徐鴻博　國曉雯

歷史上，軍工板塊的估值比較高，更多時(shí)候是在反映資產(chǎn)注入的預(yù)期以及市場(chǎng)情緒波動(dòng)。從去年三季度起，我們重新對(duì)軍工板塊的投資邏輯做了梳理。其主要邏輯是“十四五”期間軍工主機(jī)廠的訂單較“十三五”期間會(huì)有較為確定性的增長，產(chǎn)業(yè)鏈上游公司也將實(shí)質(zhì)受益于訂單增長，板塊業(yè)績有望達(dá)到新的高度。

從“炒預(yù)期”到“炒兌現(xiàn)”軍工板塊基本面長期向好

今年上半年，軍工板塊股價(jià)劇烈波動(dòng)，指數(shù)在年初兩個(gè)交易日大漲后，進(jìn)入深度回調(diào)階段，指數(shù)回調(diào)幅度超過30%，可以分為兩個(gè)階段：第一個(gè)階段是對(duì)流動(dòng)性拐點(diǎn)的反映，板塊估值不斷下殺;第二個(gè)階段是軍費(fèi)數(shù)據(jù)披露后，市場(chǎng)對(duì)于板塊景氣度的質(zhì)疑。

5月，伴隨著市場(chǎng)流動(dòng)性好轉(zhuǎn)，以及多家軍工上市公司開始公告關(guān)聯(lián)交易金額、合同負(fù)債金額等基本面的催化，并陸續(xù)披露中報(bào)業(yè)績?cè)鏊?，板塊走出反彈行情，之前市場(chǎng)對(duì)于板塊景氣度的質(zhì)疑煙消云散。

我們認(rèn)為，板塊的此輪反彈來自于市場(chǎng)認(rèn)知的改變，年初以來軍工由“炒預(yù)期”變成“炒兌現(xiàn)”。此前，很多投資者把軍工當(dāng)做主題或者周期板塊來炒，認(rèn)為2020年年底軍工業(yè)績爆發(fā)的原因是“十三五”末期的集中補(bǔ)償式采購，覺得2021年后軍工高景氣就會(huì)結(jié)束，沒有成長邏輯。

但我們通過大量的調(diào)研，認(rèn)為軍工行業(yè)的“剛需”優(yōu)勢(shì)已凸顯。2021年是“十四五”開局之年，距離2027年建軍百年奮斗目標(biāo)還有7年，距離2035年基本實(shí)現(xiàn)國防和軍隊(duì)現(xiàn)代化還有15年。未來10到15年將是武器裝備建設(shè)的收獲期和井噴期，軍工行業(yè)迎來黃金時(shí)代和紅利期，將真正顯現(xiàn)出成長價(jià)值，理應(yīng)享受成長股估值。

二季度，軍工股基本面向上的確定性極高。根據(jù)目前數(shù)據(jù)測(cè)算，今年中報(bào)應(yīng)該是軍工行業(yè)有史以來最佳中報(bào)，可預(yù)期的40只標(biāo)的中報(bào)增速算術(shù)平均值接近70%，全年業(yè)績?cè)鏊倨骄禐?4%，基本面逐季改善。

未來五年，行業(yè)高增長的持續(xù)性、確定性是非常高的。這一結(jié)論的長邏輯來自于行業(yè)供給側(cè)和需求側(cè)的變化。一方面，行業(yè)需求側(cè)變化體現(xiàn)在：1.練兵備戰(zhàn)的緊迫性。實(shí)戰(zhàn)化訓(xùn)練導(dǎo)致耗損增加，備戰(zhàn)帶來武器裝備快速提質(zhì)補(bǔ)量; 2.信息化、現(xiàn)代化、智能化的必要性。行業(yè)借助“三化”，將迅速彌補(bǔ)代際差，在部分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)反超甚至領(lǐng)跑;3.自主可控的必然性。行業(yè)具有天然的自主可控屬性，當(dāng)前局勢(shì)倒逼自主可控提速。

另一方面，行業(yè)供給側(cè)的變化體現(xiàn)在：

1.供給主體：軍工國企通過深化改革實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展;民參軍企業(yè)困境已過，成長天花板大幅抬升，并因其規(guī)模的低基數(shù)，表現(xiàn)出更大的業(yè)績彈性;

2.供應(yīng)鏈：國家加強(qiáng)供應(yīng)鏈的安全性和完善性，加快突破核心技術(shù)和關(guān)鍵環(huán)節(jié)的“卡脖子”短板問題，確保產(chǎn)業(yè)安全和戰(zhàn)略主動(dòng);

3.產(chǎn)能：當(dāng)前處于產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)缙冢A(yù)計(jì)民企擴(kuò)張意愿更強(qiáng)、擴(kuò)張速度更快，成為行業(yè)快速擴(kuò)產(chǎn)的重要力量，國企將在關(guān)重件業(yè)務(wù)上承擔(dān)主要角色;

4.資金支持：軍費(fèi)中的裝備費(fèi)持續(xù)支持，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)有效補(bǔ)充。

因此，至少在可預(yù)見的“十四五”前三年，軍工大概率會(huì)保持較高速的持續(xù)增長（行業(yè)三年復(fù)合增速測(cè)算為25%），“十四五”末期仍有增長（可能會(huì)落在15%～20%）?？紤]到制造業(yè)企業(yè)普遍經(jīng)營杠桿大，起量后利潤增速一定高于收入增速，2023年后也不可能出現(xiàn)下滑情形。

軍工下半年或震蕩上行

當(dāng)前從行業(yè)對(duì)比看，新能源、半導(dǎo)體、CXO、醫(yī)美等高景氣成長賽道前期積累了較大漲幅，雖然高成長性成為市場(chǎng)共識(shí)，但也面臨著估值較高的壓力。軍工板塊作為潛在的高景氣賽道，當(dāng)前市場(chǎng)還存在分歧，年初至今來看位置也是最低的。

截至8月初，50只軍工核心標(biāo)的2021年的PE算術(shù)平均值為54倍，2022年則為39倍，而行業(yè)歷史估值中樞在50倍附近。相比“十三五”期間，軍工行業(yè)在“十四五”期間將明顯提速。因此，考慮下半年估值切換的可能，板塊仍有上漲空間。

對(duì)于軍工板塊的細(xì)分賽道，我們目前較為看好航空產(chǎn)業(yè)鏈、航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈和導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)鏈。以航空產(chǎn)業(yè)鏈為例，2021年上半年，該細(xì)分賽道歸母凈利潤同比增長率上限的中位數(shù)為97%，下限中位數(shù)為78%，高于板塊平均水平。

2021年上半年，航空工業(yè)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入同比增長26.1%，利潤同比增長41.4%，凈利潤同比增長44.7%，EVA同比增長123.8%;與此同時(shí)，重大裝備研制任務(wù)按計(jì)劃推進(jìn)，產(chǎn)品交付再創(chuàng)歷史最優(yōu)水平，首次實(shí)現(xiàn)“時(shí)間過半、交付過半”，經(jīng)營質(zhì)量穩(wěn)步提升。