文/管濤 編輯/孫艷芳

〉〉〉2020年，美國經(jīng)常賬戶赤字受疫情影響進(jìn)一步擴(kuò)大。其中，貨物貿(mào)易逆差擴(kuò)大512億美元，貢獻(xiàn)了31%。

長期以來，美國國際收支結(jié)構(gòu)都是經(jīng)常賬戶逆差、資本賬戶（含凈誤差與遺漏）凈流入，儲備資產(chǎn)窄幅波動。2020年，美國國際收支繼續(xù)延續(xù)了這種自主平衡的結(jié)構(gòu)，但受應(yīng)對疫情的財(cái)政貨幣因素影響，經(jīng)常賬戶赤字進(jìn)一步擴(kuò)大。2021年疫情對美國國際收支的影響仍不容忽視。

2020年美國經(jīng)常賬戶赤字進(jìn)一步擴(kuò)大

2020年，經(jīng)常賬戶逆差6472億美元，較上年增加1670億美元，增長35%；與名義GDP之比為3.1%，較上年提高了0.9個(gè)百分點(diǎn)。其資本賬戶順差為6382億美元，增加1627億美元，增長34%（見圖1和圖2）。

圖1 美國年度國際收支狀況（單位：億美元）

注：經(jīng)常賬戶赤字率=年度經(jīng)常賬戶差額/年度名義GDP。圖2 美國年度經(jīng)常賬戶差額及經(jīng)常賬戶赤字率（單位：億美元；%）數(shù)據(jù)來源：美國經(jīng)濟(jì)分析局；Wind；中銀證券

從交易性質(zhì)看，三大主要構(gòu)成項(xiàng)目對美國經(jīng)常賬戶逆差擴(kuò)大的貢獻(xiàn)大致為三三開，其中：貨物貿(mào)易逆差擴(kuò)大512億美元，貢獻(xiàn)了31%；服務(wù)貿(mào)易順差減少536億美元，貢獻(xiàn)了32%；初次收入（包括投資收益和職工報(bào)酬）順差減少548億美元，貢獻(xiàn)了33%（見圖3）。證券投資和其他投資等短期資本凈流入是美國資本凈流入增加的主要來源，直接投資凈流入為負(fù)貢獻(xiàn)。其中：直接投資凈流入591億美元，較上年減少1040億美元；證券投資凈流入4098億美元，增加2763億美元；其他投資（含金融衍生品交易）凈流入2770億美元，增加2501億美元。此外，凈誤差與遺漏為負(fù)值903億美元，較上年減少1812億美元，對當(dāng)期資本凈流入增加也是負(fù)貢獻(xiàn)（見圖4）。

圖3 美國年度經(jīng)常賬戶差額構(gòu)成（單位：億美元）

圖4 美國年度非儲備性質(zhì)金融賬戶差額構(gòu)成及凈誤差與遺漏額（單位：億美元）

上世紀(jì)八十年代以來，美國就存在財(cái)政與貿(mào)易赤字并存的“雙赤字”現(xiàn)象（見圖5），聯(lián)邦政府財(cái)政赤字?jǐn)U大是美國貨物和服務(wù)貿(mào)易赤字增加的重要原因。如1962至1985年（廣場協(xié)議之年）為正相關(guān)0.764，1998至2008年（全球金融海嘯爆發(fā)之年）為正相關(guān)0.612，2010至2019年（本次疫情暴發(fā)前夕）為正相關(guān)0.813。

財(cái)政貨幣刺激是影響美國國際收支狀況的主要因素

2020年，面對新冠肺炎疫情造成的經(jīng)濟(jì)停擺沖擊，美國政府采取了空前的財(cái)政刺激措施（見附表），財(cái)政赤字率較上年跳升10.4個(gè)百分點(diǎn)至15.0%（見圖5）。特別是前四輪財(cái)政救助中，近一半資金用在了給家庭發(fā)錢和為小企業(yè)薪資提供保障（見圖6）。故雖然因疫情造成的不確定性令美國私人部門儲蓄率提高，但政府加杠桿較好地平滑了經(jīng)濟(jì)的下行。2020年，美國經(jīng)濟(jì)增速較上年回落5.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，個(gè)人消費(fèi)支出和私人投資拉動作用分別回落4.3和1.2個(gè)百分點(diǎn)，而政府支出拉動作用僅回落了0.2個(gè)百分點(diǎn)。同期，美國貨物和服務(wù)貿(mào)易逆差合計(jì)減少1048億美元，貢獻(xiàn)了經(jīng)常賬戶逆差增加額的63%（見圖2）。

注：貿(mào)易赤字為國際收支口徑的貨物和服務(wù)貿(mào)易赤字。圖5 美國年度財(cái)政赤字與貿(mào)易赤字率（單位：億美元；%）數(shù)據(jù)來源：美國經(jīng)濟(jì)分析局；Wind；中銀證券

圖6 美國2020年前四輪財(cái)政救助措施的主要支出構(gòu)成（單位：%）

2020年以來美國政府出臺的應(yīng)對疫情的財(cái)政刺激政策

為應(yīng)對疫情沖擊，美聯(lián)儲還祭出了“零利率+無限量化寬松”的王炸。2020年，僅一年時(shí)間就擴(kuò)表3.20萬億美元，美聯(lián)儲總資產(chǎn)與名義GDP之比跳升15.7個(gè)百分點(diǎn)；而上次危機(jī)應(yīng)對，在2008至2014年的七年中，“零利率+三輪量化寬松”才擴(kuò)表3.61萬億美元，美聯(lián)儲總資產(chǎn)與名義GDP跳升19.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖7）。

圖7 美聯(lián)儲年度資產(chǎn)規(guī)模及其與名義GDP之比（單位：億美元；%）

美國資本凈流入增加的原因是作為資本賬戶收支鏡像的經(jīng)常賬戶逆差擴(kuò)大，與美元匯率上升無關(guān)。實(shí)際上，受美聯(lián)儲大放水的影響，2020年作為全球無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)之錨的10年期美債收益率低至0.6%以下。2020年四季度，10年期美德國債收益率季均差價(jià)同比回落了70個(gè)基點(diǎn)，美日國債收益率季均差價(jià)收斂了104個(gè)基點(diǎn)；洲際交易所（ICE）美元指數(shù)先漲后跌，全年累計(jì)下跌了6.7%（見圖8）。

圖8 季度10年期美德與美日國債收益率差及美元指數(shù)（單位：個(gè)基點(diǎn)）

在寬流動性、低利率背景下，不僅全球債市迎來了一波牛市行情，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格也自2020年3月底開始V型反彈。到2020年年底，明晟（MCSI）的全球、發(fā)達(dá)國家和新興市場股票指數(shù)較年內(nèi)低點(diǎn)均反彈了60%多，全年分別累計(jì)上漲12%、12%和17%；明晟美國指數(shù)較年內(nèi)低點(diǎn)反彈了72%，全年累計(jì)上漲19%。

美債收益率下行利空美元債券類資產(chǎn)卻利多權(quán)益類資產(chǎn)。2020年，美國外來權(quán)益類投資由上年凈流出轉(zhuǎn)為凈流入，對外權(quán)益類投資則由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出。二者軋差后，美國跨境權(quán)益類投資由上年凈流出528億美元轉(zhuǎn)為凈流入4260億美元；同期，美國跨境債券類投資由上年凈流入1862億美元轉(zhuǎn)為凈流出163億美元（見圖9）。全年，美國跨境組合投資凈流入4098億美元，較上年增長2.07倍，成為美國資本凈流入增加的重要來源（見圖4）。

圖9 美國年度國際收支口徑跨境組合投資差額構(gòu)成（單位：億美元）

疫情大流行令自然人流動受阻、市場信心受挫也是重要影響因素

因跨境人員往來受阻，2020年，美國國際旅游收入和支出分別下降63%和73%，旅游順差減少227億美元，貢獻(xiàn)了服務(wù)順差減少額的58%（見圖10）。

圖10 美國年度國際旅游收支狀況（單位：億美元）

疫情大流行在影響國際商務(wù)出行的同時(shí)，還打擊了企業(yè)擴(kuò)大資本開支的信心。聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年，全球外商直接投資總額8590億美元，為2005年以來最低，投資規(guī)模較上年銳減42%。在此背景下，2020年，美國國際收支口徑的對外直接投資凈額較上年減少19%，外來直接投資減少40%，跨境直接投資凈流入減少64%，對同期美國資本凈流入增加為較多負(fù)貢獻(xiàn)（見圖11和圖1）。

圖11 美國國際收支口徑跨境直接投資差額年度構(gòu)成（單位：億美元）

美國是世界最大的對外凈債務(wù)國，但投資收益常年為正，主要是因?yàn)閷ν馔顿Y回報(bào)高于利用外資成本。2020年，由于疫情大流行造成全球陷入戰(zhàn)后最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，加之低利率環(huán)境，美國對外投資回報(bào)率為3.1%，較上年回落1.0個(gè)百分點(diǎn)；外來投資回報(bào)率為1.8%，回落0.6個(gè)百分點(diǎn)；美國投資收益收入和支出分別減少16%和13%，投資收益順差減少576億美元，貢獻(xiàn)了初次收入順差減少額的1.05倍（見圖12和圖3）。

注：對外（或外來）投資回報(bào)率=投資收益收入（或支出）×2/（上年末對外金融資產(chǎn)〔或負(fù)債〕余額+本年末對外金融資產(chǎn)〔或負(fù)債〕余額）圖12 美國跨境投資回報(bào)率及其投資收益狀況（單位：%；億美元）數(shù)據(jù)來源：美國經(jīng)濟(jì)分析局；Wind；中銀證券

預(yù)計(jì)2021年疫情對美國國際收支仍有影響

為支持經(jīng)濟(jì)徹底走出新冠肺炎疫情的陰影，實(shí)現(xiàn)廣泛和普惠的就業(yè)目標(biāo)，美國將增加對通脹的容忍度，繼續(xù)實(shí)施擴(kuò)張性的財(cái)政和貨幣政策。新年伊始，拜登政府就通過了1.9萬億美元的第六輪財(cái)政刺激計(jì)劃，且還在醞釀出臺新的基建投資計(jì)劃。在美國經(jīng)濟(jì)的供給端修復(fù)慢于需求端的情況下，這將進(jìn)一步擴(kuò)大美國貨物和服務(wù)貿(mào)易逆差。2021年一季度，美國商品和服務(wù)貿(mào)易逆差環(huán)比增長6.4%，其中貨物貿(mào)易逆差擴(kuò)大4.6%，服務(wù)貿(mào)易順差減少2.0%。同期，美國商品和服務(wù)凈出口對經(jīng)濟(jì)增長（環(huán)比折年率）為負(fù)拉動0.87個(gè)百分點(diǎn)。

通過疫苗接種達(dá)到群體免疫，是美國經(jīng)濟(jì)社會重啟開放的重要前提。隨著相關(guān)進(jìn)度的推進(jìn)，將改善市場預(yù)期，增強(qiáng)投資和消費(fèi)的活躍度。但在疫苗接種完成、社會真正獲得安全感之前，疫情防控對于經(jīng)濟(jì)社會活動的抑制作用將持續(xù)。即便是達(dá)到群體免疫以后解除經(jīng)濟(jì)封鎖，仍可能存在疫情的疤痕效應(yīng)，對投資者和消費(fèi)者信心產(chǎn)生持久的影響。同時(shí)，目前疫情在全球范圍內(nèi)還時(shí)有反復(fù)，不排除更嚴(yán)厲的社交隔離措施仍可能間歇性重啟。

尤其要關(guān)注在資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重背離的情況下，有可能導(dǎo)致美國短期資本流動大進(jìn)大出的三大風(fēng)險(xiǎn)：一是如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和疫情控制不如預(yù)期，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好突然變化，有可能引起風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的劇烈調(diào)整；二是如果因通脹飆升導(dǎo)致貨幣緊縮預(yù)期抬頭，致美債收益率上行，有可能重挫由流動性驅(qū)動的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場行情；三是如果疫情受控、經(jīng)濟(jì)重啟后，地緣政治沖突加劇，全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重塑，世界經(jīng)濟(jì)的不確定性不穩(wěn)定性增加，也可能惡化市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。當(dāng)然，這不意味著美國的相關(guān)資本項(xiàng)目必然出現(xiàn)凈流出：不排除在避險(xiǎn)情緒驅(qū)動下，美國非儲備性質(zhì)金融賬戶的資產(chǎn)方（對外投資）凈流入，負(fù)債方（外來投資）凈流出，二者軋差后仍可能呈現(xiàn)凈流入。