文/張瑜 楊軼婷 編輯/張美思

2021年以來，在巴西等資源國疫情嚴(yán)峻、制造國限產(chǎn)、發(fā)達(dá)國家推行量化寬松政策、全球貿(mào)易鏈條修復(fù)等因素的支撐下，大宗商品價格快速上漲。與此同時，通脹的結(jié)構(gòu)性特征依然顯著，上游原材料價格已在加速沖頂階段，下游消費(fèi)品價格才初步見底。當(dāng)前，市場的關(guān)注點(diǎn)正從簡單的商品價格高點(diǎn)轉(zhuǎn)向通脹的持續(xù)度和漲價擴(kuò)散度等問題。在上游原材料價格與工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）同比強(qiáng)勢上漲，下游居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）同比則相對弱勢的背景下，基于產(chǎn)業(yè)鏈上的價格傳導(dǎo)是否依然成立？價格傳導(dǎo)究竟依循怎樣的順序？以下是筆者的分析。

國內(nèi)大宗商品價格上漲與全面通脹的傳導(dǎo)形式

截至2021年4月，大宗商品價格漲幅顯著。工業(yè)金屬中，倫銅價格年初以來上漲33.1%至10313美元/噸，鐵礦石價格上漲29.0%至1285元/噸，螺紋鋼價格上漲26.5%至5545元/噸，紛紛創(chuàng)歷史新高。化工產(chǎn)業(yè)鏈中，年初以來鈦白粉價格上漲24.8%至20100元/噸，創(chuàng)2013年以來的歷史最高。中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)持續(xù)高于5000，年初以來上漲了22.4%。此外，中國木材價格指數(shù)目前僅次于2018年年初高點(diǎn)，紙漿期貨價格指數(shù)年初以來上漲了24.1%。

與此同時，下游消費(fèi)品價格在近期開始陸續(xù)出現(xiàn)漲價信號。地產(chǎn)后周期消費(fèi)中，家電、家裝、家具共同漲價。截至3月，多類家電價格同比上漲高達(dá)兩位數(shù)。家裝建材里陶瓷、五金、木材價格指數(shù)同比也相繼翻正。軟體家具龍頭企業(yè)則紛紛提價5%—10%以對沖影響。一般消費(fèi)品中，龍頭品牌接棒提價。國際市場方面，4月，瑪氏箭牌糖果、可口可樂、百威亞太相繼宣布提價。國內(nèi)市場方面，白酒品牌從去年11月紛紛提價，蒙牛與伊利自12月對旗下基礎(chǔ)白奶提價3%—5%。服務(wù)價格中，旅游消費(fèi)開始提價，尤其是酒店住宿，均價較2019年上漲19%。在此背景下，4月國內(nèi)PPI同比攀高至6.8%；但CPI和核心CPI同比僅為0.9%和0.7%，雖然已經(jīng)見底反彈，但依然較為弱勢。

在當(dāng)前形勢下，基于產(chǎn)業(yè)鏈的價格傳導(dǎo)是否依然成立呢？筆者認(rèn)為，從大宗商品價格上漲與通脹之間的關(guān)系看，自上而下的產(chǎn)業(yè)鏈價格傳導(dǎo)依然成立。

理論上，價格傳導(dǎo)分為成本推動型和需求拉動型。根據(jù)成本推動型理論，價格通過生產(chǎn)鏈條，以產(chǎn)品成本的形式自上而下傳導(dǎo)，即沿著“初級產(chǎn)品-中間產(chǎn)品-最終產(chǎn)品”的鏈條，PPI變化最終帶動CPI變化。而根據(jù)需求拉動型理論，下游價格最先受到消費(fèi)品需求的拉動，消費(fèi)品需求的變化又進(jìn)一步帶動上游生產(chǎn)資料的需求，并拉動生產(chǎn)資料價格變化，CPI變化最終帶動PPI變化。

從我國的實(shí)際情況看，筆者認(rèn)為，由于價格指數(shù)編制原因，PPI→CPI并不是跟蹤價格傳導(dǎo)的最佳指標(biāo)，PPI→核心CPI的路徑則更為合理。PPI反映的是工業(yè)品第一次出售時的出廠價格變化，不包含稅費(fèi)及運(yùn)費(fèi)，而CPI統(tǒng)計(jì)范圍不限于工業(yè)產(chǎn)出的消費(fèi)品，還有農(nóng)業(yè)直接產(chǎn)出的消費(fèi)品，以及服務(wù)業(yè)產(chǎn)出的非商品類消費(fèi)品。蔬菜、水果、畜肉等CPI食品項(xiàng)屬于前者，家政服務(wù)、修理服務(wù)、郵寄快遞等CPI服務(wù)項(xiàng)屬于后者。其中，農(nóng)產(chǎn)品，尤其是豬肉價格的大幅波動，是導(dǎo)致CPI走勢一度明顯偏離PPI的關(guān)鍵因素。2015年之后，我國的豬肉價格因?yàn)榄h(huán)保治理、非洲豬瘟等供給側(cè)因素異常波動，直接導(dǎo)致PPI→CPI的漲跌出現(xiàn)分歧, 但PPI→核心CPI之間的傳導(dǎo)則較為穩(wěn)定。從數(shù)據(jù)上看，2015—2019年，PPI同比與CPI同比相關(guān)系數(shù)為-0.03，PPI同比與核心CPI同比相關(guān)系數(shù)為0.81。

進(jìn)一步考察2000年以來的國內(nèi)通脹周期，其基本上是沿著“PPI采掘同比→PPI原材料同比→PPI設(shè)備同比→PPI消費(fèi)品同比→核心CPI同比上漲”的鏈條。但具體各行業(yè)漲價先后順序和持續(xù)性，則依據(jù)當(dāng)時的產(chǎn)能集中度和需求特征、需求抬升程度等情況有所不同。這也是各環(huán)節(jié)價格能夠順利沿產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)的前提。就上游生產(chǎn)資料（包括采掘、原材料、設(shè)備）價格而言，以房地產(chǎn)為代表的逆周期需求是主要影響因素，同時還應(yīng)關(guān)注出口背后反映的全球經(jīng)濟(jì)和國際大宗商品價格的熱度。對下游生活資料（包括各類消費(fèi)品）的價格而言，居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，包括居民杠桿、薪資和就業(yè)都是其決定性的變量。

此輪價格上漲傳導(dǎo)仍有待一般消費(fèi)的實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇

回顧此輪國內(nèi)價格上漲的階段性行情可以發(fā)現(xiàn)，PPI當(dāng)前已處于上游價格同比加速沖高，下游價格同比初步反彈階段；CPI則處于高端消費(fèi)（大件耐用品、教育文娛）明確漲價，一般消費(fèi)（一般用品、紡服、其他服務(wù)）初步止跌的階段。從價格的傳導(dǎo)過程看，筆者認(rèn)為，受到疫情的阻礙，目前漲價傳導(dǎo)尚缺少最后一環(huán)（居民一般消費(fèi)價格上漲）。

2020年5月， PPI采掘和原材料價格同比增速觸底并呈V形反彈（見圖1）。PPI設(shè)備同比亦同步觸底，但反彈幅度較弱，主要是受到個別行業(yè)拖累，如交運(yùn)設(shè)備、通信電子等。2020年9月前后，少部分高集中度的消費(fèi)品行業(yè)，價格同比跟隨上游原材料價格出現(xiàn)反彈。如PPI食品制造業(yè)、PPI飲料制造業(yè)以及家電價格。2020年年末至2021年年初，在海外明確開啟補(bǔ)庫，出口加速上行后，出口依賴型的家具、紡服價格同比止跌，部分龍頭企業(yè)計(jì)劃提價。此后，耐用品消費(fèi)和高端服務(wù)價格開始反彈，譬如4月PPI耐用消費(fèi)品環(huán)比漲幅創(chuàng)歷史新高，家具用品CPI和教育文化CPI環(huán)比遠(yuǎn)超季節(jié)性。尚未出現(xiàn)明確提價的一般消費(fèi)品和日常服務(wù)價格相對疲軟。譬如4月CPI其他用品和服務(wù)、CPI服裝兩者的環(huán)比漲幅仍然低于季節(jié)性。

圖1 2019年以來PPI板塊指數(shù)的同比變化

此輪價格上漲的過程對應(yīng)的正是需求修復(fù)的過程。2020年3月，政策積極加杠桿，促使基建和地產(chǎn)投資的逆周期需求抬頭。2020年6—8月，我國出口增速見底翻正，對應(yīng)的是海外批發(fā)商補(bǔ)庫存。2020年11月，出口開始加速上行，對應(yīng)的是海外制造業(yè)補(bǔ)庫存。2021年3月，伴隨著疫情形勢的穩(wěn)定，管控政策開始放松，服務(wù)消費(fèi)解封，4月開始國內(nèi)疫苗接種速度加快。目前尚未發(fā)生但后續(xù)可期待的，是內(nèi)生性需求帶來的下游一般消費(fèi)的實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇，這需要看到就業(yè)和居民收入真正地回到疫情前的水平。

與歷史進(jìn)行對比，當(dāng)下或與2016年年底相似，即價格上漲接近半程，全產(chǎn)業(yè)鏈價格基本見底，但尚未有行業(yè)觸及本輪漲價頂點(diǎn)，一般消費(fèi)和服務(wù)價格尚未開始修復(fù)。對中上游企業(yè)而言，PPI生產(chǎn)資料同比仍在沖刺階段；對下游企業(yè)而言，消費(fèi)品價格基本實(shí)現(xiàn)觸底反彈，但部分行業(yè)漲價仍局限在龍頭企業(yè)，且多源自對原材料價格上漲的應(yīng)對。

綜上所述，從大宗商品價格上漲與通脹之間的關(guān)系看，當(dāng)前國內(nèi)自上而下的產(chǎn)業(yè)鏈價格傳導(dǎo)依然成立，但受到疫情的阻礙，目前尚缺少最后一環(huán)，即居民一般消費(fèi)價格上漲。筆者預(yù)計(jì)，在全球流動性持續(xù)超寬松，多國推行財政刺激政策，同時資源國疫情延續(xù)的背景下，全年P(guān)PI同比增速直到三季度末都會處于歷史高位水平，全年中樞在6%左右（見圖2）。與此同時，核心CPI同比增速將保持溫和增長。伴隨二季度服務(wù)消費(fèi)的大幅回暖，同時生產(chǎn)資料價格傳導(dǎo)將進(jìn)一步反映到居民消費(fèi)品中，核心CPI將大概率進(jìn)入加速上行態(tài)勢。預(yù)計(jì)全年核心CPI同比中樞為1%，至年底達(dá)1.5%以上，回到疫情前的水平。

圖2 國內(nèi)PPI同比全年趨勢預(yù)測