文/陳鴿 編輯/章蔓菁

在金融市場雙向開放和資本項目可兌換穩(wěn)步推進的背景下，跨境資本流動宏觀審慎管理的重要性愈發(fā)凸顯。特別是新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，歐美等國的量化寬松政策造成境外流動性泛濫，疊加全球經(jīng)濟的不平衡復蘇和發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策轉(zhuǎn)向風險，使跨境資本流動面臨更為復雜的局面，也對如何做好宏觀審慎管理提出了新挑戰(zhàn)。對此，筆者擬通過對新興經(jīng)濟體在跨境資本流動宏觀審慎管理方面實踐的梳理分析，為在當前形勢下持續(xù)完善我國跨境資本流動宏觀審慎管理提供借鑒。

跨境資本流動宏觀審慎管理的國際實踐

早在1979年，國際清算銀行和英格蘭銀行便提出了“宏觀審慎”概念，但基本停留在央行層面的研究，未進入實踐層面。20世紀80年代以來，多個發(fā)達國家和新興市場國家實現(xiàn)了資本自由流動，但部分新興市場國家未具備有效應對國際金融危機的監(jiān)管機制和危機預判能力，為危機爆發(fā)埋下隱患。在1997年東南亞金融危機中，一些受到危機沖擊的東南亞國家采取了具有穩(wěn)定系統(tǒng)性風險性質(zhì)的短期資本管制措施。在總結(jié)東南亞金融危機教訓的基礎上，國際貨幣基金組織在1998年發(fā)表的《邁向一個健全的金融體系框架》一文中首次在金融監(jiān)管中強調(diào)宏觀審慎要求。2008年，美國次貸危機引發(fā)國際金融危機，系統(tǒng)性風險管理遂引起全球關注，聚焦系統(tǒng)性風險管理的宏觀審慎監(jiān)管成為區(qū)別于微觀審慎監(jiān)管和宏觀經(jīng)濟政策的全球金融治理新方向。

2011年，國際貨幣基金組織首次提出資本流動審慎管理框架，并在2012年發(fā)布的《資本流動的自由化和管理：機構觀點》中提出，應對跨境資本流動主要包括結(jié)構性政策、宏觀經(jīng)濟政策、宏觀審慎措施（MPM）和資本流動管理措施（CFMs）。其中，宏觀審慎措施旨在管理系統(tǒng)性風險，不直接影響跨境資本流動，其相關措施與巴塞爾協(xié)議Ⅲ中部分加強逆周期管理和宏觀審慎要求的管理措施重合，包括銀行逆周期資本緩沖要求、貸款價值比、凈穩(wěn)定融資比率和流動性覆蓋比率等部分流動性管理指標；而資本流動管理措施則直接影響跨境資金流動的規(guī)模和結(jié)構，主要包括價格類管理措施（外匯存款準備金、托賓稅等）和數(shù)量型管理措施（外幣頭寸、外幣信貸控制、資本限額限期等）。

從新興市場國家跨境資本流動管理的實踐看，純粹意義上的宏觀審慎措施主要聚焦國內(nèi)主體，針對國際金融領域的實踐相對較少，多為平抑外匯貸款所引發(fā)的風險。例如，為控制不斷攀升的外匯貸款規(guī)模，羅馬尼亞在2008年提高銀行的外匯貸款資本緩沖要求，并在2011年進一步針對本外幣債務，設置不同的貸款價值比率。韓國（根據(jù)韓元所具有的新興市場貨幣特征，本文在研究跨境資本流動管理措施時，將韓國歸入新興經(jīng)濟體）于2017年在全球率先啟用外匯流動性覆蓋率指標，對商業(yè)銀行、專業(yè)性銀行和韓國開發(fā)銀行分別提出60%、40%、40%的流動性比率要求，以預防金融體系出現(xiàn)外匯流動性危機，并在2018年結(jié)合宏觀審慎管理需要，將該比率分別提高至70%、60%、50%，2019年又進一步提高至80%、80%和50%。

相較于純粹意義上的宏觀審慎措施，新興市場國家對帶有宏觀審慎性質(zhì)的跨境資本流動管理措施運用得更為普遍，包括外幣準備金、對外匯交易直接征稅、外匯頭寸管理等（見表1）。在特定情形下，這些資本流動管理措施具有鮮明的宏觀審慎色彩，特別是在出現(xiàn)金融危機時，資本流動管理措施往往會與宏觀審慎措施發(fā)生重疊，通過影響跨境資金流動，起到降低系統(tǒng)性風險的效果，兩者界限難以完全分清。有鑒于此，本文在研究跨境資本流動宏觀審慎管理措施時，將這類帶有宏觀審慎性質(zhì)的資本流動管理措施也一并納入考察范圍。

表1 跨境資本流動宏觀審慎管理工具

跨境資本流動宏觀審慎管理實踐效果評估及實施難點

從各國的跨境資本流動宏觀審慎工具運用歷史來看，宏觀審慎工具在應對短期資本和債務流動沖擊方面發(fā)揮了重要作用。但同時也需要看到，不同國家、不同工具、不同時期的宏觀審慎管理政策適用效果往往大相徑庭，即使同一國家在不同時期使用同一工具，實施效果也可能出現(xiàn)較大差異。

巴西金融交易稅政策效果呈現(xiàn)非對稱性

為研究實施效果及難點，下文以巴西金融交易稅實施效果為例做進一步分析。2009年，為緩解資本流入和雷亞爾升值壓力，巴西政府啟動宏觀審慎措施，直接對投資證券市場的外匯資金、外債、證券和外匯金融衍生品征收金融交易稅，并對銀行外債征收了無息風險準備金。但2011年12月，雷亞爾匯率從上行掉頭轉(zhuǎn)為下跌，巴西開始逐步退出前期采取的金融交易稅措施，以期平抑雷亞爾的貶值壓力。該輪宏觀審慎監(jiān)管措施從2009年10月啟動至2014年6月退出（見表2），期間政策目標從控制流入、本幣升值轉(zhuǎn)向緩解資本流出和本幣貶值壓力。這為研究同一國家在不同時期使用同一工具的政策效果提供了參考樣本。

表2 2009—2014年巴西金融交易稅實施情況

結(jié)合2009年10月至2014年6月巴西雷亞爾對美元匯率波動的情況可以發(fā)現(xiàn)，巴西政府2009年10月至2011年7月實施的金融交易稅政策，顯著扭轉(zhuǎn)了2009年3—9月雷亞爾快速升值的趨勢；而當巴西政府在2011年12月開始為控制匯率下跌壓力逐步退出該措施后，政策卻沒能取得預期效果，2011年9月至2014年11月期間，雷亞爾出現(xiàn)大幅貶值（見圖1）。直觀來看，金融交易稅政策抑制雷亞爾升值的效果與控制雷亞爾貶值的效果存在明顯差異，其原因可能是在不同的條件區(qū)制下政策實施效果存在非對稱性。

圖1 2009—2014年巴西雷亞爾兌美元匯率波動情況

為驗證金融交易稅的政策效果確實存在非對稱性，并分析導致非對稱性的深層次原因，筆者選取馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型進行研究。首先，將巴西雷亞爾對美元的即期匯率月波動率作為被解釋變量，將巴西和美國10年期國債收益率利差月波動率和巴西金融賬戶資產(chǎn)凈額月變動率作為控制變量；再將所有對外匯資金征稅的行為作為一個整體，引入虛擬變量T作為解釋變量，并根據(jù)征稅實施階段對T進行賦值，將啟動階段賦值為“1”，加強階段賦值為“2”，退出第一階段賦值為“1”，退出第二階段賦值為“0.5”。 在此基礎上，本文對變量時間序列進行ADF檢驗，結(jié)果顯示數(shù)據(jù)平穩(wěn)；再對模型進行極大似然估計，假設樣本期間存在兩個區(qū)制，當以滯后一期的即期匯率波動率作為轉(zhuǎn)換變量時，各系數(shù)均顯著，表明金融交易稅在不同區(qū)制體現(xiàn)出非對稱作用效果。具體來看，在區(qū)制1中，滯后一期的匯率處于高波動性區(qū)間，金融交易稅（T）的估計參數(shù)為0.0383；在區(qū)制2中，滯后一期的匯率處于低波動性區(qū)間，金融交易稅（T）的估計參數(shù)為0.0124，小于區(qū)制1。這表明，受滯后一期的匯率波動情況影響，金融交易稅（T）的實施效果確實存在非對稱性：若前期匯率波動較大，則當期采取金融交易稅的實施效果較好；反之，如果前期匯率波動相對平穩(wěn)，則當期采取金融交易稅的實施效果相對較弱，也即匯率波動率高低是造成巴西金融交易稅政策效果非對稱性的重要原因。

跨境資本流動宏觀審慎管理難點

一是跨境資金流動形勢的研判、政策擇時以及工具選擇的難度較大。根據(jù)上述對巴西宏觀審慎管理政策量化評估的結(jié)果，該國實施的金融交易稅效果存在非對稱性，對匯率的影響存在邊際遞減效應。這種非對稱性在國際金融領域的宏觀審慎管理實踐中并不鮮見，突出表現(xiàn)為控制資本流入端的管理效果要快于控制資本流出端的管理效果。宏觀審慎政策效果的非對稱性加劇了工具選擇和政策擇時的難度，需要監(jiān)管當局對國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢、危機和風險進行準確的評估和研判，估算可供選擇工具的直接和潛在實施成本，并且需要選擇合適的時機啟動、退出，或根據(jù)實施效果及時調(diào)整宏觀審慎管理措施。

二是跨境資本流動宏觀審慎措施成效需要國內(nèi)金融監(jiān)管體系和經(jīng)濟基本面的協(xié)調(diào)配合。智利在1977—1998年放開資本項目期間，為應對資本流入壓力，在1978—1982年、1991—1998年，兩次對外資流入實行無息準備金，但1982年智利比索仍發(fā)生了貨幣危機，而1991年啟動的第二輪宏觀審慎管理則取得了較好的成效，有效控制了外部短期資本的流入。兩次基于同一政策目標的宏觀審慎管理之所以導致不同的效果，主要原因之一便是兩次外部資本流入時期智利國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟運行與金融監(jiān)管情況并不相同。1978—1982年，智利國內(nèi)利率高企，吸引了大量國際資金流入，且在經(jīng)濟自由化的浪潮下金融監(jiān)管也在不斷放松，從而為短期資本流入打開了方便之門。脆弱的經(jīng)濟基本面與薄弱的金融監(jiān)管體系相疊加，導致在出現(xiàn)跨境資本流出風險時，即便實施了嚴格的資本管制措施，也仍未能避免資本大量外逃導致的貨幣崩盤。而在上世紀90年代，智利吸取了前次貨幣危機的教訓，對銀行監(jiān)管體系進行了大力改革，加強了對銀行的審慎監(jiān)管，同時經(jīng)濟基本面也逐步得到恢復和改善。在這些因素的促進下，智利在第二次面臨資本大量流入時所實施的宏觀審慎措施，取得了良好收效。智利的跨境資本流動管理實踐折射出跨境資本流動宏觀審慎管理措施離不開宏觀經(jīng)濟基本面、金融監(jiān)管體制乃至貨幣政策的有效支撐。

三是金融全球化背景下，本國宏觀審慎實施效果有賴于監(jiān)管部門的準確判斷和果斷決策。在幾次金融危機中，一些新興市場國家雖然也采取了跨境資本流動宏觀審慎管理措施，但最終仍受到危機波及，其中一個重要的原因在于，在危機爆發(fā)前國際資本自由流動所帶來的大量資本涌入，實際上已削弱了該國政府管理跨境資金風險的主導權。這表明，在積累的風險達到臨界點之前，如果一國金融監(jiān)管部門未能在短時間內(nèi)識別風險并迅速啟動風險防御機制，則一旦外部環(huán)境出現(xiàn)巨變，面對金融全球化背景下資本的大規(guī)?？焖倭鲃?，監(jiān)管當局后續(xù)采取的宏觀審慎措施往往難以抵御跨境資本的流出，特別是難以阻止具有極強剛性外逃意愿的熱錢流出。這也是過去數(shù)次金融危機中，部分國家在緊急狀態(tài)下被迫采取極端資本管控措施的原因。

對我國跨境資本流動宏觀審慎管理的啟示

我國跨境資本流動宏觀審慎管理成效明顯

近年來，為防止大規(guī)模不穩(wěn)定跨境資本流動引發(fā)系統(tǒng)性金融風險，外匯管理部門在堅持市場化導向和經(jīng)常項目可兌換原則的基礎上，對外匯市場主體的交易行為進行了逆周期、市場化的調(diào)控，建立和完善了跨境資本流動監(jiān)測、預警和響應機制，較好地運用了中間價逆周期因子、風險準備金、全口徑跨境融資宏觀審慎等各類政策工具，有效防范了跨境資本流動的沖擊。

為更客觀地評估政策效果，筆者選取了2015年1月至2020年3月的外匯市場相關數(shù)據(jù)，對我國跨境資本流動宏觀審慎管理工具的政策擇時效果進行了評估。第一步是構造新的外匯市場壓力指數(shù)。鑒于美元指數(shù)波動會對外匯市場形成正向加劇或逆向沖抵波動幅度的外部溢出效應，筆者在傳統(tǒng)外匯市場壓力指數(shù)（EMP）的基礎上，將美元指數(shù)一并納入指數(shù)計算范圍。第二步，利用Hodrick-Prescott濾波方法分離外匯市場壓力指數(shù)，從時間序列中分離出長期趨勢成分，將其作為外匯市場壓力的長期動態(tài)均衡基礎。第三步，根據(jù)實際指數(shù)偏離長期動態(tài)均衡指數(shù)的情況，將外匯市場劃分為基本均衡、輕度失衡、中度失衡和重度失衡四種情況，并按照指數(shù)正負方向劃分為七個區(qū)間。實證結(jié)果顯示，2015年至2020年3月，在外匯市場壓力指數(shù)進入重度失衡區(qū)間時，當期所采取的宏觀審慎措施基本實現(xiàn)了使外匯市場壓力指數(shù)逐步回歸至中度、輕度甚至基本均衡的狀態(tài)。2018年10月以來，外匯市場壓力基本處于均衡或輕度失衡狀態(tài)（見圖2），表明逆周期因子、外匯風險準備金、全口徑跨境融資宏觀審慎等各類政策工具對防范跨境資本流動沖擊具有積極的作用。

圖2 2015年2月至2020年3月外匯市場壓力指數(shù)波動落入各區(qū)間段的情況

持續(xù)完善跨境資本流動宏觀審慎管理

當前，我國外匯市場運行平穩(wěn)，跨境資金流動總體穩(wěn)定，國際收支基本保持平衡,但同時也需關注新冠肺炎疫情、全球經(jīng)濟不平衡復蘇等風險因素，進一步加強對跨境資本流動的監(jiān)測、預警和響應，豐富宏觀審慎管理工具箱，并關注工具實施順序和啟停時機。

一是加強對跨境資本流動形勢的研判，提升宏觀審慎管理前瞻性。從新興市場國家遭遇的歷次金融危機看，資本自由流動背景下國際短期資本大量流入國內(nèi)金融市場，往往已為后續(xù)資本急劇流出埋下了伏筆。與此同時，宏觀審慎管理措施未在資本大量流入初期和危機爆發(fā)前夕及時被啟用，也是削弱這些國家對跨境資本流動管理主導權的重要原因。當前，新冠肺炎疫情不斷反復，全球經(jīng)濟復蘇呈現(xiàn)不穩(wěn)定、不平衡態(tài)勢，發(fā)達經(jīng)濟體所采取的量化寬松政策導致境外流動性泛濫。筆者認為，在這一背景下尤其需要加強對跨境資本流動形勢的研判，并結(jié)合資本流動規(guī)模和流動渠道，適時加強對貿(mào)易信貸、海外借債和證券投資等流入渠道的宏觀審慎管理；同時，通過創(chuàng)新宏觀審慎管理風險性指標、價格型宏觀審慎工具，靈活管理銀行外匯頭寸，完善銀行審慎管理報告和評估機制，增強抵御外部沖擊的能力。

二是運用金融科技手段加強監(jiān)測預警，選擇最佳的宏觀審慎管理工具和啟用時機。隨著我國對外開放程度的不斷加深，跨境資金雙向高頻流動的特點更加凸顯；與此同時，信息技術、金融全球化和數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展，也使國際游資對市場信息、潛在風險的反應更為敏感，進出一國的速度更快、方式更加隱蔽、偽裝性更強。此外，從巴西金融交易稅的實踐來看，宏觀審慎工具本身帶有的非對稱性也考驗著政策啟停時機的選擇。為有效應對上述挑戰(zhàn)，應進一步發(fā)揮提高金融科技在跨境資本流動監(jiān)測中的作用，充分運用金融科技手段來加強對跨境資金流動規(guī)模、渠道和主體的風險監(jiān)測，及時識別風險特征和變化趨勢，評估風險演變后果，精準選擇宏觀審慎管理工具的種類和啟用時機，進而達到以最低成本、最短時間和最高效率對風險進行控制和隔離的目標。

三是進一步豐富跨境資本流動宏觀審慎管理的政策工具箱，靈活運用宏觀審慎工具防范跨境資本流動風險。從新興市場國家宏觀審慎管理情況看，為實現(xiàn)風險防控目標，其往往會綜合運用與銀行外匯流動性、證券投資、貿(mào)易信貸等相關的一系列宏觀審慎管理工具。筆者認為，未來我國應借鑒這一經(jīng)驗，進一步加大對托賓稅等價格型工具的研究，并結(jié)合跨境資本流動形勢和風險等級，綜合運用宏觀審慎措施和帶有宏觀審慎性質(zhì)的資本流動管理措施，來應對跨境資本的雙向流動，以市場化方式，逆周期調(diào)節(jié)外匯市場的順周期波動。