彭文生

貨幣市場成為后QE時代的“蓄水池”，因此作為美聯(lián)儲調(diào)控美元流動性的重要抓手的地位日益凸顯。

近期，美聯(lián)儲隔夜逆回購（O/N RRP）用量激增，6月底O/N RRP協(xié)議規(guī)模達到歷史新高的9919億美元。這反映出美國貨幣市場流動性泛濫的現(xiàn)狀，但同時也令市場擔心頻繁飆升的O/N RRP用量是否意味著影響美元流動性的因素正在起變化。

如何理解在美聯(lián)儲正常擴表期間流動性的結(jié)構(gòu)性收緊？貨幣市場是關(guān)鍵。

金融危機后，全球主要發(fā)達經(jīng)濟體陷入了“低利率”困境，在利率零下界的約束下，貨幣政策傳導的常規(guī)渠道（如利率渠道、傳統(tǒng)信貸渠道等）受阻，更多依賴于資產(chǎn)價格和金融條件。準備金也長期十分充裕，貨幣市場成為后QE時代的“蓄水池”，因此作為美聯(lián)儲調(diào)控美元流動性的重要抓手的地位日益凸顯。

美國貨幣市場主要可分為聯(lián)邦基金市場和回購市場，這兩個市場最為靠近美元流動性創(chuàng)造的核心。貨幣市場基金的規(guī)模龐大，是短期投融資市場的重要參與者。金融危機后，貨幣市場基金成為美元流動性傳導的樞紐，其資金流變化直接反映和影響著美元體系的流動性。近期隔夜逆回購激增，貨幣市場基金便是重要推手。所以探究貨幣市場的主要參與者和運行邏輯有助于我們判斷短期內(nèi)流動性的結(jié)構(gòu)變化。

為了避免利率在準備金充裕的新常態(tài)下失控，美聯(lián)儲將IOER和O/N RRP的利率作為所謂的“管理利率”來調(diào)節(jié)市場利率和美元流動性。貨幣政策傳導由QE前準備金相對稀缺的“利率走廊”模式轉(zhuǎn)向QE后準備金充裕時期的“地板”模式，IOER和O/N RRP的利率成為“地板”模式中的實際下限。

IOER是流動性充裕時期聯(lián)邦基金利率的實質(zhì)上限，但在美元流動性緊缺時期，貨幣市場利率會突破IOER利率。例如，2019年9月中旬的貨幣市場動蕩時期，SOFR于9月17日飆升至5.25%，EFFR也同時突破了IOER利率和聯(lián)邦基金利率的目標上限。

7月28日，美聯(lián)儲在議息會上新設立常備回購便利（SRF），以應對未來潛在的流動性緊缺。我們預計，SRF利率有望成為貨幣市場利率的上限，進而成為美聯(lián)儲有效調(diào)節(jié)美元流動性和短端利率的重要工具。

一方面，在貨幣市場發(fā)生擠兌時，一級交易商可以以美聯(lián)儲設定的利率隨時獲得流動性支持，既緩解了回購市場融資成本飆升的壓力，也減輕回購市場流動性緊缺時對聯(lián)邦基金市場的壓力。另一方面，隨著銀行體系成為符合資質(zhì)的交易對手方，SFR利率亦可直接成為EFFR的實質(zhì)上限。

流動性在QE4期間的風險資產(chǎn)上漲中通過流動性溢價和風險偏好渠道扮演了非常重要的角色。QE4以來，標普500的回報率高達QE1-QE3期間平均回報率的4倍，而布油的回報率則更是高達8倍。疫情以來，美元一路走低，并于2021年以來低位震蕩，很大程度也是受制于流動性充裕甚至泛濫。美債利率，一定程度上也受到流動性壓制：充裕的流動性直接壓制了短端融資利率，進而通過利率曲線逐級傳導，最終壓低了長端利率。因此流動性的邊際變化將會對美元、美債及風險資產(chǎn)帶來不可忽略的擾動甚至是調(diào)整。

未來幾個月，美聯(lián)儲在總量上仍會擴表，很大概率仍將每月購買1200億美元的國債及MBS，即表的規(guī)模仍會勻速擴張，但負債端的結(jié)構(gòu)調(diào)整可能會引起流動性的結(jié)構(gòu)性收緊。一方面，債務上限問題得到解決前，TGA賬戶壓降投放流動性;另一方面，隔夜逆回購的利率優(yōu)勢將繼續(xù)吸引流動性回流至美聯(lián)儲。當回流規(guī)模足夠大時，或?qū)⒁l(fā)銀行儲備金下降進而抑制信貸擴張并造成流動性緊張。