尹國(guó)俊，徐 凱

（1.浙江農(nóng)林大學(xué)浙江省鄉(xiāng)村振興研究院，浙江杭州 311300；2.杭州電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，浙江杭州 310018）

“眾創(chuàng)”一詞最早來自于2014 年李克強(qiáng)總理在夏季達(dá)沃斯論壇上的發(fā)言，李克強(qiáng)總理在此次論壇上提出了“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”，由此在全國(guó)掀起了一片創(chuàng)業(yè)熱潮。在大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的大背景下，眾創(chuàng)空間作為新出現(xiàn)的共享型、平臺(tái)型創(chuàng)業(yè)服務(wù)企業(yè)得到了政府的大力支持，發(fā)展迅猛。2018年10 月29 日，科技部公布了《國(guó)家備案眾創(chuàng)空間名單》，其中顯示，全國(guó)共有1 952 家眾創(chuàng)空間獲得了國(guó)家的備案［1］。據(jù)科技部發(fā)布的《國(guó)家科技企業(yè)孵化器“十三五”發(fā)展規(guī)劃》內(nèi)容顯示，至2020 年“十三五”規(guī)劃周期末，我國(guó)計(jì)劃實(shí)現(xiàn)3 000 個(gè)國(guó)家備案眾創(chuàng)空間?，F(xiàn)階段的實(shí)際情況表明，眾創(chuàng)空間的健康發(fā)展離不開對(duì)其開展科學(xué)的價(jià)值評(píng)估，合理的價(jià)值評(píng)估能夠有效引導(dǎo)眾創(chuàng)空間走內(nèi)涵式發(fā)展路徑，有助于眾創(chuàng)空間打開政府政策支持、開展并購(gòu)轉(zhuǎn)讓與上市業(yè)務(wù)、拓寬融資渠道、引進(jìn)優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目等活動(dòng)中的瓶頸。在進(jìn)行前期研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，目前學(xué)界主要是對(duì)眾創(chuàng)空間的本質(zhì)屬性、運(yùn)行機(jī)制以及創(chuàng)業(yè)生態(tài)等方面進(jìn)行研究，鮮少涉及到眾創(chuàng)空間的估值領(lǐng)域，且運(yùn)用傳統(tǒng)的評(píng)估方法對(duì)眾創(chuàng)空間進(jìn)行評(píng)估時(shí)存在明顯的局限性，因此，本研究對(duì)眾創(chuàng)空間進(jìn)行估值研究，以期在一定程度上豐富眾創(chuàng)空間的價(jià)值評(píng)估體系，為眾創(chuàng)空間的規(guī)范發(fā)展提供一定的參考依據(jù)。

1 眾創(chuàng)空間價(jià)值評(píng)估方法的選擇

1.1 眾創(chuàng)空間的價(jià)值來源

眾創(chuàng)空間的企業(yè)性質(zhì)與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)很相似，其未來發(fā)展都是充滿不確定性的，隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化會(huì)產(chǎn)生較大的波動(dòng)，因此眾創(chuàng)空間的價(jià)值來源不僅包含眾創(chuàng)空間本身所擁有的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值，還包括眾創(chuàng)空間管理者對(duì)項(xiàng)目決策擁有的動(dòng)態(tài)選擇權(quán)價(jià)值，即眾創(chuàng)空間的實(shí)物期權(quán)價(jià)值［2］。管理者能夠根據(jù)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)以及市場(chǎng)環(huán)境的友好度及時(shí)調(diào)整對(duì)投資項(xiàng)目的下一步?jīng)Q策，在不同的情境下會(huì)分別形成擴(kuò)張期權(quán)、延遲期權(quán)與放棄期權(quán)，這些柔性投資策略包含眾創(chuàng)空間未來獲取收益的潛在價(jià)值，都是眾創(chuàng)空間整體價(jià)值的重要組成部分，是其核心價(jià)值構(gòu)成（見表1）。所以，眾創(chuàng)空間的整體價(jià)值主要是由經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值與實(shí)物期權(quán)價(jià)值所構(gòu)成，要完整地評(píng)估眾創(chuàng)空間的內(nèi)在價(jià)值就必須包含這兩部分價(jià)值，因此需要選擇適用于這兩部分價(jià)值的評(píng)估方法對(duì)眾創(chuàng)空間進(jìn)行綜合價(jià)值評(píng)估。

表1 眾創(chuàng)空間的價(jià)值來源

1.2 實(shí)物期權(quán)法的適用性分析

實(shí)物期權(quán)法的出現(xiàn)是基于企業(yè)管理者會(huì)隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化調(diào)整投資項(xiàng)目的決策［3］。如果企業(yè)的管理者根據(jù)市場(chǎng)的實(shí)際情況調(diào)整了項(xiàng)目的后續(xù)投資策略，那么會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目的價(jià)值產(chǎn)生較大的影響，因此這種基于市場(chǎng)變化而擁有的隨時(shí)對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整的選擇權(quán)是具有價(jià)值的，且應(yīng)該包含于企業(yè)的整體價(jià)值之中。

（1）實(shí)物期權(quán)法能對(duì)眾創(chuàng)空間的動(dòng)態(tài)決策權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。眾創(chuàng)空間作為新型的共享型、平臺(tái)型創(chuàng)業(yè)服務(wù)企業(yè)，對(duì)促進(jìn)新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)的誕生，加快構(gòu)建創(chuàng)新型國(guó)家起重要推動(dòng)作用，在發(fā)展初期比較困難，但是具備未來發(fā)展的巨大潛力，隨著國(guó)家政策的支持力度加大以及市場(chǎng)環(huán)境的向好變化，眾創(chuàng)空間會(huì)迅速發(fā)展，從而產(chǎn)生一定的競(jìng)爭(zhēng)力［4］。眾創(chuàng)空間的管理者會(huì)根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境的變化及時(shí)調(diào)整投資項(xiàng)目的后續(xù)決策，當(dāng)市場(chǎng)繼續(xù)向好時(shí)，會(huì)進(jìn)一步追加投資，形成擴(kuò)張期權(quán)；當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境不明晰時(shí)，會(huì)形成延遲期權(quán)；當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境惡化時(shí)，則會(huì)選擇放棄期權(quán)［5］。

（2）實(shí)物期權(quán)法可以對(duì)眾創(chuàng)空間的無形資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估。在實(shí)物期權(quán)法中，無形資產(chǎn)被看成是一項(xiàng)看漲期權(quán)，具有潛在的成長(zhǎng)性，其價(jià)值包含未來獲取利益的潛在價(jià)值［6］。眾創(chuàng)空間屬于平臺(tái)型服務(wù)企業(yè)，其價(jià)值主要來源于商譽(yù)、信息、管理等無形資產(chǎn)，具備較強(qiáng)的實(shí)物期權(quán)屬性。

實(shí)物期權(quán)法的使用關(guān)注的并不單單是目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的價(jià)值，更多關(guān)注的是目標(biāo)企業(yè)所擁有的實(shí)物期權(quán)價(jià)值［7］。一般所選定的目標(biāo)企業(yè)是具備很強(qiáng)的實(shí)物期權(quán)屬性的，擁有企業(yè)項(xiàng)目動(dòng)態(tài)決策的調(diào)整權(quán)，其實(shí)物期權(quán)價(jià)值能夠?qū)ζ髽I(yè)的整體價(jià)值產(chǎn)生較大的影響，因此為了目標(biāo)企業(yè)估值的完整性，需要在評(píng)估經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值之外利用實(shí)物期權(quán)模型評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的實(shí)物期權(quán)價(jià)值，而眾創(chuàng)空間便符合這種情形。

2 眾創(chuàng)空間價(jià)值評(píng)估模型的構(gòu)建

基于對(duì)眾創(chuàng)空間價(jià)值來源與方法選擇的分析，借鑒陳蕾等［8］的做法，選用企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)（FCFF）模型對(duì)眾創(chuàng)空間的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，借鑒楊志強(qiáng)等［9］選用實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型中的B-S 期權(quán)定價(jià)模型對(duì)眾創(chuàng)空間的實(shí)物期權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，最后將兩部分價(jià)值進(jìn)行加總得到眾創(chuàng)空間的綜合價(jià)值。

2.1 運(yùn)用FCFF 模型評(píng)估眾創(chuàng)空間的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值

企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)大多表現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上，其價(jià)值最終反映在企業(yè)的自由現(xiàn)金流上，是企業(yè)整體價(jià)值的重要組成部分，因此FCFF 模型主要用于對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估［10］。眾創(chuàng)空間作為新型的平臺(tái)型創(chuàng)業(yè)服務(wù)企業(yè)同樣適用。FCFF 模型的具體公式如下：

用FCFF 模型進(jìn)行經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估時(shí)，需要對(duì)其涉及到的參數(shù)進(jìn)行計(jì)算，主要包括營(yíng)業(yè)收入、預(yù)測(cè)區(qū)間、自由現(xiàn)金流與加權(quán)平均資本成本。

（1）營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)。通過分析影響營(yíng)業(yè)收入的相關(guān)因素，包括眾創(chuàng)空間本身的發(fā)展規(guī)劃、預(yù)備開展的項(xiàng)目等，排除其偶發(fā)性，將評(píng)估期內(nèi)歷年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率進(jìn)行算術(shù)平均，以此來確定預(yù)測(cè)期眾創(chuàng)空間每年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，接著將計(jì)算出來的預(yù)測(cè)期內(nèi)眾創(chuàng)空間每年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與基期的營(yíng)業(yè)收入相乘，進(jìn)而得到預(yù)測(cè)期內(nèi)眾創(chuàng)空間每年的營(yíng)業(yè)收入，而在后續(xù)期眾創(chuàng)空間的營(yíng)業(yè)收入將會(huì)以一個(gè)固定的增長(zhǎng)率進(jìn)行增長(zhǎng)。

（2）確定預(yù)測(cè)區(qū)間。評(píng)估公司一般會(huì)因?yàn)樵u(píng)估對(duì)象的差異將被評(píng)估企業(yè)的預(yù)測(cè)期控制在5 年～10年。眾創(chuàng)空間作為新型的共享型、平臺(tái)型創(chuàng)業(yè)服務(wù)企業(yè)，目前依舊處于初步發(fā)展階段，隨著政府加大支持力度以及市場(chǎng)環(huán)境的向好發(fā)展，眾創(chuàng)空間行業(yè)會(huì)越來越健康，因此眾創(chuàng)空間在發(fā)展初期受市場(chǎng)影響明顯，波動(dòng)性會(huì)比較大，根據(jù)實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)以及謹(jǐn)慎性要求，將眾創(chuàng)空間的預(yù)測(cè)期定為5 年比較合理。

（3）眾創(chuàng)空間自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)。根據(jù)眾創(chuàng)空間的資產(chǎn)負(fù)債表，篩選出與自由現(xiàn)金流測(cè)算關(guān)系比較密切的重要科目，并在預(yù)測(cè)眾創(chuàng)空間營(yíng)業(yè)收入的基礎(chǔ)上，按照同樣的方法對(duì)這幾個(gè)科目的數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，然后通過計(jì)算得出眾創(chuàng)空間的自由現(xiàn)金流。

（4）加權(quán)平均資本成本。FCFF 模型需要選取眾創(chuàng)空間的加權(quán)平均資本成本（WACC）作為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)計(jì)算［11］。WACC 包含了眾創(chuàng)空間的權(quán)益資本成本以及債務(wù)資本成本，需要對(duì)這兩部分資本成本分別進(jìn)行計(jì)算才能得到最后的加權(quán)平均資本成本。具體的計(jì)算公式如下：

式（2）中：Re為權(quán)益資本成本；Rd為債務(wù)資本成本；E為權(quán)益資本；D為債務(wù)資本；T為所得稅率。

眾創(chuàng)空間的權(quán)益資本成本通常根據(jù)CAPM 模型計(jì)算得到［12］。具體公式如下：

式（3）中：Rm為市場(chǎng)平均收益率；Rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率；β為股票的貝塔系數(shù)；RC為企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)。

根據(jù)實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，作為評(píng)估對(duì)象的企業(yè)具有特定的優(yōu)勢(shì)或劣勢(shì)，而這部分特性也會(huì)對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生影響，通常需要通過特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)對(duì)其回報(bào)率進(jìn)行修正。根據(jù)中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)的《企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估參數(shù)確定實(shí)證研究》，計(jì)算公式如下［13］：

式（5）中：P為目標(biāo)企業(yè)的總資產(chǎn)賬面值（按億元計(jì)算）；ROA 為息稅前利潤(rùn)×2/(期初總資產(chǎn)＋期末總資產(chǎn)) ×100%（取賬面值）。

2.2 運(yùn)用B-S 模型評(píng)估眾創(chuàng)空間的實(shí)物期權(quán)價(jià)值

B-S 期權(quán)定價(jià)模型是建立在連續(xù)時(shí)間基礎(chǔ)上的模型，模型假設(shè)股票價(jià)格遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)，股票價(jià)格的自然對(duì)數(shù)服從正態(tài)分布［14］。B-S 模型是以風(fēng)險(xiǎn)利率的概念來表示價(jià)格的不確定性，考慮了標(biāo)的物的風(fēng)險(xiǎn)利率情況，相比二叉樹模型參數(shù)更少，計(jì)算更為方便，在實(shí)際應(yīng)用中也更為廣泛［15］。B-S 期權(quán)定價(jià)模型的具體公式如下：

式（6）（7）（8）中：C為眾創(chuàng)空間的實(shí)物期權(quán)價(jià)值；S為眾創(chuàng)空間的當(dāng)前價(jià)值；為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積概率分布函數(shù)，即服從的隨機(jī)變量小于d的概率；X為眾創(chuàng)空間的執(zhí)行價(jià)格；σ為波動(dòng)率；T為實(shí)物期權(quán)的有效期；r為無風(fēng)險(xiǎn)利率。

用B-S 模型進(jìn)行實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估時(shí)，首先需要確定模型當(dāng)中的參數(shù)，主要包括如下：

（1）標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值S。金融期權(quán)當(dāng)中標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值主要是指標(biāo)的物的現(xiàn)行價(jià)格，當(dāng)以股票為標(biāo)的物時(shí)就是股票的當(dāng)前市值而實(shí)物期權(quán)是以金融期權(quán)作為基礎(chǔ)的，因此應(yīng)用到實(shí)物期權(quán)當(dāng)中，標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值同樣也是標(biāo)的物的現(xiàn)行價(jià)格。因此，將眾創(chuàng)空間作為標(biāo)的物時(shí)，那么標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值就是眾創(chuàng)空間的現(xiàn)行價(jià)格，而眾創(chuàng)空間的現(xiàn)行價(jià)格用評(píng)估基準(zhǔn)日當(dāng)年資產(chǎn)負(fù)債表中的總資產(chǎn)價(jià)值表示最為恰當(dāng)。

（2）標(biāo)的資產(chǎn)的執(zhí)行價(jià)格X。以金融期權(quán)為例，標(biāo)的資產(chǎn)的執(zhí)行價(jià)格就是買方選擇行權(quán)時(shí)支付的價(jià)格。實(shí)物期權(quán)類似金融期權(quán)中的歐式看漲期權(quán)，只有當(dāng)標(biāo)的物的執(zhí)行價(jià)格低于標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)行價(jià)格時(shí)，買方才會(huì)選擇行權(quán)，因?yàn)橹挥羞@時(shí)候買方行權(quán)才能獲利。因此，將眾創(chuàng)空間作為標(biāo)的物時(shí)，眾創(chuàng)空間的執(zhí)行價(jià)格一般是指評(píng)估基準(zhǔn)日當(dāng)年資產(chǎn)負(fù)債表中的總負(fù)債，因?yàn)橹挥挟?dāng)眾創(chuàng)空間的總資產(chǎn)高于總負(fù)債時(shí)股東才能獲得剩余價(jià)值，也就是說這時(shí)候行權(quán)才能獲利。

（3）實(shí)物期權(quán)的有效期T。實(shí)物期權(quán)的有效期一般是指從評(píng)估基準(zhǔn)日起眾創(chuàng)空間的存續(xù)期間。眾創(chuàng)空間作為新型的共享型、平臺(tái)型創(chuàng)業(yè)服務(wù)企業(yè)，其實(shí)物期權(quán)價(jià)值與投資項(xiàng)目相關(guān)，且其受政策以及市場(chǎng)環(huán)境的影響較大，發(fā)展波動(dòng)大，因此其存續(xù)期間也需作出區(qū)分。

（4）無風(fēng)險(xiǎn)利率r。在運(yùn)用FCFF 模型對(duì)眾創(chuàng)空間的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，F(xiàn)CFF 模型當(dāng)中也包含了無風(fēng)險(xiǎn)利率，兩處無風(fēng)險(xiǎn)利率并無差別。

（5）波動(dòng)率σ。實(shí)物期權(quán)模型當(dāng)中的波動(dòng)率與金融期權(quán)當(dāng)中的波動(dòng)率并無本質(zhì)差別，將眾創(chuàng)空間日股價(jià)的收益率進(jìn)行加權(quán)平均，再乘以當(dāng)年交易日數(shù)量的開方得到。

3 對(duì)實(shí)物期權(quán)模型的參數(shù)修正

3.1 對(duì)實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行參數(shù)修正的必要性

實(shí)物期權(quán)模型在對(duì)眾創(chuàng)空間進(jìn)行估值時(shí)存在一些局限性，具有參數(shù)導(dǎo)向等特征，且固定的參數(shù)取值與實(shí)際的市場(chǎng)情況相差較大。

（1）傳統(tǒng)的實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型具有參數(shù)導(dǎo)向的特征。在使用評(píng)估模型對(duì)眾創(chuàng)空間進(jìn)行價(jià)值評(píng)估之前，無論是二叉樹期權(quán)定價(jià)模型、B-S 期權(quán)定價(jià)模型還是蒙特卡洛模擬，都需要先確定所涉及到的參數(shù)，而參數(shù)計(jì)算的準(zhǔn)確與否將直接影響到最后估值的結(jié)果。

從表中可以看出，美國(guó)記者多用一些具有攻擊性的詞匯來描述中國(guó)與“一帶一路”所涉及到其他國(guó)家的關(guān)系。他們認(rèn)為中國(guó)與這些國(guó)家存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，從“一帶一路”中受益的中國(guó)會(huì)威脅到這些國(guó)家；相反，中國(guó)記者則采用一些積極的詞匯表明中國(guó)與這些國(guó)家是盟友、合作伙伴，大家共同受益，實(shí)現(xiàn)雙贏。

（2）在參數(shù)選取時(shí)需要考慮多方面的因素。當(dāng)前的市場(chǎng)是各個(gè)主體共同作用的結(jié)果，一直處于不斷變化的過程之中，對(duì)模型參數(shù)的影響也是不斷變化的，而實(shí)物期權(quán)模型的參數(shù)取值是固定的，與實(shí)際的市場(chǎng)情況相差較大。

（3）實(shí)物期權(quán)價(jià)值是會(huì)發(fā)生動(dòng)態(tài)變化的。在現(xiàn)實(shí)情況中，企業(yè)的管理者在對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行后續(xù)決策時(shí)需要考慮多方面的因素，所作出的決策并不是一成不變的，隨時(shí)可能因?yàn)樾碌囊蛩爻霈F(xiàn)而發(fā)生變化，因此企業(yè)的實(shí)物期權(quán)價(jià)值也是在變化的，傳統(tǒng)的實(shí)物期權(quán)法不能完全適用于眾創(chuàng)空間的價(jià)值評(píng)估。

綜上，在對(duì)眾創(chuàng)空間的實(shí)物期權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，需要針對(duì)實(shí)物期權(quán)模型的局限性進(jìn)行改進(jìn)，使其更加符合實(shí)際情況，增強(qiáng)評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性。

3.2 模型改進(jìn)的基本思路

由于傳統(tǒng)的實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型涉及到的參數(shù)取值是一個(gè)固定值，因此在實(shí)際應(yīng)用中存在局限性［16］。而模糊數(shù)學(xué)的出現(xiàn)就是為了解決現(xiàn)實(shí)當(dāng)中的不確定性問題，因此引入模糊數(shù)學(xué)對(duì)其進(jìn)行修正是必要的。利用模糊數(shù)學(xué)理論對(duì)眾創(chuàng)空間實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型中的參數(shù)進(jìn)行修正，突破傳統(tǒng)實(shí)物期權(quán)模型的局限性，使得參數(shù)的取值從一個(gè)固定值變?yōu)橐粋€(gè)區(qū)間值更加符合客觀情況，力求模型構(gòu)建的準(zhǔn)確性與評(píng)估結(jié)果的完整性。

利用梯形模糊函數(shù)對(duì)B-S 模型中的參數(shù)進(jìn)行模糊化處理，主要對(duì)模型當(dāng)中涉及到的標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值S和執(zhí)行價(jià)格X進(jìn)行優(yōu)化，使其從一個(gè)固定值變成一個(gè)區(qū)間值，模型當(dāng)中的波動(dòng)率通過計(jì)算得到。具體來說，令標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值S的模糊子集為S'，則S'=(S1,S2,α,β)，其中S'最可能的波動(dòng)范圍從一個(gè)固定值變?yōu)?S1，S2)這么一個(gè)區(qū)間值，兩個(gè)端點(diǎn)值分別為S1-α和S2+β；同理可得，標(biāo)的資產(chǎn)的執(zhí)行價(jià)格X的模糊子集為X'=(X1,X2,α'，β')，X'最可能的波動(dòng)范圍從一個(gè)固定值變?yōu)?X1，X2)區(qū)間。由此推導(dǎo)出模糊實(shí)物期權(quán)的運(yùn)算公式為：

為了便于將經(jīng)過模糊化處理后的模型得出的評(píng)估結(jié)果與眾創(chuàng)空間在評(píng)估基準(zhǔn)日的市值進(jìn)行比對(duì)，根據(jù)以上公式計(jì)算得出眾創(chuàng)空間實(shí)物期權(quán)價(jià)值的期望值E(C')。

3.3 改進(jìn)后的模糊實(shí)物期權(quán)模型的參數(shù)分析

用改進(jìn)后的模糊B-S 模型對(duì)眾創(chuàng)空間進(jìn)行實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估時(shí)，首先需要確定模型當(dāng)中的參數(shù)，主要包括標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值S'、標(biāo)的資產(chǎn)的執(zhí)行價(jià)格X'、波動(dòng)率σ'、實(shí)物期權(quán)的有效期T’與無風(fēng)險(xiǎn)利率r’。

（1）標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值S'。眾創(chuàng)空間作為新型的共享型、平臺(tái)型創(chuàng)業(yè)服務(wù)企業(yè)，受政策以及市場(chǎng)環(huán)境的影響較大，在考慮利用梯形模糊函數(shù)對(duì)參數(shù)S進(jìn)行模糊化處理時(shí)，需要綜合考慮國(guó)家政策、市場(chǎng)變化、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等因素，因?yàn)楸妱?chuàng)空間的價(jià)值會(huì)因這些因素的影響而產(chǎn)生波動(dòng)?；诖?，考慮到國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)環(huán)境受政策影響較大，所以選取中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為對(duì)參數(shù)S進(jìn)行模糊化處理的依據(jù)［17］，經(jīng)過模糊化處理后將眾創(chuàng)空間的當(dāng)前價(jià)值表示為S'=(S1,S2,α,β)。

（3）波動(dòng)率σ'。傳統(tǒng)的B-S 期權(quán)定價(jià)模型涉及的波動(dòng)率是以金融期權(quán)為基礎(chǔ)，而模糊B-S 模型中的波動(dòng)率獲取方式與之并不相同。在模糊B-S 模型中，需要在引入梯形模糊函數(shù)進(jìn)行模糊化處理后的眾創(chuàng)空間當(dāng)前價(jià)值S’和執(zhí)行價(jià)格X’的基礎(chǔ)上，運(yùn)用相關(guān)公式計(jì)算得到。

（4）無風(fēng)險(xiǎn)利率r’及期權(quán)有效期T’。無風(fēng)險(xiǎn)利率r’和期權(quán)有效期T’與傳統(tǒng)B-S 模型計(jì)算時(shí)取值相同。

綜上，構(gòu)建基于模糊實(shí)物期權(quán)的眾創(chuàng)空間價(jià)值評(píng)估綜合模型，從而更準(zhǔn)確地對(duì)眾創(chuàng)空間的整體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，即運(yùn)用FCFF 模型評(píng)估眾創(chuàng)空間的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值，運(yùn)用模糊B-S 模型評(píng)估眾創(chuàng)空間的實(shí)物期權(quán)價(jià)值。

4 案例實(shí)證分析

創(chuàng)業(yè)黑馬，全稱創(chuàng)業(yè)黑馬科技集團(tuán)股份有限公司。2012 年，創(chuàng)業(yè)黑馬被認(rèn)定為首批中關(guān)村創(chuàng)新型孵化器，2015 年被認(rèn)定為科技部首批備案的眾創(chuàng)空間、北京市首批眾創(chuàng)空間、中關(guān)村優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)。2017 年8 月10 日，創(chuàng)業(yè)黑馬在深交所IPO 上市，登陸創(chuàng)業(yè)板成為國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)服務(wù)第一股。創(chuàng)業(yè)黑馬的主營(yíng)業(yè)務(wù)為創(chuàng)業(yè)服務(wù)，是典型的共享型、平臺(tái)型創(chuàng)業(yè)服務(wù)企業(yè)。經(jīng)過多年發(fā)展，創(chuàng)業(yè)黑馬已成為國(guó)內(nèi)孵化和培育獨(dú)角獸最多的平臺(tái)，深度賦能企業(yè)已達(dá)到12 000 家以上，培育企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資超4 800 筆，融資總額達(dá)2 680 億元，其學(xué)員中已有10 家上市公司以及35 家黑馬生態(tài)獨(dú)角獸企業(yè)［18］。

選取創(chuàng)業(yè)黑馬為案例實(shí)證的對(duì)象，主要因?yàn)樵摴臼俏覈?guó)眾創(chuàng)空間里唯一一家已經(jīng)上市的公司，極具代表性，且有其公開的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可供參考。將評(píng)估期定為2014—2018 年，從創(chuàng)業(yè)黑馬歷年的資產(chǎn)負(fù)債表中獲取2014—2018 年的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，應(yīng)用FCFF模型計(jì)算創(chuàng)業(yè)黑馬的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值，運(yùn)用B-S期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算創(chuàng)業(yè)黑馬的實(shí)物期權(quán)價(jià)值。為突破參數(shù)取值為固定值的局限性，引入模糊數(shù)學(xué)理論當(dāng)中的梯形模糊函數(shù)對(duì)B-S 模型進(jìn)行修正，力求模型構(gòu)建的準(zhǔn)確性與估值的完整性，最終取得基于B-S期權(quán)定價(jià)模型和模糊化修正后模型的創(chuàng)業(yè)黑馬的整體價(jià)值，將這兩個(gè)結(jié)果扣除創(chuàng)業(yè)黑馬的負(fù)債價(jià)值后得到其股權(quán)價(jià)值，分別與創(chuàng)業(yè)黑馬在評(píng)估基準(zhǔn)日的市值進(jìn)行比對(duì)，進(jìn)一步證實(shí)模糊B-S 模型的可行性。

4.1 經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估

（1）自由現(xiàn)金流量的測(cè)算。以創(chuàng)業(yè)黑馬2014—2018 年對(duì)外公開的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，通過資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)各個(gè)科目的聯(lián)系計(jì)算這段時(shí)間創(chuàng)業(yè)黑馬的自由現(xiàn)金流量，將預(yù)測(cè)期定為2019—2023 年。把創(chuàng)業(yè)黑馬這幾年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率的平均數(shù)36.5%作為一個(gè)參考，設(shè)定未來5 年公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為36.5%、36.5%、25.0%、25.0%、15.0%，營(yíng)業(yè)成本等其他相關(guān)指標(biāo)均根據(jù)評(píng)估期內(nèi)與營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)的比重確定。假設(shè)創(chuàng)業(yè)黑馬在2023 年以后各項(xiàng)業(yè)務(wù)以及其市場(chǎng)地位等都趨于穩(wěn)定，將以一個(gè)固定的增長(zhǎng)率進(jìn)行增長(zhǎng)。經(jīng)過計(jì)算，得到預(yù)測(cè)期創(chuàng)業(yè)黑馬的自由現(xiàn)金流見表2 所示。

表2 2018—2023 年創(chuàng)業(yè)黑馬自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè) 單位：萬元

（2）加權(quán)平均資本成本的計(jì)算。WACC 的計(jì)算包含權(quán)益資本成本Re與債務(wù)資本成本Rd的計(jì)算。首先，利用CAPM 模型計(jì)算創(chuàng)業(yè)黑馬的權(quán)益資本成本，模型中涉及的主要參數(shù)取值如下：

1）無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf。選取10 年期國(guó)債利率3.27%。

2）β系數(shù)。選取創(chuàng)業(yè)黑馬上市日開始到評(píng)估基準(zhǔn)日2018 年12 月31 日的日收盤價(jià)及滬深300 同時(shí)段的日收盤價(jià)，分別計(jì)算其對(duì)數(shù)收益率，進(jìn)行回歸，得到β系數(shù)為1.29。

3）市場(chǎng)平均收益率Rm。以2009—2018 年10 年間的滬深300 指數(shù)收益率為基礎(chǔ)，將其平均值7.05%確定為市場(chǎng)平均收益率。

4）公司特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)RC。通過同花順iFinD 查詢創(chuàng)業(yè)黑馬數(shù)據(jù)得到，2018 年年底創(chuàng)業(yè)黑馬總資產(chǎn)賬面價(jià)值為4.69 億元，ROA 為88.11%，代入企業(yè)規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)公式可得：3.730%-0.717%×Ln（4.69）-0.267%×88.110%=2.390%，因此創(chuàng)業(yè)黑馬規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的取值為2.39%。綜合考慮創(chuàng)業(yè)黑馬現(xiàn)時(shí)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)狀況和在未來經(jīng)營(yíng)中可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)后，對(duì)于創(chuàng)業(yè)黑馬其他特有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)根據(jù)實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)酌情取1%。創(chuàng)業(yè)黑馬特有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)系數(shù)由企業(yè)規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)及其他特有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和確定：創(chuàng)業(yè)黑馬特有風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)取值=2.39%＋1.00%=3.39%。由此代入CAPM 模型得到創(chuàng)業(yè)黑馬的權(quán)益資本成本為：

其次，對(duì)創(chuàng)業(yè)黑馬的債務(wù)資本成本進(jìn)行計(jì)算。從創(chuàng)業(yè)黑馬2014—2018 年的財(cái)務(wù)報(bào)告來看，公司均沒有銀行借款，考慮到創(chuàng)業(yè)黑馬獨(dú)特的運(yùn)營(yíng)模式，結(jié)合近期一年期貸款利率和企業(yè)融資能力因素，綜合考慮后采用4.35%作為債權(quán)年期望回報(bào)率，其所得稅稅率為15%。因此創(chuàng)業(yè)黑馬的債務(wù)資本成本Rd為4.35%。

最后，計(jì)算創(chuàng)業(yè)黑馬的加權(quán)平均資本成本。將評(píng)估期內(nèi)創(chuàng)業(yè)黑馬的所有者權(quán)益比重與負(fù)債比重計(jì)算出來（見表3），進(jìn)而計(jì)算其平均值。

表3 2014—2018 年創(chuàng)業(yè)黑馬所有者權(quán)益與負(fù)債比重

近5 年來，創(chuàng)業(yè)黑馬所有者權(quán)益占總資本比重的平均值為67.92%，負(fù)債占總資本比重的平均值為32.08%，代入式（2）中得到：

（3）創(chuàng)業(yè)黑馬經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值的計(jì)算。將已確定的創(chuàng)業(yè)黑馬自由現(xiàn)金流量以及加權(quán)平均資本成本等數(shù)據(jù)代入FCFF 模型中，得到其2018 年的現(xiàn)值合計(jì)為42 467.24 萬元，預(yù)測(cè)期2019—2023 年創(chuàng)業(yè)黑馬自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值如表4 所示。

表4 2018—2023 年創(chuàng)業(yè)黑馬現(xiàn)金流量現(xiàn)值

綜合考慮實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)及創(chuàng)業(yè)黑馬的發(fā)展趨勢(shì)，選取增長(zhǎng)率5%作為創(chuàng)業(yè)黑馬后續(xù)進(jìn)入穩(wěn)定期后的增長(zhǎng)率，將各參數(shù)代入模型，得到創(chuàng)業(yè)黑馬后續(xù)穩(wěn)定期的價(jià)值為：

因此，得到創(chuàng)業(yè)黑馬的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值為：

4.2 創(chuàng)業(yè)黑馬實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估

（1）B-S 模型參數(shù)估計(jì)（見表5）。對(duì)模型所涉及到的參數(shù)進(jìn)行分析：1）標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值S。根據(jù)創(chuàng)業(yè)黑馬2018 年財(cái)務(wù)報(bào)告，得到創(chuàng)業(yè)黑馬的當(dāng)前價(jià)值S為46 906.69 萬元。2）標(biāo)的資產(chǎn)的執(zhí)行價(jià)格X。根據(jù)創(chuàng)業(yè)黑馬2018 年財(cái)務(wù)報(bào)告，得到創(chuàng)業(yè)黑馬的執(zhí)行價(jià)格X為9 038.46 萬元。3）期權(quán)有效期T。綜合考慮實(shí)物期權(quán)的影響因素以及實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，將實(shí)物期權(quán)的有效期定為10 年。4）無風(fēng)險(xiǎn)利率r。取10 年期國(guó)債利率3.27%。5）波動(dòng)率σ。統(tǒng)計(jì)創(chuàng)業(yè)黑馬2018 年1 月1 日至2018 年12 月31 日期間243個(gè)交易日的收盤價(jià)數(shù)據(jù)，計(jì)算出創(chuàng)業(yè)黑馬日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為0.044 1，再乘以243 個(gè)交易日的平方根，得到創(chuàng)業(yè)黑馬的歷史波動(dòng)率為68.7%。

表5 創(chuàng)業(yè)黑馬期權(quán)價(jià)值評(píng)估的B-S 期權(quán)定價(jià)模型參數(shù)估計(jì)

將上述估計(jì)出的參數(shù)代入B-S 模型計(jì)算公式：

創(chuàng)業(yè)黑馬的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值為206 692.87萬元，因此創(chuàng)業(yè)黑馬的整體價(jià)值為：

（2）模糊B-S 模型參數(shù)估計(jì)（見表6）。對(duì)模型所涉及到的參數(shù)進(jìn)行分析：

表6 創(chuàng)業(yè)黑馬期權(quán)價(jià)值評(píng)估的模糊B-S 期權(quán)定價(jià)模型參數(shù)估計(jì)

表6（續(xù)）

1）標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值S’。將中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)2014—2018 年的歷史回報(bào)率按從大到小排序，根據(jù)30%、40%、30%的比例相應(yīng)地將其劃分為3 個(gè)部分，前30%歷史回報(bào)率的算術(shù)平均值61.46%作為最理想的預(yù)測(cè)值，將后30%歷史回報(bào)率的算術(shù)平均值-37.14%作為最不理想的預(yù)測(cè)值，然后將標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值最有可能的波動(dòng)范圍確定為2 個(gè)極值的中間值，即（-18.57%，30.73%）。因此，因此，，繼而計(jì)算S’的期望值及波動(dòng)率：

2）標(biāo)的資產(chǎn)執(zhí)行價(jià)格X’。將中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)近5 年的歷史回報(bào)率按從大到小進(jìn)行排序，以0 為截點(diǎn)，將大于0 部分的歷史回報(bào)率的算術(shù)平均值38.77%作為最理想的預(yù)測(cè)值，小于0 部分的歷史回報(bào)率的算術(shù)平均值-29.28%作為最不理想的預(yù)測(cè)值，然后將標(biāo)的資產(chǎn)的執(zhí)行價(jià)格最有可能的波動(dòng)范圍確定為兩個(gè)極值的中間值，即（-14.64%，19.39%）。因此可以得到：，，。因 此，，繼而可以得到X’的期望值及其波動(dòng)率：

4）無風(fēng)險(xiǎn)利率r’。與B-S 模型取值一致，為3.27%。

5）期權(quán)的有效期T’。與B-S 模型取值一致，為10 年。

將上述估計(jì)出的參數(shù)代入模糊B-S 模型計(jì)算公式：

可知，創(chuàng)業(yè)黑馬在2018 年年末的期權(quán)價(jià)值最有可能的區(qū)間為（32 689.78，53 593.53），繼而得到其期望值為：

因此，創(chuàng)業(yè)黑馬的整體評(píng)估價(jià)值為：

4.3 創(chuàng)業(yè)黑馬價(jià)值評(píng)估結(jié)果分析

經(jīng)過案例實(shí)證分析，結(jié)果顯示基于傳統(tǒng)B-S期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算得到的創(chuàng)業(yè)黑馬整體價(jià)值為249 713.24 萬元，引入模糊數(shù)學(xué)中的梯形模糊函數(shù)對(duì)其進(jìn)行改進(jìn)后，計(jì)算得到的創(chuàng)業(yè)黑馬整體價(jià)值為250 732.24 萬元；債權(quán)價(jià)值為評(píng)估基準(zhǔn)日（2018年12 月31 日）創(chuàng)業(yè)黑馬資產(chǎn)負(fù)債表中的總負(fù)債9 038.46 萬元，同理，分別采用兩種模型計(jì)算出創(chuàng)業(yè)黑馬的股權(quán)價(jià)值分別為240 674.78 萬元、241 693.78萬元。從同花順iFinD 中查到，創(chuàng)業(yè)黑馬在評(píng)估基準(zhǔn)日的收盤價(jià)為39.9 元，股本為6 800 萬股，因此創(chuàng)業(yè)黑馬的股權(quán)價(jià)值為271 320 萬元。相較于使用FCFF 模型與傳統(tǒng)B-S 期權(quán)定價(jià)模型評(píng)估的結(jié)果，創(chuàng)業(yè)黑馬的整體價(jià)值更接近于使用FCFF 模型與經(jīng)過模糊化處理后的模糊B-S期權(quán)定價(jià)模型的估值結(jié)果。因此，本研究認(rèn)為，眾創(chuàng)空間合理的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該趨近于使用模糊實(shí)物期權(quán)法評(píng)估出來的價(jià)值。

通過對(duì)比模糊化處理前后兩個(gè)模型得出的創(chuàng)業(yè)黑馬的價(jià)值，最大的區(qū)別是模糊B-S 模型與傳統(tǒng)的B-S 模型相比，其參數(shù)從一個(gè)固定值變?yōu)橐粋€(gè)區(qū)間值。由于傳統(tǒng)的實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型涉及到的參數(shù)取值是一個(gè)固定值，在實(shí)際應(yīng)用中存在局限性；而模糊數(shù)學(xué)的出現(xiàn)就是為了解決現(xiàn)實(shí)當(dāng)中的不確定性問題，因此引入模糊數(shù)學(xué)理論當(dāng)中的梯形模糊函數(shù)對(duì)眾創(chuàng)空間實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型中的參數(shù)進(jìn)行修正，突破傳統(tǒng)實(shí)物期權(quán)模型的局限性，使其更加符合客觀情況，力求模型構(gòu)建的準(zhǔn)確性與評(píng)估結(jié)果的完整性。

5 研究結(jié)論

在對(duì)眾創(chuàng)空間的價(jià)值構(gòu)成進(jìn)行分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，眾創(chuàng)空間的價(jià)值不僅包含經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值，還包括實(shí)物期權(quán)價(jià)值，即管理者擁有對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行動(dòng)態(tài)決策的選擇權(quán)，因此，基于評(píng)估的完整性，需要對(duì)這兩部分價(jià)值都進(jìn)行評(píng)估。本研究在對(duì)眾創(chuàng)空間創(chuàng)業(yè)黑馬進(jìn)行價(jià)值評(píng)估研究的基礎(chǔ)上，得出如下結(jié)論：

（1）無論是經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值還是實(shí)物期權(quán)價(jià)值，都是眾創(chuàng)空間整體價(jià)值的重要組成部分，基于評(píng)估的完整性，需要對(duì)這兩部分價(jià)值都進(jìn)行評(píng)估。因此，在對(duì)眾創(chuàng)空間進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的過程中，除了運(yùn)用傳統(tǒng)評(píng)估方法計(jì)算其經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值，還要考慮管理者對(duì)投資項(xiàng)目的動(dòng)態(tài)選擇權(quán)價(jià)值，即眾創(chuàng)空間的實(shí)物期權(quán)價(jià)值，增加眾創(chuàng)空間估值結(jié)果的全面性和準(zhǔn)確性。

（2）將實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型應(yīng)用于眾創(chuàng)空間的價(jià)值評(píng)估能夠使其更加貼近其內(nèi)在價(jià)值。實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型是在傳統(tǒng)評(píng)估方法的基礎(chǔ)上發(fā)展而來，針對(duì)傳統(tǒng)評(píng)估方法的缺陷作了很好的補(bǔ)充，能夠關(guān)注到目標(biāo)企業(yè)在未來發(fā)展過程中項(xiàng)目決策的動(dòng)態(tài)調(diào)整權(quán)價(jià)值，相比傳統(tǒng)評(píng)估方法更加具有科學(xué)性。

（3）傳統(tǒng)實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型在實(shí)際應(yīng)用中，模型的參數(shù)取值通常為固定值，與現(xiàn)實(shí)情況相差較大，而模糊數(shù)學(xué)的優(yōu)勢(shì)恰恰能夠用來解決該問題。利用模糊數(shù)學(xué)理論對(duì)眾創(chuàng)空間的實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行修正，使參數(shù)從一個(gè)絕對(duì)化的數(shù)值轉(zhuǎn)化為一個(gè)區(qū)間值，能夠在一定程度上降低眾創(chuàng)空間估值結(jié)果的偏差。