梁秀娟，毛雪迎，范博文

(1.河北北方學(xué)院 經(jīng)濟管理學(xué)院，河北 張家口 075000；2.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué) 國際經(jīng)濟貿(mào)易學(xué)院，中國 北京 100029)

房地產(chǎn)行業(yè)資金高度集中，具有投資數(shù)額大、收益周期長、資金套牢久且應(yīng)變能力差的特點，這使其極易受國內(nèi)外發(fā)展形勢及國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策的影響。因此，加強對財務(wù)風(fēng)險的預(yù)警管理并提升自身的抗風(fēng)險能力，對房地產(chǎn)企業(yè)的健康快速發(fā)展具有非常重要的現(xiàn)實意義。

國外學(xué)者運用單變量分析模型判定法和多變量分析模型判定法對企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險進行分析，并引入Logistic回歸二元判別模型對房地產(chǎn)行業(yè)的財務(wù)風(fēng)險展開研究[1]。國內(nèi)學(xué)者采用BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型和Logistic模型進行財務(wù)風(fēng)險預(yù)警研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型更有效[2]。Z計分模型雖然對財務(wù)風(fēng)險具有一定的識別能力，但其準(zhǔn)確性依賴于上市公司所處市場的完善程度，由于中國市場并未完全成熟，因此其預(yù)警能力存在限制，對部分行業(yè)并不適用，還需對財務(wù)風(fēng)險的預(yù)警模型進行深度探索。有學(xué)者對2017年A股上市的3 000多家上市公司進行了資本效率與財務(wù)風(fēng)險的調(diào)查，調(diào)查結(jié)果顯示，從總體上看中國上市公司財務(wù)風(fēng)險較小，但少數(shù)行業(yè)短期財務(wù)風(fēng)險較大[3]。通過研究國內(nèi)外關(guān)于財務(wù)風(fēng)險的文獻，發(fā)現(xiàn)針對房地產(chǎn)行業(yè)的財務(wù)風(fēng)險研究很多，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展迅速，財務(wù)風(fēng)險多變。因此，該文運用實證研究的方法，選取2018—2019年的數(shù)據(jù)對房地產(chǎn)行業(yè)上市公司進行財務(wù)風(fēng)險分析，以幫助房地產(chǎn)企業(yè)合理預(yù)防與控制當(dāng)下所面臨的財務(wù)風(fēng)險。

一、中國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司財務(wù)風(fēng)險現(xiàn)狀

中國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展迅速，影響范圍廣，但在發(fā)展過程中存在資金結(jié)構(gòu)失調(diào)、融資方式單一、負債率較高和資金回收困難等問題。

(一)資金結(jié)構(gòu)失調(diào)，融資方式過于單一

房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營過程中需要大量資金，這些資金主要來源于國內(nèi)貸款、自有資金、外資資金、各項應(yīng)付款以及其他。其中，外資資金所占比重最小，2017年外資資金比重僅占總額的0.1%。資金份額中占比較大的是國內(nèi)貸款，且對銀行貸款依賴程度較高。據(jù)統(tǒng)計，房地產(chǎn)企業(yè)從銀行取得的資金占資金總額的60%左右。資金結(jié)構(gòu)不合理是近幾年房地產(chǎn)企業(yè)的通病。

(二)資產(chǎn)負債率高，負債結(jié)構(gòu)不合理

央行近期數(shù)據(jù)表明，房地產(chǎn)上市公司有高達82.7%的資金來自于外部借債，而銀行貸款又占據(jù)了其中的大部分。并且中國房地產(chǎn)上市公司大多偏向于向銀行進行短期借款，這對于資金套牢時間長并且回流慢的房地產(chǎn)行業(yè)而言無疑是雪上加霜。當(dāng)企業(yè)的投資效果系數(shù)小于負債資本的成本率時，企業(yè)隨時可能會因為無法償還巨額債務(wù)而面臨巨大財務(wù)風(fēng)險，甚至被迫破產(chǎn)清算。

(三)房屋空置率較高，資金回收困難

數(shù)據(jù)表明，2011—2019年中國城鎮(zhèn)地區(qū)房屋空置率逐年增加(表1)。房地產(chǎn)企業(yè)從購買土地到建成房屋再到售賣需要耗費大量資金，房屋空置使得大量資金無法變現(xiàn)，嚴(yán)重影響了企業(yè)的償債和盈利能力。資金回收困難可能會使企業(yè)后續(xù)無法正常進行經(jīng)營活動，從而面臨巨大的財務(wù)風(fēng)險。

表1 2011—2019年城鎮(zhèn)地區(qū)住房空置率

按照國際通行慣例，商品房空置率在5%～10%之間為合理區(qū)，說明商品房供求平衡，有利于國民經(jīng)濟的健康發(fā)展?？罩寐试?0%～20%之間為危險區(qū)，空置率在20%以上為嚴(yán)重積壓區(qū)?？梢?，中國城鎮(zhèn)地區(qū)住房空置率偏高。

二、房地產(chǎn)行業(yè)上市公司財務(wù)風(fēng)險評估

為更好地分析房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的財務(wù)風(fēng)險，該文選取30家樣本公司進行風(fēng)險評估。選取財務(wù)指標(biāo)，并對指標(biāo)進行預(yù)處理和相關(guān)性檢驗，運用因子分析法對樣本公司進行分析研究，以期發(fā)現(xiàn)影響房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的主要因子。

(一)樣本的選取

基于數(shù)據(jù)的易獲得性以及準(zhǔn)確性，該文選取房地產(chǎn)行業(yè)上市公司進行研究。由于A股采用的是中國內(nèi)地的會計準(zhǔn)則，B股采用國際通用的會計準(zhǔn)則，兩者不具有可比性。因此，只選取房地產(chǎn)行業(yè)滬深A(yù)股的上市企業(yè)進行分析研究。問財網(wǎng)和同花順軟件數(shù)據(jù)顯示，滬深A(yù)股共有116家上市公司從事房地產(chǎn)開發(fā)，其中有4家被特殊處理，分別是ST天業(yè)、*ST津濱、*ST新光和*ST松江，將其剔除，在112家公司中采用隨機抽樣方法選取30家上市公司進行研究。

(二)財務(wù)評價指標(biāo)體系

選取財務(wù)評價指標(biāo)，并對指標(biāo)進行預(yù)處理和相關(guān)性檢驗。

1.財務(wù)指標(biāo)的選取

根據(jù)重要性、可比性以及全面性的原則，從盈利、償債、成長和營運4個方面的能力入手，通過研究總結(jié)前人選用的指標(biāo)，并結(jié)合房地產(chǎn)行業(yè)自身的特點，共選取了12個與房地產(chǎn)行業(yè)關(guān)聯(lián)性強且信息涵蓋較廣的財務(wù)指標(biāo)(表2)。

表2 房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險評價指標(biāo)

2.財務(wù)指標(biāo)的預(yù)處理

該文選用的大部分指標(biāo)為正向財務(wù)指標(biāo)，存在少量適度指標(biāo)，為了方便比較，需將適度指標(biāo)運用公式X’=1/x進行正向化處理。為了最大程度避免量綱或者變量單位不同且存在變異對分析結(jié)果帶來的影響，在因子分析前需對數(shù)據(jù)進行標(biāo)準(zhǔn)化處理。該文采用Z-score標(biāo)準(zhǔn)化，公式為z=(x-μ)/σ。

3.財務(wù)指標(biāo)相關(guān)性檢驗

在進行因子分析之前,首先要對變量進行相關(guān)性檢驗。通過SPSS對數(shù)據(jù)進行KMO和Bartlett檢驗(表3)。其中，KMO值為0.586，大于0.5，并且Bartlett卡方檢驗的概率P值為0.000，小于顯著性水平0.05，說明變量間具有顯著相關(guān)性，適合作因子分析。

表3 KMO和Bartlett的檢驗

(三)因子分析法

運用因子分析法對樣本數(shù)據(jù)進行計算分析，從而說明中國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司財務(wù)風(fēng)險狀況。

1.提取公因子

運用SPSS 19.0對數(shù)據(jù)進行分析，得到解釋的總方差(表4)。前4個因子的特征值均大于1，說明這4個因子一起解釋了房地產(chǎn)行業(yè)財務(wù)風(fēng)險狀況的86.966%，也就是說前4個因子集中體現(xiàn)了原始數(shù)據(jù)的大部分信息，因此，通過降維提取了4個主成分，得到了4個公因子。

表4 解釋的總方差

2.因子命名

采用正交旋轉(zhuǎn)中的最大方差法對因子進行旋轉(zhuǎn)，得到旋轉(zhuǎn)成分矩陣(表5)。根據(jù)因子負載量的大小可以對公因子進行命名。因子載荷為變量依賴公因子的程度，載荷越大表明變量與公因子之間的相關(guān)度越高，公因子對變量的解釋也就越充分，通過變量所代表的含義對新的公因子進行命名也就越合理。

表5 旋轉(zhuǎn)成分矩陣

第一個公因子F1在X5、X6、X7、X11以及X12這5個指標(biāo)上載荷較大，這5個指標(biāo)分別代表企業(yè)的償債能力以及營運能力。因此，將公因子F1命名為償債和營運能力綜合因子。

第二個公因子F2在X1和X3這兩個指標(biāo)上載荷較大，在X10上載荷僅為0.588，負載量并不高，所以根據(jù)X1和X3兩個指標(biāo)進行命名，這兩個指標(biāo)反映了企業(yè)的經(jīng)營成果和所有者權(quán)益的獲取能力。因此，將公因子F2命名為權(quán)益資本獲取能力因子。

第三個公因子F3在X8和X9這兩個指標(biāo)上載荷較大，這兩個指標(biāo)反映企業(yè)的成長能力。因此，將公因子F3命名為成長能力因子。

第四個因子F4在X2和X4這兩個指標(biāo)上載荷較大，這兩個指標(biāo)反映了企業(yè)在一段時期內(nèi)對銷售收入獲取的能力。因此，將公因子F4命名為銷售收入獲取能力因子。

3.確立因子得分函數(shù)

通過使用SPSS得到成分得分系數(shù)矩陣，運用線性回歸思想，將公因子F轉(zhuǎn)化為由變量X表示的線性組合，因子得分函數(shù)公式如下。

Fj=aj1x1+aj2x2+…+ajpxp，j=1,2，…，m

(1)

可得到各公因子表達式，如下：

F1=-0.075*X1+0.057*X2-0.037*X3-0.015*X4+0.258*X5+0.229*X6+0.267*X7+0.166*X8+0.203*X9+0.002*X10+0.024*X11+0.038*X12

(2)

F2=0.372*X1-0.026*X2+0.4*X3+0.044*X4-0.273*X5+0.023*X6-0.124*X7+0.137*X8+0.071*X9+0.025*X10-0.012*X11+0.244*X12

(3)

F3=0.006*X1-0.112*X2+0.034*X3+0.167*X4-0.163*X5-0.021*X6+0.094*X7+0.078*X8+0.016*X9+0.432*X10.423*X11-0.034*X12

(4)

F4=0.04*X1+0.566*X2+0.045*X3+0.399*X4+0.232*X5+0.019*X6+0.132*X7-0.174*X8-0.099*X9-0.053*X10-0.103*X12

(5)

由于每個公因子得分都反映了不同變量條件下的企業(yè)風(fēng)險程度，為了方便進行綜合風(fēng)險比較，該文以方差貢獻率作為權(quán)重，各公因子為變量，得到綜合風(fēng)險評價函數(shù)：

F=0.36549F1+0.20432F2+0.18334F3+0.11651F4

(6)

4.樣本公司因子分析

通過數(shù)據(jù)計算得出樣本公司F1、F2、F3、F4和F，并根據(jù)5個得分分別進行排名。該文以0作為評價財務(wù)風(fēng)險的臨界值，通過對樣本公司的綜合得分進行分析，發(fā)現(xiàn)其中有11家公司綜合評分大于0，但其中有5家公司的得分極大程度上接近于0，處于財務(wù)風(fēng)險的邊緣。可看出30家公司中只有6家公司相對來講較為安全，安全率僅為20%，大部分企業(yè)都存在財務(wù)風(fēng)險。

三、財務(wù)風(fēng)險成因分析

中國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司財務(wù)風(fēng)險存在的原因眾多，總結(jié)歸納主要為以下5方面。

(一)資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理

通過對各因子得分進行分析，發(fā)現(xiàn)在30家企業(yè)中，代表償債和營運能力的因子F1得分大于0的僅有9家。對因子中涵蓋的財務(wù)指標(biāo)進行分析，發(fā)現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險的來源與資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。資產(chǎn)負債率代表企業(yè)長期償債能力，流動比率和速動比率代表企業(yè)短期償債能力，中國學(xué)者普遍認為資產(chǎn)負債率低于60%、流動比率大于1且速動比率大于2即有較強的償債能力。樣本公司里符合這3個條件的只有1家公司，其余公司資產(chǎn)負債率均高于60%。資產(chǎn)流動性較差，短期債務(wù)與流動性資產(chǎn)之間關(guān)系處理不當(dāng)，導(dǎo)致企業(yè)償債能力差，從而加劇了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。由總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率兩個指標(biāo)觀察到，除1家公司外其他公司流動資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度處于較低水平，資金回流慢，變現(xiàn)能力弱，企業(yè)對資金的利用效率低，對資產(chǎn)的營運能力差，這些狀況對房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)對財務(wù)風(fēng)險的能力而言更是雪上加霜。

(二)盈利能力不足

F2所代表的企業(yè)的權(quán)益資本獲取能力以及F4所代表的銷售收入的獲取能力綜合起來就是企業(yè)的盈利能力。將兩個因子得分相加，可以得出樣本企業(yè)的盈利能力得分情況。得分大于0的企業(yè)共有15家，得分前五名的企業(yè)有金地集團、萬科A、臥龍地產(chǎn)、招商蛇口和保利地產(chǎn)。各行各業(yè)從事經(jīng)營活動的最終目的就是最大限度地獲取利潤，只有盈利能力強的企業(yè)才能更好地面對各種風(fēng)險，獲得更好的發(fā)展前景。然而通過對因子進行合并分析，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司中有一半甚至更多的公司盈利能力并不樂觀。對具體指標(biāo)分析得出，在樣本公司中每股收益大于2的只有4家，大于平均值的只有12家，X2在平均值以上的只有12家，X3在平均值以上的只有14家，X4在平均值以上的有15家。4項指標(biāo)中，大部分企業(yè)有3項指標(biāo)未達平均值。其中較差的南國置業(yè)有3項指標(biāo)都為負值。觀察數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，每個財務(wù)指標(biāo)極值都很大，兩極分化較為嚴(yán)重，這表明處于劣勢的房地產(chǎn)企業(yè)將面臨更大的風(fēng)險。對于房地產(chǎn)行業(yè)而言，盈利能力不足最為致命。盈利能力不足會影響償債能力，導(dǎo)致企業(yè)大量債務(wù)沒有資金償還，面臨破產(chǎn)清算問題。同時還會影響企業(yè)營運能力，導(dǎo)致存貨堆積，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，現(xiàn)金流收縮。盈利能力不足會使企業(yè)陷入一種死循環(huán)，財務(wù)風(fēng)險會像滾雪球般越滾越大。

(三)成長能力弱

因子F3代表成長能力，評分大于0的只有7家。在樣本公司中，5家企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增長率為負，大于平均值的僅有9家；10家凈利潤增長率小于0，大于平均值的只有兩家，大部分企業(yè)僅有小幅增長。無論從因子得分還是從具體指標(biāo)看，房地產(chǎn)上市公司的成長能力仍有待提升。成長能力越強，代表企業(yè)發(fā)展趨勢越好。成長能力弱，停滯不前，企業(yè)的競爭力就越來越弱，風(fēng)險也就越來越高。反映到財務(wù)上，就是財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)偏小或者為負。成長能力弱也是大部分房地產(chǎn)上市企業(yè)財務(wù)風(fēng)險大的原因之一。

(四)綜合能力發(fā)展不均衡且整體實力不強

通過將綜合得分與各因子得分合并比較分析，發(fā)現(xiàn)有些公司雖然綜合評分排名靠前，但存在某個因子得分很低的現(xiàn)象。例如綜合排名第一的公司新大正，其因子F4的得分排在倒數(shù)第六位。4個因子得分中，有3個因子得分為正值的公司有萬科A以及合肥城建兩家，但這兩家公司因子F1的得分都很低。其中萬科A因子F1的得分排在最后一名，說明房地產(chǎn)企業(yè)存在各方面財務(wù)能力發(fā)展不均衡的問題，容易造成單方面財務(wù)風(fēng)險。北辰實業(yè)、珠江實業(yè)、財信發(fā)展以及南國置業(yè)這4家企業(yè)各因子均為負值，他們面臨著極大的財務(wù)風(fēng)險。30家樣本公司中，24家存在4個因子得分為三負一正的情況，這反映出房地產(chǎn)行業(yè)上市公司大部分企業(yè)存在較多的財務(wù)問題，問題存在于盈利、償債、營運和成長各個方面?？梢?，房地產(chǎn)上市公司整體實力有待加強。

(五)存在于企業(yè)內(nèi)部的財務(wù)風(fēng)險

除去這些可以直觀從因子分析結(jié)果中觀察到的原因，一些潛藏的可能會引發(fā)財務(wù)風(fēng)險的原因也值得重視。一是企業(yè)管理者預(yù)防財務(wù)風(fēng)險的意識不夠，對可能面臨的財務(wù)風(fēng)險不以為然；二是企業(yè)的財務(wù)管理人員不具備預(yù)判財務(wù)風(fēng)險大小的能力，使得管理者作出錯誤的決策；三是企業(yè)對資金的管理能力不足，對現(xiàn)金流量預(yù)算不到位，不能有效控制資金流向，或者資金得不到有效利用；四是企業(yè)內(nèi)部管理混亂，沒有規(guī)范的管理制度。

四、房地產(chǎn)行業(yè)上市公司防范財務(wù)風(fēng)險的建議

通過觀察綜合評分結(jié)果，從整體上看中國房地產(chǎn)上市公司存在較大的財務(wù)風(fēng)險。結(jié)合各因子得分與相關(guān)變量的綜合分析，發(fā)現(xiàn)了引發(fā)財務(wù)風(fēng)險的主要問題，針對這些問題提出建議。

(一)調(diào)整資本與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)負債率過高、融資渠道單一且偏向銀行貸款是中國上市房企存在的主要問題。為了降低償債風(fēng)險，要盡最大可能減少負債，在進行投資決策時保持謹慎，全方位分析項目可能給企業(yè)帶來的風(fēng)險與收益，避免因盲目樂觀導(dǎo)致的實際收益遠小于預(yù)期收益問題。如果企業(yè)需要大量資金來維持項目或保證正常經(jīng)營，則應(yīng)拓寬融資渠道，進行多元化融資，增加直接融資，減少間接融資對銀行的依賴，避免單一融資渠道出現(xiàn)問題資金鏈斷裂的風(fēng)險。在借債的同時，應(yīng)注意合理分配短期負債與長期負債，避免過多的短期借款到期無法償還的風(fēng)險。在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，房地產(chǎn)行業(yè)最突出的問題就是流動資產(chǎn)過多，存貨數(shù)量較大和資金占用率高會使機會成本加大，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險升高。因此，房地產(chǎn)上市公司優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)刻不容緩。要提高存貨周轉(zhuǎn)速度，積極響應(yīng)國家“去庫存”政策，采取一定的優(yōu)惠措施，利用營銷策略達到提高存貨周轉(zhuǎn)率的目的。同時，加大對固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的投入，平衡資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，這樣一來良好的品牌效應(yīng)也會反過來加速存貨的周轉(zhuǎn)。

(二)提升企業(yè)的盈利能力

由因子分析結(jié)果得知，中國上市房企的盈利水平并不高。要提高企業(yè)的盈利能力，除了減少利息支出等財務(wù)費用外，適當(dāng)?shù)慕档统杀疽彩呛芎玫耐緩?。在中國房價日趨上漲的同時，合理控制項目的成本開支，如通過開發(fā)性價比較高的土地，或完善企業(yè)的成本核算制度等方式提高企業(yè)盈利能力，降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。

(三)加強公司內(nèi)部人員和制度的管理

在應(yīng)對財務(wù)風(fēng)險方面不應(yīng)只局限于外部，企業(yè)要做到長期穩(wěn)定發(fā)展，還應(yīng)從內(nèi)部控制出發(fā)，作好內(nèi)部管理，消除容易引起財務(wù)風(fēng)險的內(nèi)部威脅。規(guī)范企業(yè)內(nèi)部制度，強化部門的職能與責(zé)任，做到明確分工，加強部門之間的聯(lián)系，使信息得到有效交流與溝通。建立完善的激勵制度，調(diào)動員工的工作積極性，創(chuàng)造良好的企業(yè)氛圍，將整個企業(yè)凝聚起來，形成一股核心力量，朝著共同的目標(biāo)努力奮斗。在企業(yè)工作人員方面，加大對人才的引進，財務(wù)管理人員應(yīng)優(yōu)先選擇經(jīng)驗豐富、職業(yè)技能優(yōu)秀且職業(yè)素養(yǎng)高的人才，避免由于財務(wù)人員能力不足，不能對財務(wù)風(fēng)險進行準(zhǔn)確的預(yù)判而導(dǎo)致企業(yè)陷入困境的可能，這對預(yù)防財務(wù)風(fēng)險具有關(guān)鍵的作用。與此同時，定期對員工進行培訓(xùn)，使他們掌握最新的知識和工作技能，從而更好地為企業(yè)效力，實現(xiàn)雙贏。

綜上，由于資本與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理、盈利能力不足、綜合能力發(fā)展不均衡且整體實力不強等原因，中國房地產(chǎn)上市公司存在較大財務(wù)風(fēng)險。要降低中國房地產(chǎn)上市公司的財務(wù)風(fēng)險，不僅需要國家政策的支持，更需要公司自身努力提高抗風(fēng)險能力。