趙康杰

提到有關(guān)查理·芒格的書籍，最為人所熟知的當屬那本《窮查理寶典》，而《巴菲特幕后智囊：查理·芒格傳》的作者珍妮特·洛爾花費3年時間深入采訪調(diào)研芒格的工作與生活，讓本書得以盡敘芒格生平，并將其展現(xiàn)在讀者面前。

作為巴菲特的良師益友，芒格雖然與巴菲特攜手60年，卻含蓄蘊藉、不事張揚。但并不妨礙這位比巴菲特更懂中國的投資思想家，在中國投資界擁有著數(shù)量不亞于巴菲特的追隨者。

年逾97歲高齡的芒格一直都以智者形象示人，市面上介紹芒格如何成功的書籍也早已是林林總總、滿滿當當。但如果說成功路徑不可復(fù)制，失敗經(jīng)驗可以借鑒，那么我們不妨換一個角度，先從25年前芒格一次失敗的演講說起。

芒格的錯判

1996年7月20日，芒格在一個非公開場合進行了一場演講，題目是《關(guān)于現(xiàn)實思維的現(xiàn)實思考？》。在演講的開始，芒格向聽眾拋出了一個問題：如何用200萬美元的初始資本打造一家價值高達兩萬億美元的企業(yè)。隨后，芒格以可口可樂作為案例，解釋如何運用跨學科模型進行思考和決策，并論述了可口可樂在2034年達到兩萬億美元市值的方法和可行性。

芒格說：“它（可口可樂）如今的資產(chǎn)是1250億美元，它的價值每年只要增長8%，2034年就能達到兩萬億美元。從現(xiàn)在開始，它的銷量只要每年增長6%，到2034年就能達到29200億瓶?！泵⒏裾J為，根據(jù)可口可樂以往的銷售業(yè)績，這樣的增長速度是可以達到的，而且到2034年之后，可口可樂取代白水的空間還很大。

但事實真的是這樣么？

按照芒格的預(yù)計，可口可樂維持6%銷量增速，2019年應(yīng)該有2875億升的銷量，但是2019年可口可樂的真實銷量只有約1750億升，為預(yù)期的60%;此外，可口可樂當前的市值只有2455億美元，年復(fù)合增速僅有3%，遠低于芒格8%的估計值。

實際上，芒格不僅高估了可口可樂的銷量，也高估了可口可樂作為快消品的提價能力——芒格認為，可口可樂可以通過提升單瓶盈利對抗通貨膨脹，然而現(xiàn)實情況卻是，可口可樂的凈利潤增幅持續(xù)低于銷售量增幅，可口可樂過去這么多年也幾乎沒有漲過價。

就在芒格做出預(yù)測的兩年后，可口可樂的股價見頂。之后長達10多年的時間里，可口可樂的市值沒有任何增長。雖然在2009年以后，可口可樂的股價再次表現(xiàn)出不錯的漲幅，但依然明顯跑輸同期標普500指數(shù)。

芒格為什么會犯錯？

據(jù)說在2007年接受《每日新聞》采訪時，芒格承認，“這次演講極其失敗?！钡绻堰@次演講放在美國股市特定的時代背景下，或許就不難理解為什么芒格會對可口可樂做出如此樂觀的假設(shè)。

讓我們先回到上世紀90年代初。經(jīng)過1987年10月災(zāi)難性的下跌，美國股市蓄勢待發(fā)，雖然經(jīng)歷了第三次石油危機、日本經(jīng)濟泡沫破裂和“海灣戰(zhàn)爭”等外部因素的不利影響，但里根經(jīng)濟學改革紅利的逐步釋放，讓美國上市公司的盈利能力開始增強。其中，必選消費品行業(yè)大放異彩，寶潔、可口可樂等消費巨頭不斷拓寬海外市場，業(yè)績增長迅速;必選消費品的市場集中度也在迅速提高，龍頭公司的利潤率隨之水漲船高。在這個階段，美股必選消費板塊的股價表現(xiàn)大幅領(lǐng)先其他行業(yè)。

恰好在1988年，芒格的老搭檔巴菲特開始重倉買入可口可樂，乘上了美國必選消費行業(yè)發(fā)展的“高速列車”。以買入價計算，巴菲特買入可口可樂的市盈率不到15倍。憑借著美國股市在20世紀90年代的騰飛，可口可樂的股價實現(xiàn)了“戴維斯雙擊”，市盈率在1998年觸及48倍的高點。1988-1998年的10年間，巴菲特對可口可樂的投資從12.99億美元增值為134億美元，總投資回報超過10倍。

芒格對可口可樂的錯誤判斷很難說沒有受到股價上漲的干擾，但這也揭露了一個事實，那就是面對欣欣向榮的股價表現(xiàn)，絕大多數(shù)投資者都會傾向于做出過分樂觀的預(yù)測，哪怕是睿智如芒格，面對可口可樂股價的一路高歌，在思考問題時也沒有擺脫線性外推的宿命。

現(xiàn)實思維的現(xiàn)實思考

不知道是否因為芒格的這次演講，巴菲特沒有果斷賣出高估的可口可樂。但回歸這件事情本身，給我們的啟發(fā)無疑是明確的：即使是商業(yè)模式再簡單、護城河再寬闊的公司，投資者要對其長期的利潤增長做出準確預(yù)測，依然非常困難。

最近，監(jiān)管層對于課外培訓的打擊以及互聯(lián)網(wǎng)反壟斷的加碼，引發(fā)了市場擔憂;同時，政策扶持的行業(yè)在長期遠景和短期數(shù)據(jù)的催化下，投資者趨之若鶩。我們不得不感嘆，投資的確定性要比想象中脆弱太多。

正如此前一直被視為投資風口的教育行業(yè)，一夜之間淪為“吃人”的修羅場;光伏和芯片在前幾年還是不少人眼中政策扶持的失敗典型，如今卻成為了資本的寵兒;銀行和地產(chǎn)也曾擁有過高光時刻，現(xiàn)在被投資者視為明日黃花;很長一段時間被市場棄若敝屣的周期股，10多年前卻是市場的絕對主角，反觀彼時的消費股被公認為典型的防御品種，申萬研究團隊2010年策略報告的題目是“消費也能進攻”。

市場中，惟一不變的恰恰是變化本身。只是有些行業(yè)和公司的基本面變化是趨勢性的，有些是周期性的，如果錯把短期波動當作長期趨勢進行定價，對投資者來說是極其危險的。尤其是當我們短暫的投資生涯持續(xù)處在一種趨勢中，很多人會誤認為這種趨勢是永恒。事實上，所謂的“永恒”可能只是市場長周期運行中的冰山一角。

預(yù)測是一門艱深的藝術(shù)，沒有人能夠確切地預(yù)知未來，但投資的本質(zhì)又是對未來進行預(yù)測，其中的矛盾該如何調(diào)和？或許，這就要求我們不要輕易地把所有研究假設(shè)寄托于還沒有出現(xiàn)的未來的基礎(chǔ)上，避免依靠絕對估值模型進行簡單的線性外推，要更加審慎、辯證地看待自己的研究結(jié)論——這正是芒格的這次演講給我們帶來的最大的教育意義。

新書速遞

《巴菲特幕后智囊：查理·芒格傳》

內(nèi)容介紹：查理·芒格是伯克希爾的靈魂人物，創(chuàng)造了51 年來年復(fù)合增長率19.2% 的投資奇跡。本書對芒格以及其家人和朋友進行了長達三年的近距離采訪，重現(xiàn)了芒格從律師成長為投資大師的人生經(jīng)歷，展現(xiàn)了芒格的投資和人生智慧。作者珍妮特對33 位和芒格相關(guān)的人員進行了采訪，其中75% 的資料是首次披露。

作者：【美】珍妮特·洛爾

譯者：邱舒然

出版社：中國人民大學出版社

定價：89.00