè)自身特點,可以更好地表現(xiàn)出企業(yè)與行業(yè)平均財務結構的不同。而其余指標的參照對象則選取行業(yè)中企業(yè)規(guī)模居前6位的企業(yè)作為龍頭企業(yè),并取其算術平均值,以更清楚地反映企業(yè)與行業(yè)龍頭的差異,為企業(yè)今后的改進提出更加客觀的意見。
1.杜邦分析。從表1可以看出,百川的總資產(chǎn)收益率和銷售凈利率2015年至2017年呈現(xiàn)上升趨勢,2018年有所下降。另外,與行業(yè)平均值11.97相比,2018年百川銷售凈利率低得多,僅為3.5;總資產(chǎn)周轉率為1.11,略高于行業(yè)平均值。以上數(shù)據(jù)經(jīng)過傳導,直接導致百川2018年凈資產(chǎn)收益率降低,僅為7.86,與行業(yè)平均值13.3相比,相差近一半。百川總資產(chǎn)周轉率趨于平穩(wěn),略高于1。同時,2017年百川的權益乘數(shù)出現(xiàn)明顯下降,表明企業(yè)在削減負債,以降低財務杠桿。
表1 百川杜邦分析指標
(1)銷售盈利性分析。為了更好地解釋銷售凈利率,體現(xiàn)出期間費用的變化,本文采用銷售費用、管理費用與營業(yè)收入的比來體現(xiàn)期間費用的變化。
表2 百川產(chǎn)品盈利能力指標分析
百川銷售毛利率2015年為10.96,2016年為12.96,上升了約18%,2017年也維持在12.48,相對平穩(wěn);而2018年下降至10.92,下降幅度比較大,與行業(yè)龍頭平均值38.39相比,相差非常大?!肮芾碣M用/營業(yè)收入”在2017年僅為0.01,與2015、2016年0.04的數(shù)值相比,下降了75%,這與企業(yè)會計準則的變化有關,研發(fā)費用可以單獨在報表中列示,而管理費用大多數(shù)是作為研發(fā)支出來處理的。另外,與2018年同期比較,百川銷售毛利率和銷售凈利率低于龍頭企業(yè)非常多,究其原因在于行業(yè)經(jīng)營模式存在差異,百川股份以研發(fā)創(chuàng)新為主,投入大,短期內(nèi)見效慢,而龍頭化工業(yè)主要是傳統(tǒng)化工業(yè)經(jīng)營,管理和經(jīng)營相對成熟,利潤相對穩(wěn)定。綜上可以看出,百川的銷售盈利能力相較于龍頭企業(yè)短期內(nèi)仍有較大差距。
(2)資產(chǎn)經(jīng)營效率分析。2018年百川總資產(chǎn)周轉率小幅度下滑。原因在于:2017年百川非公開發(fā)行股份4 285.71萬股,募集資金凈額為41 707.50萬元,貨幣資金由2016年的1.755億元猛增長到2017年的6.286億元,貨幣資金的短缺風險大大降低;但貨幣資金的利用率過低,這可以從總資產(chǎn)周轉率看出來。百川2018年總資產(chǎn)周轉率為1.01,與同期龍頭均值0.74相比相對較高。百川2015年、2016年貨幣資金周轉率分別為11.48、11.70,而2017年、2018年直接降到3.92、4.04,遠低于龍頭企業(yè)均值(9.26),可見,在2017年非公開發(fā)行所籌集的資金對指標影響非常大,籌集的資金沒有得到充分的利用,這也進一步影響到2018年的總資產(chǎn)周轉率。見表3。
表3 百川資產(chǎn)經(jīng)營分析
(3)財務杠桿分析。百川的財務杠桿趨勢是下降,表明經(jīng)營從激進轉向保守。可以從表4看到,百川的短期償債能力呈現(xiàn)上升的趨勢,而2017年的指標變化因素主要在于百川定向增發(fā)籌集到了資金。資產(chǎn)負債率和利息保障倍數(shù)都偏低,可見百川的財務經(jīng)營比龍頭企業(yè)更為保守。百川經(jīng)營現(xiàn)金流量比較穩(wěn)定的代價是百川降低了財務杠桿。
表4 百川財務杠桿分析
2.企業(yè)成長性分析。四年中百川的營業(yè)收入增長速度逐漸上升,由負轉正,同時費用增長率呈現(xiàn)降低趨勢,說明百川銷售沒有出現(xiàn)較大變化,管理費用在2017年的變化原因是會計準則變化導致,與百川自身經(jīng)營關系不大。百川2017年、2018年的凈利潤增長率和營業(yè)收入增長率均高于龍頭企業(yè)均值,說明企業(yè)正在快速發(fā)展,而銷售費用和管理費用與龍頭企業(yè)相比差異較大,本文認為龍頭企業(yè)為傳統(tǒng)化工業(yè),行業(yè)競爭激烈,用于營銷、維護客戶關系、生產(chǎn)管理的投入相對要大,而百川的經(jīng)營范圍主要是高新產(chǎn)品,產(chǎn)業(yè)溝壑效應明顯,相對議價能力較強,費用率自然較低??傮w看來,作為新興產(chǎn)品的生產(chǎn)企業(yè),相比于龍頭企業(yè),百川表現(xiàn)出了自身優(yōu)勢,但是在經(jīng)營戰(zhàn)略方面仍存在改進空間。
表5 百川企業(yè)成長性分析
綠色產(chǎn)品和精細化產(chǎn)品將成為今后發(fā)展的方向。百川的市場定位比較符合市場的發(fā)展趨勢,預計其收入會增加,總體盈利能力會上升。需注意的是,百川持有的庫存現(xiàn)金過多,導致其持有成本過高,不利于企業(yè)發(fā)展,應加大投資力度,采取積極主動的策略,利用財務杠桿,追求較高的毛利率,提升毛利空間和打造企業(yè)經(jīng)營特色。同時,通過并購提高自身規(guī)模,通過規(guī)模效應來放大經(jīng)營效果。
1.百川盈余管理的可能性較低。章衛(wèi)東(2010)認為我國上市公司在定向增發(fā)前一年存在盈余管理的動機,且與第一大股東的持股比例有關,還提出定向增發(fā)的盈余管理程度與定向增發(fā)新股后的股票價格呈正相關。根據(jù)以上結論,百川本次非公開發(fā)行新增股份上市日公司股價不除權,股票交易設漲跌幅限制,鎖定期限為12個月,百川第一大股東持股比例僅為27.79%,比例較低;公司與定向增發(fā)公告發(fā)行后股價一個月內(nèi)漲幅1.59%,也不高,所以從定向增發(fā)來看百川盈余管理可能性較低。
2.百川的融資順序與一般的“優(yōu)序融資順序”不一致。百川先在2017年進行定向增發(fā)融資,再在2020年發(fā)行可轉債融資,這與Myers和Majluf(1984)模型的“優(yōu)序融資順序(啄食順序理論)”不一致,反映出我國市場常見的“股權融資優(yōu)先于債券融資”的融資順序選擇,我國企業(yè)融資比較依賴股票市場。
3.公司可能存在管理者樂觀。王正位等(2013)認為當公司存在破產(chǎn)成本、管理層對公司的經(jīng)營樂觀的情況下,可轉債可以是最優(yōu)的融資選擇。百川當前并不存在破產(chǎn)風險,而公司管理層的過度樂觀可能會導致對融資成本的過度關注,而相應地忽視了背后的財務困境風險,因此如何合理地監(jiān)測公司管理層的過度樂觀行為,在金融實踐過程中要予以重視。
4.財務比率分析存在不足。賈麗等(2021)認為,不同行業(yè)乃至不同企業(yè)采用相同的財務比率分析,差異比較大,然而查找差異的原因較為困難,因此,各個企業(yè)需要在財務比率分析基礎之上結合企業(yè)自身情況和行業(yè)特點進行比較分析,才能更加科學客觀地了解企業(yè)當前的財務情況。對百川來說,不僅需要結合其自身特點,還要結合化工行業(yè)現(xiàn)狀和國家宏觀環(huán)境全面分析。
1.對百川的發(fā)展建議。百川的盈利能力相較于龍頭企業(yè)而言相對較低,需要在擴大經(jīng)營規(guī)模和企業(yè)自身規(guī)模的基礎之上,加強研發(fā)投入,加強企業(yè)創(chuàng)新建設,加強企業(yè)創(chuàng)新能力,提高資產(chǎn)使用效率,引進高新技術人才以為企業(yè)未來發(fā)展奠定基礎。堅持技術創(chuàng)新與培育產(chǎn)業(yè)相結合,著力推進原始創(chuàng)新,加強引進消化吸收再創(chuàng)新,形成以企業(yè)為主體、產(chǎn)學研相結合的技術創(chuàng)新體系。
2.對化工企業(yè)的發(fā)展建議。隨著我國對環(huán)境保護的重視,化工企業(yè)需要提高環(huán)保、循環(huán)和可再生意識,加快從傳統(tǒng)化工生產(chǎn)轉型到科學綠色生產(chǎn)。重視環(huán)保是社會責任,也是發(fā)展機遇。環(huán)保資質過硬,清潔生產(chǎn)執(zhí)行到位,企業(yè)才有競爭力。在生態(tài)環(huán)保領域的企業(yè)更應積極主動作為,進一步塑造企業(yè)美好的形象,以增強企業(yè)競爭力。
3.財務分析中需要注意問題。財務分析不能脫離非財務信息,企業(yè)的報表數(shù)據(jù)受多種因素影響,不僅要注意宏觀的政治經(jīng)濟因素對企業(yè)的影響,還要注意微觀的企業(yè)融資政策等因素的影響,從而全面、客觀地分析企業(yè)財務狀況。通過財務信息和非財務信息相結合,更加科學地對企業(yè)進行分析,從而提出更加合理的企業(yè)發(fā)展建議,為投資者提供更全面的信息。