張俊鳴

融資額超500億的“巨無(wú)霸”中國(guó)電信本周在A股成功IPO，接近1%的中簽率讓許多參與打新的投資者感受到了一絲中獎(jiǎng)的喜悅，但其龐大的體量、遠(yuǎn)超H股價(jià)格的A股發(fā)行價(jià)，也讓一些比較保守的投資者感到不安，認(rèn)為上市之后存在破發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可能拖累大盤(pán)。“太容易中簽”的中國(guó)電信，是否還能延續(xù)“新股不敗”的神話？在需要巨量資金承接的情況下，是否會(huì)對(duì)A股形成“虹吸效應(yīng)”，成為大盤(pán)新一輪調(diào)整的導(dǎo)火索？無(wú)論是否中簽、是否有意愿參與，中國(guó)電信上市之后的表現(xiàn)，都值得所有A股的投資者密切關(guān)注、審慎應(yīng)對(duì)。

多重護(hù)盤(pán)，初期破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)不大

對(duì)于在A股沉浮多年的資深投資者來(lái)說(shuō)，新股中簽的難度和獲利幅度往往成反比，太容易中簽的新股不僅很難有巨額收益，反而還存在一定程度的破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。比如和中國(guó)電信一樣募資金額數(shù)百億的郵儲(chǔ)銀行，上市首日只給中簽的投資者提供了100元左右的利潤(rùn)，上市一個(gè)多月之后即宣告破發(fā)，過(guò)了一年左右才再度站上發(fā)行價(jià)。這背后的原因并不復(fù)雜，這類(lèi)相對(duì)容易中簽的新股，市值巨大需要大量資金承接，同時(shí)所處行業(yè)相對(duì)成熟難有爆炸性成長(zhǎng)的空間，發(fā)行價(jià)自然也很難成為有效托底的“保護(hù)價(jià)”。從這個(gè)角度來(lái)看，中國(guó)電信以17倍左右的市盈率發(fā)行，這一估值水平在大盤(pán)指標(biāo)股當(dāng)中并不算低，確實(shí)也存在破發(fā)的可能。

不過(guò)，中國(guó)電信和一般的大盤(pán)新股有所不同，承銷(xiāo)商和上市公司也采取了一系列措施應(yīng)對(duì)，在上市初期破發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)較小。首先是釋放業(yè)績(jī)利好，通過(guò)H股在港交所發(fā)布中報(bào)，營(yíng)收和凈利潤(rùn)同比都實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的增長(zhǎng)，特別是凈利潤(rùn)在剔除一次性收益之后的增速仍然達(dá)到了17%，超過(guò)了營(yíng)收13.1%的增速，展現(xiàn)了良好的獲利能力;其次是推出“綠鞋機(jī)制”為股價(jià)護(hù)盤(pán)，采用超額配售權(quán)讓主承銷(xiāo)商在上市之初有充足的護(hù)盤(pán)資金，以往實(shí)施這一機(jī)制的大盤(pán)新股都在一段時(shí)間內(nèi)將股價(jià)穩(wěn)定在發(fā)行價(jià)上方，讓打新中簽的投資者有全身而退的機(jī)會(huì)。同時(shí)，中國(guó)電信此次IPO還引入了華為、B站等多家科技型公司作為戰(zhàn)略投資者，這部分股份不僅限售期較長(zhǎng)，同時(shí)也為將來(lái)更深層次的合作埋下伏筆，成為股價(jià)的支撐。而目前A股的交投活躍，日成交金額持續(xù)維持在萬(wàn)億元上方，充沛的流動(dòng)性承接中國(guó)電信不成問(wèn)題，這都決定了上市之初破發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)不大，“新股不敗”的神話有望延續(xù)。

“天花板”制約，爆炒有風(fēng)險(xiǎn)

和其它一般大盤(pán)新股相比，中國(guó)電信也有其“破發(fā)不得”的壓力。作為中國(guó)大陸5G建設(shè)的主力軍，中國(guó)電信股價(jià)的高低，直接關(guān)系未來(lái)在資本市場(chǎng)融資的能力，也在一定程度上決定了A股對(duì)國(guó)內(nèi)5G建設(shè)的支持力道。特別是今年包括中國(guó)電信在內(nèi)的三大運(yùn)營(yíng)商，在美國(guó)發(fā)行的存托憑證ADR在紐約交易所被強(qiáng)制下市，回到A股之后的表現(xiàn)強(qiáng)弱，某種程度上也是A股能否展現(xiàn)吸引力，讓更多的海外中概股“海歸”的關(guān)鍵戰(zhàn)役。有了這兩層超越上市公司基本面運(yùn)營(yíng)的因素，中國(guó)電信的股價(jià)不僅不能破發(fā)，反而需要有一定程度的溢價(jià)，才能展現(xiàn)A股活力，發(fā)揮資本市場(chǎng)真正的“樞紐功能”。

盡管有一些超越基本面的特殊因素存在，但從長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)電信的股價(jià)也存在“天花板”的制約，大幅爆炒存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。從估值角度來(lái)看，中國(guó)電信的發(fā)行價(jià)已經(jīng)和另一電信巨頭中國(guó)聯(lián)通在A股的市盈率接近，長(zhǎng)期來(lái)看，二者的基本面接近，估值也很難出現(xiàn)過(guò)大的落差。另一方面，和中國(guó)電信自身在港上市的H股對(duì)比，A股的發(fā)行價(jià)已經(jīng)有了超過(guò)90%的溢價(jià)，這一溢價(jià)水平并不算低。如果和恒生AH股溢價(jià)指數(shù)目前136左右的數(shù)值（A股比H股溢價(jià)36%），以及此前已經(jīng)在AH股上市的134家公司的溢價(jià)率中位數(shù)83%左右相比，中國(guó)電信的A股如果在發(fā)行價(jià)的基礎(chǔ)上大幅炒作，將出現(xiàn)一定程度的泡沫，對(duì)于吸引真正的長(zhǎng)線投資者不利，也容易成為追高者的“世紀(jì)之頂”。筆者認(rèn)為，投資者可通過(guò)中國(guó)聯(lián)通A股和中國(guó)電信H股的價(jià)格，來(lái)確定中國(guó)電信A股的“天花板”。如果上市之后對(duì)上述二者沒(méi)有產(chǎn)生顯著的帶動(dòng)作用，那么中國(guó)電信A股的定位也應(yīng)當(dāng)多一分謹(jǐn)慎。

關(guān)注“虹吸效應(yīng)”和兩大參與機(jī)會(huì)

對(duì)打新中簽的投資者來(lái)說(shuō)，中國(guó)電信上市之后連續(xù)拉升、一路漲停無(wú)疑是最美妙的走勢(shì)，但對(duì)A股整體來(lái)說(shuō)則不然。上市之后股價(jià)漲得越高，意味著需要更多資金承接，將不可避免對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。歷史上這類(lèi)情況不是沒(méi)有，比如2018年上市的工業(yè)富聯(lián)、2020年上市的中芯國(guó)際，都在上市之后打開(kāi)漲停的時(shí)候?qū)κ袌?chǎng)產(chǎn)生了資金分流的“虹吸效應(yīng)”，成為大盤(pán)調(diào)整的因素之一。筆者認(rèn)為，中國(guó)電信上市之后對(duì)大盤(pán)最有利的走勢(shì)就是“穩(wěn)”字當(dāng)頭，如果能將漲幅控制在10%以?xún)?nèi)進(jìn)行充分換手，不僅有利于A股展現(xiàn)融資功能，也會(huì)最大限度降低對(duì)大盤(pán)的沖擊，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)著陸。

對(duì)于看好公司長(zhǎng)期基本面的投資者來(lái)說(shuō)，最好的買(mǎi)點(diǎn)或許不在上市之初，而在大部分限售股解禁完成之后。只有這些“大小非”充分釋放拋壓，真正找到股價(jià)多空均衡的中樞，中長(zhǎng)線投資的安全系數(shù)才會(huì)大大提升。此外，如果“綠鞋機(jī)制”護(hù)盤(pán)結(jié)束之后股價(jià)出現(xiàn)一定程度的調(diào)整，向下?lián)舸┌l(fā)行價(jià)，也有望構(gòu)成階段性博弈的“黃金坑”機(jī)會(huì)，適合短線投資者進(jìn)行波段參與。

（本文提及個(gè)股僅做舉例分析，不做投資建議。）