文/楊璐 編輯/吳夢晗

在連續(xù)多年經(jīng)濟(jì)高增長的背景下，土耳其經(jīng)濟(jì)脆弱性凸顯。特別是2018年、2020年遭遇了較為嚴(yán)重的貨幣暴跌和資本外流，引發(fā)了投資者對土耳其經(jīng)濟(jì)整體信心下降。本文分析了土耳其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征和經(jīng)濟(jì)政策選擇，認(rèn)為以高外債為特征的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，嚴(yán)重綁架了土耳其的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策，引發(fā)經(jīng)濟(jì)的脆弱性并形成惡性循環(huán)。

經(jīng)濟(jì)脆弱性突出

2009年國際金融危機(jī)后，土耳其經(jīng)濟(jì)一度恢復(fù)高速增長，但近兩年增速下滑明顯。2020年，土耳其成為經(jīng)濟(jì)受疫情影響最嚴(yán)重的國家之一，土耳其里拉對美元在2020年最大貶值幅度達(dá)30%，貶值幅度在新興經(jīng)濟(jì)體中最大，并且在絕大多數(shù)新興市場國家匯率企穩(wěn)的2020年下半年，仍然跌跌不休，其經(jīng)濟(jì)脆弱性顯著暴露。這與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式和開放路徑選擇有關(guān)。

第一，土耳其在2010—2017年經(jīng)濟(jì)增長較快，資本項目開放程度較高，成為世界，特別是歐盟國家的資本流入承接地。土耳其作為發(fā)展中國家，是G20和OECD成員國中經(jīng)濟(jì)增長較快的國家，在世界范圍內(nèi)也屬于高增長國家。其2010—2017年年均經(jīng)濟(jì)增速為6.85%，部分年份增速甚至超過了中國和印度。土耳其以其較快的經(jīng)濟(jì)增長和相對開放的資本項目吸引了外部資金流入，英國、德國、荷蘭、法國、美國、日本等國是其資金流入的主要來源地。

第二，土耳其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和增長模式導(dǎo)致財政和經(jīng)常項目“雙赤字”。土耳其近年來的經(jīng)濟(jì)增長主要依賴消費拉動和信貸支撐下的投資拉動，且投資更多依靠政府基建投資而非私人投資，因而形成財政赤字。2019年，土耳其政府赤字占GDP的比重為2.9%，低于巴西、阿根廷、南非等國家；其政府公共債務(wù)占GDP的比重為32%，也低于阿根廷、巴西等國（見附表）。土耳其政府融資需求大量通過政府和私營資本合作（Public-Private Partnership，PPP）等融資渠道實現(xiàn)，因而未顯示為政府公共債務(wù)。同時，由于土耳其儲蓄率較低（25%左右），導(dǎo)致國內(nèi)融資難以支持國內(nèi)投資，形成經(jīng)常項目逆差。2010—2019年，土耳其經(jīng)常項目逆差占GDP比重在-8.94%—1.17%之間，均值為-4.28%。

第三，土耳其采取非主流貨幣政策，貨幣超發(fā)、通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫問題嚴(yán)重。在經(jīng)濟(jì)政策方面，政府選擇以信貸和融資支撐經(jīng)濟(jì)增長，干預(yù)央行的獨立性、壓低利率、推動財政赤字貨幣化的傾向嚴(yán)重。一是貨幣超發(fā)嚴(yán)重。2004年以來，其廣義貨幣M2增長了24倍。特別是2014年以來，每年以接近20%的速度增長，2019年增速已達(dá)到27%，2020年更是高達(dá)35%。二是壓低利率。2014年以來，土耳其一直推動其政策利率（單周回購利率）下降，只在通脹高企、匯率下跌加快的形勢下，才啟動了升息步伐。

寬松的貨幣政策帶來了嚴(yán)重后果。一是通脹率持續(xù)較高。2003年以來，土耳其通脹率一直遠(yuǎn)高于其5%的設(shè)定目標(biāo)；2017年開始，重新出現(xiàn)兩位數(shù)通脹。同時，高通脹率與貨幣貶值相互影響，又推動實際利率長期偏低甚至為負(fù)。二是資產(chǎn)泡沫明顯。一方面寬松貨幣環(huán)境為居民提供了大量資金；另一方面，實際利率為負(fù)，使得居民減少存款、增加對房地產(chǎn)等資產(chǎn)的投資。

第四，土耳其外部融資缺口主要依賴外債填補(bǔ)，私人部門短期外債較為集中。土耳其利用外資的主要形式不是直接投資，而是外債融資。2013年以來，境外債券融資規(guī)模保持在直接投資的2—3倍。截至2019年年末，土耳其外債規(guī)模達(dá)4369億美元，占GDP的比重為57%，高于巴西、墨西哥等國。政府部門以長期債券融資為主；境外債券發(fā)行占全部政府債券發(fā)行量的37.3%，也遠(yuǎn)高于巴西、俄羅斯等國。私人部門外債占土耳其全部外債規(guī)模的將近一半，且短期外債都集中在私人部門，銀行短期融資較多。

第五，近年來土耳其地緣政治局勢緊張、沖突不斷，頻繁打斷其經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展進(jìn)程。2003年埃爾多安擔(dān)任總理尤其是其2014年擔(dān)任總統(tǒng)以來，利用經(jīng)濟(jì)增長來鞏固政權(quán)地位。埃爾多安政府上臺以來，對內(nèi)政局一直不穩(wěn)，2016年出現(xiàn)未遂軍事政變，政府加大了對政變相關(guān)人士，特別是親西人士的肅清，舉行修憲公投，加大對新聞自由的打壓，政治和法制環(huán)境惡化；對外進(jìn)行政治和軍事擴(kuò)張，加強(qiáng)與俄羅斯聯(lián)盟，與鄰國領(lǐng)土等爭端不斷，引發(fā)歐洲國家抵制，美土關(guān)系沖突頻繁。上述問題導(dǎo)致市場對土經(jīng)濟(jì)增長和投資前景普遍感到擔(dān)憂，外部資金流入減少。

高外債引發(fā)多重風(fēng)險上升

第一，外匯儲備遠(yuǎn)不足以覆蓋其外債償還規(guī)模，且流失迅速，國際收支風(fēng)險突出。從外儲規(guī)模來看，目前土耳其外債規(guī)模是其外匯儲備規(guī)模的10倍，短期外債規(guī)模達(dá)到外匯儲備規(guī)模的124%，高于100%的國際警戒線，更遠(yuǎn)高于新興經(jīng)濟(jì)體的平均水平。從外儲流失速度來看，外匯儲備規(guī)模已從2014年的1151億美元的高點跌去三分之二以上。特別是2020年疫情期間，里拉貶值壓力凸顯，土耳其央行不得不動用大量外匯儲備來支撐里拉。由于擔(dān)憂土耳其可能發(fā)生國際收支危機(jī)，穆迪于2020年9月將土耳其主權(quán)債券下調(diào)至B2級別，比投資級別低5個級別，與埃及、牙買加、盧旺達(dá)同級。

第二，外債通過銀行集中流入，導(dǎo)致銀行、企業(yè)等部門貨幣錯配問題突出。隨著2008年后美國實行量化寬松政策，銀行從境外市場大量融入低息美元，國內(nèi)企業(yè)也由于美元利率低于里拉利率，傾向于從銀行借入美元。但是由于這些企業(yè)的收入主要是里拉，一旦里拉貶值，則意味著企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)將加重，銀行壞賬可能增加。此外，土耳其銀行還將美元通過掉期業(yè)務(wù)換成里拉，使銀行的融資成本相當(dāng)于境外美元融資成本與里拉掉期利率之和，從而加大了銀行的資金成本，侵蝕了銀行利潤，削弱了銀行的償債能力。

第三，外債長期偏高加大了經(jīng)濟(jì)增長對外部資金的依賴性，放大了外部風(fēng)險對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)性。土耳其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長高度依賴投資拉動，這在經(jīng)濟(jì)增長勢頭良好、國內(nèi)投資回報率較高、幣值穩(wěn)定時期，可通過外部再融資得到支持；但這也提高了其經(jīng)濟(jì)的對外依賴性，一旦內(nèi)外部環(huán)境變化導(dǎo)致投資情緒逆轉(zhuǎn)、外部資金流入下降，國內(nèi)投資項目就可能因資金中斷而難以為繼，造成經(jīng)濟(jì)風(fēng)險上升和經(jīng)濟(jì)增長放緩。另一方面，在銀行短期外債中有相當(dāng)一部分是套利熱錢，追求里拉資產(chǎn)相對較高的收益。這部分資金對利率、匯率高度敏感，波動性較大，從而會帶來較大的不確定性。

第四，外債風(fēng)險通過國際銀行業(yè)渠道對外擴(kuò)散，引發(fā)國際金融體系不穩(wěn)定。境外銀行，特別是歐洲銀行，大規(guī)模持有土耳其外債，對土耳其的風(fēng)險敞口較高。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，自2018年以來，盡管海外銀行對土耳其的風(fēng)險敞口已經(jīng)有所下降，但截至2019年年底，海外銀行對土耳其的債權(quán)總額仍高達(dá)1660億美元。其中，持有土耳其外債最多的是西班牙銀行，擁有833億美元的債權(quán)，其次為法國384億美元、意大利170億美元。土耳其債務(wù)風(fēng)險若進(jìn)一步發(fā)酵，可能波及歐洲銀行業(yè)，引發(fā)區(qū)域性和系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

政策調(diào)控乏力

由于包括政策利率調(diào)整、外匯儲備工具運(yùn)用等在內(nèi)的貨幣政策工具均陷入困境，土耳其政府在形勢惡化時使用了銀行窗口指導(dǎo)、外匯管制等行政手段進(jìn)行干預(yù)，但總體效果仍不佳。這一方面與土耳其經(jīng)濟(jì)發(fā)展積重難返、當(dāng)局政策選擇積弊較深造成政策空間不足有關(guān)；另一方面，也與市場對土耳其政策信心大幅下降有關(guān)。

第一，土耳其貨幣政策空間受限，貨幣政策工具捉襟見肘。目前土耳其已經(jīng)形成經(jīng)濟(jì)下行、通脹上升、貨幣貶值、資本流出的負(fù)向螺旋，對貨幣政策形成嚴(yán)重掣肘，貨幣政策陷入兩難困境。一方面，貨幣貶值和通脹上升相互強(qiáng)化，需要加息來打破實際負(fù)利率，穩(wěn)定幣值；另一方面，需要通過降息來降低融資成本，刺激信貸增長和經(jīng)濟(jì)增長。保匯率和保增長已成為兩難選擇。

第二，土耳其央行在加息進(jìn)程中遲疑不決，導(dǎo)致相關(guān)措施對抑制匯率下跌的效果不佳。由于土耳其政府長期堅持壓低利率、刺激信貸的政策主張，只在通脹高企、匯率下跌加快的形勢下，才采取加息措施，且加息的節(jié)奏遲緩、力度不足。這使得市場對政府采取緊縮性政策應(yīng)對通脹和匯率壓力的決心持懷疑態(tài)度，成為政策效果不佳的另一個重要原因。

第三，央行采取多種措施補(bǔ)充外匯市場干預(yù)資金，但外匯儲備缺口仍然較大。一是通過下調(diào)國內(nèi)銀行與非居民交易的外匯和里拉掉期、遠(yuǎn)期和其他衍生品（到期日賣出里拉）的額度上限，來限制銀行向境外輸出外匯的能力，并以此迫使銀行只能通過國內(nèi)掉期市場將美元賣給央行。二是通過提高外匯市場美元-里拉掉期額度上限來向商業(yè)銀行體系借取美元。三是通過上調(diào)銀行外匯存款準(zhǔn)備金率、下調(diào)準(zhǔn)備金利率至零，以增加繳存央行的外匯準(zhǔn)備金并降低外匯干預(yù)成本。四是對銀行進(jìn)行外匯操作窗口指導(dǎo)，要求銀行將對客戶賣出的遠(yuǎn)期外匯合約在遠(yuǎn)期市場而非即期市場上進(jìn)行對沖，以減少在即期市場上的外匯買入來減少對儲備的消耗。但是因為外匯消耗巨大，高盛估計目前土耳其央行面臨的外匯缺口達(dá)250億美元（除去央行持有的黃金和卡塔爾里亞爾等）。

第四，央行頻繁通過銀行采取措施調(diào)整里拉流動性的做法，效果有限且破壞了市場功能。一是采取限額管理措施頻繁調(diào)整銀行向境外輸出里拉的能力。二是為防止境外做空打壓里拉匯率，暫時收縮里拉的流動性。土耳其央行多次調(diào)查境外機(jī)構(gòu)做空里拉行為，暫停通過回購和外匯掉期拍賣向市場釋放里拉流動性，指導(dǎo)銀行收緊境外里拉掉期市場流動性，拉升里拉隔夜掉期利率，提高里拉的融資成本，以提升里拉匯率。

整體來看，土耳其采取的外匯管制措施收效甚微，甚至是適得其反。一方面，外匯管制破壞了市場機(jī)制。如境外里拉流動性急劇收縮后，倫敦里拉隔夜掉期市場一度癱瘓，而境外投資者大量拋售土耳其股債來籌措里拉，又進(jìn)一步導(dǎo)致股債市場大跌，土政府又緊急叫停股票做空等。由于頻繁施加管制，MSCI于2020年6月份警告，可能將土耳其從新興市場指數(shù)剔除。另一方面，外匯管制有損政府信用，使市場產(chǎn)生政府已喪失政策工具選擇空間的疑慮，影響投資者信心，反而引起資本進(jìn)一步外流和匯率繼續(xù)下跌。反之，放寬限制卻又帶來支撐作用，如2020年11月份央行放松銀行與境外衍生交易限制后，里拉反而對美元上漲1000點。這說明，投資者希望訴諸市場化調(diào)整而非行政管制。

土耳其經(jīng)驗的警示

土耳其屬于高速發(fā)展的新興經(jīng)濟(jì)體，其人均GDP從2000年以來迅速增長，但在2013年達(dá)到歷史高點12500美元后有所下滑，一定程度上陷入了“中等收入陷阱”。其外債問題只是經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的一個側(cè)面，有其經(jīng)濟(jì)模式和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的深層次原因，相關(guān)經(jīng)驗教訓(xùn)值得借鑒。

一是對外開放程度需要與經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度相匹配。土耳其于1980年開始經(jīng)濟(jì)自由化改革，推動企業(yè)私有化改革，放寬直接投資門檻，改革固定匯率制為浮動匯率制，較快開放國際資本流動和匯兌限制，并于上世紀(jì)80年代末、90年代初實現(xiàn)完全可自由兌換。但是土耳其在國內(nèi)工業(yè)制造業(yè)相對薄弱的階段加快開放，一方面，資金流入金融、房地產(chǎn)和旅游等其他行業(yè)，加劇了國內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不平衡性，推升了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不合理性。制造業(yè)占GDP的比重從1998年的25%下降到2019年的15%，出現(xiàn)了實體經(jīng)濟(jì)空心化趨勢；同時引發(fā)資產(chǎn)泡沫，造成經(jīng)濟(jì)繁榮的假象。另一方面，形成較大貨物貿(mào)易逆差。盡管旅游等服務(wù)行業(yè)在經(jīng)濟(jì)自由化中得到了較大的發(fā)展，但是經(jīng)常項目逆差仍較大，產(chǎn)生了巨大的對外融資缺口，倒逼資本項目加快開放。因此，對外開放，特別是資本項目開放進(jìn)程，要與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相適應(yīng)、相促進(jìn)，注重引導(dǎo)資金有序流入實體經(jīng)濟(jì)體系，而不是金融、房地產(chǎn)等虛擬經(jīng)濟(jì)體系。

二是利用過度寬松的貨幣政策支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展，最終會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不可持續(xù)并陷入滯脹。埃爾多安政府堅持非主流貨幣政策主張，利用寬松貨幣、信貸擴(kuò)張支持經(jīng)濟(jì)增長，結(jié)果引起惡性通脹和經(jīng)濟(jì)增長下滑。這在新興經(jīng)濟(jì)體中的拉美國家（如委內(nèi)瑞拉）也曾有過失敗案例。但相對而言，在歐、美、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，極度寬松的貨幣政策并未引起通脹上升。這表明，新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度和金融條件與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體存在較大差異，因此貨幣政策的實施應(yīng)該遵循自身發(fā)展階段的要求，謹(jǐn)慎使用財政赤字貨幣化工具，切不可被民粹主義綁架而濫發(fā)貨幣、支持公共財政透支行為。財政政策和貨幣政策自律，應(yīng)成為各國普遍堅持的原則。

三是外匯管制等行政管理措施往往治表不治里，效果容易適得其反。土耳其數(shù)次使用縮緊里拉流動性的行政干預(yù)手段來對付境外投機(jī)力量，卻只能短暫抬升里拉匯率。實際上，境外做空只是里拉貶值的外部因素，而其主要因素則是經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的內(nèi)部因素——國內(nèi)外投資者對土經(jīng)濟(jì)狀況信心不足而產(chǎn)生里拉拋售潮。因此，利用行政手段收縮里拉流動性來抬升匯率，治標(biāo)不治本，無法緩解匯率下行壓力，反而會引起市場對政府調(diào)控工具不足的擔(dān)憂，加快資本流出和貨幣貶值。因此只能在市場羊群效應(yīng)引發(fā)匯率短暫超調(diào)時輔以一定的管制手段；更多情況下，應(yīng)從導(dǎo)致匯率下跌的內(nèi)外部不平衡的經(jīng)濟(jì)因素著手解決問題。