文/宋慧中 編輯/章蔓菁

一國貨幣的國際化程度與本國金融市場發(fā)展和開放水平息息相關(guān)，發(fā)達(dá)和開放的金融市場有助于滿足境外市場主體對本幣資產(chǎn)交易流動性的需求以及對本幣資產(chǎn)價格產(chǎn)生合理預(yù)期。從全球范圍看，在英鎊、美元等貨幣的國際化歷程中，其本國金融市場的發(fā)展與開放，對貨幣職能的升級，發(fā)揮了積極的推動作用。鑒此，穩(wěn)步推動國內(nèi)金融市場開放，對于進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程具有重要的戰(zhàn)略意義。

金融市場開放是人民幣國際化的必要條件

一國貨幣的國際化進(jìn)程，是該國貨幣在國際范圍內(nèi)應(yīng)用領(lǐng)域不斷擴(kuò)大，并逐步發(fā)揮計價、結(jié)算、投資、融資、儲備等功能的過程。人民幣國際化初期，側(cè)重于人民幣在跨境貿(mào)易和直接投資領(lǐng)域的應(yīng)用，著力于滿足市場主體對人民幣跨境使用的需求。近年來，境外市場主體持有人民幣的動機(jī)已從貿(mào)易結(jié)算逐步轉(zhuǎn)為尋求投資增值，而金融市場開放主要就是解決境外市場主體便利且低成本地獲得和使用人民幣的問題，其本質(zhì)就是滿足境內(nèi)外市場主體對人民幣流動性和投資管理的需求。因此，持續(xù)推動金融市場開放，是人民幣國際化向縱深發(fā)展的必然要求。

從市場主體獲得人民幣的角度看，金融市場開放有利于境外市場主體更便利地獲得人民幣。在人民幣國際化的早期階段，人民幣境外輸出主要通過經(jīng)常項目實現(xiàn)。但以經(jīng)常項目為主渠道持續(xù)實現(xiàn)一國貨幣的輸出，有賴于一系列前提條件。我國長期處于經(jīng)常項目順差格局，并且國內(nèi)企業(yè)在貿(mào)易中對結(jié)算貨幣的選擇權(quán)有限，通過經(jīng)常項目持續(xù)實現(xiàn)本幣輸出客觀上存在難度。而通過擴(kuò)大金融市場開放，則有助于增強(qiáng)在資本項下吞吐人民幣的能力，幫助境外市場主體更為便利地獲得和管理人民幣流動性。

從市場主體使用人民幣的角度看，金融市場開放有助于進(jìn)一步滿足市場主體保值增值的需求。無論是境外市場主體（各類機(jī)構(gòu)投資者）持有人民幣流動性，還是主權(quán)機(jī)構(gòu)（央行類投資者、主權(quán)財富類投資者）將人民幣作為儲備貨幣，都有保值增值的需求。因此，能否較便利地利用人民幣進(jìn)行投資及使用，投資渠道和投資產(chǎn)品是否足夠豐富，會直接影響其對人民幣的接受程度。而相對而言，目前離岸市場的人民幣產(chǎn)品供給還較為有限。鑒此，在風(fēng)險可控的前提下有序開放國內(nèi)金融市場，有助于更好地滿足境外主體對人民幣資產(chǎn)的配置需求，提升境外主體持有人民幣的意愿，為人民幣國際化提供堅實的支撐。

金融市場開放推動人民幣國際化向縱深發(fā)展

近年來，我國金融市場對外開放穩(wěn)步推進(jìn)。2020年版外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單取消了證券、基金、期貨、壽險領(lǐng)域的外資股比限制，外資金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍得以進(jìn)一步擴(kuò)大。債券市場、股票市場的開放步伐也顯著加快，境外投資者可通過直接入市（QFII、RQFII、境外投資者直接進(jìn)入銀行間債券市場）、境內(nèi)外市場互聯(lián)互通機(jī)制（滬港通、深港通、債券通、滬倫通、基金互認(rèn)等制度安排）等多條渠道參與投資人民幣資產(chǎn)。中國股票和債券逐步被納入國際主流指數(shù)，其中債券先后被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)和摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數(shù)，A股先后被納入MSCI、富時羅素、標(biāo)普道瓊斯全球三大國際主流指數(shù)。

從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，隨著金融市場開放步伐的加快，境內(nèi)人民幣資產(chǎn)對境外投資者吸引力不斷增強(qiáng)，大幅提升了人民幣的國際化水平。中國人民銀行的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年3月末，境外主體持有境內(nèi)人民幣股票市值3.36萬億元，同比增長78%；境外主體持有境內(nèi)人民幣債券余額3.65萬億元，同比增長57%（見圖1）。此外，國際貨幣基金組織（IMF）最新公布的官方國際儲備貨幣數(shù)據(jù)顯示，在已知幣種的國際儲備中，2020年年末人民幣占比已達(dá)到2.25%，為迄今為止的最高水平。

圖1 境外主體持有境內(nèi)人民幣股票和債券資產(chǎn)情況（單位：億元人民幣）

在看到成績的同時，也需要注意到，我國金融市場開放仍存在“碎片化”“管道式”特征。這在一定階段有助于防范跨境資本流動風(fēng)險，但隨著金融市場開放程度的加深，各渠道交易規(guī)則的不統(tǒng)一，客觀上增加了境外投資者的交易成本。從市場反饋來看，市場主體對現(xiàn)行管道式、分市場開放轉(zhuǎn)向統(tǒng)一的制度規(guī)則性開放有著較為強(qiáng)烈的訴求。與此同時，外資在機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入和展業(yè)限制解除后，在操作層面仍面臨一些問題，對金融業(yè)開放的訴求依然較多，金融領(lǐng)域負(fù)面清單管理模式在實踐層面的落地需要繼續(xù)推進(jìn)。

進(jìn)一步推進(jìn)金融市場開放值得關(guān)注的問題

一是整合現(xiàn)有的管道式開放渠道，降低境外投資者進(jìn)入國內(nèi)金融市場的制度成本。相關(guān)學(xué)術(shù)研究和主要貨幣的國際化歷程均表明，要充分發(fā)揮金融市場體系對貨幣國際化的支撐作用，應(yīng)盡可能避免因各種正式或非正式的進(jìn)入障礙而增加投資者的交易成本。為進(jìn)一步便利境外投資者對境內(nèi)金融市場的參與，短期應(yīng)注重各項開放措施的相互銜接，推動交易環(huán)節(jié)和匯兌環(huán)節(jié)的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，確保政策的穩(wěn)定性與連續(xù)性，引導(dǎo)市場主體形成穩(wěn)定的政策預(yù)期；長期應(yīng)著力推動局部管道式開放向全面制度型開放轉(zhuǎn)變，構(gòu)建系統(tǒng)性的金融市場開放框架，并堅持宏觀層面頂層設(shè)計與微觀層面操作流程優(yōu)化相并舉，確保政策真正落地。

二是進(jìn)一步豐富金融市場產(chǎn)品序列，完善金融市場的基礎(chǔ)設(shè)施，持續(xù)提升國內(nèi)金融市場對境外投資者的吸引力。在推動人民幣國際化的過程中，境外主體投資增值、避險需求的滿足，有賴于國內(nèi)金融市場的深入發(fā)展。這既要求國內(nèi)金融市場能夠提供豐富的金融產(chǎn)品，滿足不同類型境外投資者對收益率、安全性和流動性的需求，也需要國內(nèi)金融市場不斷完善各項基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和配套制度建設(shè)，通過接軌國際標(biāo)準(zhǔn)，減少境外投資者的交易成本，從而進(jìn)一步提升本幣金融資產(chǎn)的吸引力。對此，一方面要著力豐富境內(nèi)市場的人民幣投資產(chǎn)品和衍生產(chǎn)品，構(gòu)建和完善人民幣收益率曲線；另一方面，應(yīng)積極推動登記托管、投資交易、清算結(jié)算等基礎(chǔ)設(shè)施以及會計、審計、稅收、評估等配套制度向國際標(biāo)準(zhǔn)靠攏，便利境外主體持有人民幣資產(chǎn)。這其中，尤其應(yīng)注重CIPS系統(tǒng)（Cross-border Interbank Payment System，人民幣跨境支付系統(tǒng)）的完善，通過延長CIPS的運(yùn)行時間、擴(kuò)大CIPS參加銀行范圍等方式，不斷提升跨境業(yè)務(wù)的支付效率。此外，還應(yīng)積極推動RCPMIS（RMB Cross-border Payment Management Information System，人民幣跨境收付信息管理系統(tǒng)）二代建設(shè)，彌合其與外匯跨境收支系統(tǒng)、國際收支系統(tǒng)的差異，提高數(shù)據(jù)信息的可比性和銀行企業(yè)錄入信息的便利性。

三是在促開放的同時加強(qiáng)風(fēng)險防范，促進(jìn)跨境資本有序流動。深入推進(jìn)金融市場開放，要求既要“放得開”，也要“穩(wěn)得住”，在開放的同時構(gòu)建完善的防火墻和緩沖機(jī)制，引導(dǎo)國際投資者理性、有序地投資境內(nèi)金融市場，防止短期套利、炒作擾亂市場秩序和危及金融穩(wěn)定。對此，可從兩方面入手：一方面，不斷完善人民幣匯率形成機(jī)制和外匯市場建設(shè)。伴隨著金融市場開放進(jìn)程的加快，跨境資本流動規(guī)模和波動性將有所加大。對此，需進(jìn)一步提升人民幣匯率彈性，充分發(fā)揮匯率對跨境資金流動的調(diào)節(jié)作用和市場在資源配置中的決定性作用；同時，還要不斷豐富外匯市場交易主體和交易品種，拓展外匯市場的廣度和深度，通過建設(shè)開放多元、功能健全的外匯市場，增強(qiáng)外匯市場對跨境資本流動波動的吸收能力。另一方面，要密切關(guān)注外部形勢變動，持續(xù)完善跨境資本流動宏觀審慎管理。目前，我國利率明顯高于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，這在客觀上有助于提升境外投資者持有人民幣資產(chǎn)的意愿。以中美利差為例，雖然2021年以來美國國債收益率大幅上升，但與我國國債收益率仍然有一定差距，如我國的10年期國債收益率仍高于美國1.5個百分點(diǎn)（見圖2）。此外，旺盛的出口態(tài)勢和穩(wěn)固的經(jīng)濟(jì)基本面也對人民幣資產(chǎn)收益率形成了強(qiáng)有力的支撐。但同時也應(yīng)該看到，在新冠肺炎疫情在世界范圍內(nèi)尚未得到有效控制、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐加快但分化明顯的背景下，仍應(yīng)密切關(guān)注跨境資本流動形勢。特別是當(dāng)前，疫苗接種的推進(jìn)，以及通脹壓力等因素推升了市場對美聯(lián)儲加息的預(yù)期，需要密切關(guān)注發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策動態(tài)對跨境資金流動形勢的潛在影響，不斷豐富、完善跨境資金流動管理的宏觀審慎工具箱，健全跨境資金流動監(jiān)測、預(yù)警和響應(yīng)機(jī)制，逆周期、市場化調(diào)節(jié)市場主體的順周期行為，積極應(yīng)對跨境資金異常流動風(fēng)險。

圖2 中美10年期國債收益率走勢（單位：%）