王學(xué)恒

騰訊控股（00700.HK）當(dāng)下的估值如何？從各種角度，騰訊的估值都已經(jīng)創(chuàng)最近十年的新低水平。騰訊市值曾到3.82萬億元人民幣，考慮到它的二級(jí)市場投資與一級(jí)市場投資在2020年大約在1.5萬億-1.8萬億元水平，悲觀預(yù)期該數(shù)字縮水至一半，即8000億元水平，則公司游戲、支付與云、廣告三大業(yè)務(wù)價(jià)值為3萬億元，按照2020年1598億元凈利潤，2021年不增長的情景，對應(yīng)的估值水平為18.7倍PE。

騰訊將于8月18日發(fā)布2021Q2財(cái)報(bào)，預(yù)計(jì)二季度實(shí)現(xiàn)營收1383億元，同比增長20%，低于彭博一致預(yù)期0.8%;預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)Non-IFRS下凈利潤為325億元，同比增長8%，低于彭博一致預(yù)期2.6%。

2021年以來，騰訊增加在企業(yè)服務(wù)及軟件、高工業(yè)化水準(zhǔn)的游戲及短視頻領(lǐng)域的投資，為新一輪的成長蓄力。Non-IFRS下凈利潤增速放緩已在市場預(yù)期之內(nèi)。投資期內(nèi)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注收入增速，淡化關(guān)注Non-IFRS下的凈利潤增速。

收入及利潤增速降低主要是公司在云、短視頻及游戲領(lǐng)域加大投入，為長遠(yuǎn)發(fā)展蓄能。

金融危機(jī)之后，騰訊有五次大的回撤，幅度分別為-26%、-24%、-19%、-40%和-32%，如果考慮2018年，除了版號(hào)停發(fā)帶來的公司業(yè)績下滑，當(dāng)時(shí)還有其他等因素的綜合影響，本輪反壟斷對公司的影響應(yīng)小于2018年（本輪公司收入增長，業(yè)績增長并未下滑）。

另外，2010年的回調(diào)始于網(wǎng)絡(luò)游戲與網(wǎng)購監(jiān)管，2014年的回調(diào)始于金融監(jiān)管，2016年的回調(diào)始于競爭，2018年的回調(diào)始于游戲監(jiān)管，本輪回調(diào)始于反壟斷監(jiān)管。即，大多數(shù)時(shí)候公司股價(jià)的回調(diào)誘因，往往是行業(yè)加強(qiáng)監(jiān)管，投資人風(fēng)險(xiǎn)偏好下降所導(dǎo)致的，而每一次極致下跌又是一個(gè)新的上漲的起點(diǎn)。

當(dāng)然，所有投資者都會(huì)認(rèn)為雖然便宜，但短期跌至何處？以43個(gè)月線（全球基欽周期的長度，下稱“基欽周期線”）來闡述這個(gè)問題。歷史上，騰訊的股價(jià)在該位置形成支撐，成為觸底反彈的買點(diǎn)，沒有一次例外，而大多數(shù)時(shí)期，它很難觸及于此，如2012-2017年。這是優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的特征：即，其他股票已經(jīng)跌破基欽周期線，而它們卻在基欽周期線上獲得支撐并醞釀新一輪的上漲。盡管，觸及基欽周期線的原因各不相同，如系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（金融危機(jī)、歐債危機(jī)、新冠疫情）、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（版號(hào)停發(fā)、互聯(lián)網(wǎng)反壟斷）。本月，基欽周期線的數(shù)值為429.91元，之前最低價(jià)已經(jīng)觸及該處并獲得支撐。

所以，把騰訊問題轉(zhuǎn)化成另一個(gè)問題：這次和歷史有什么不一樣？一方面，它遭遇了歷史上最為嚴(yán)格的行業(yè)監(jiān)管;但另一方面，目前尚未看到該監(jiān)管將影響公司的存續(xù)性。

盡管有人擔(dān)憂：游戲、支付業(yè)務(wù)未來或受到監(jiān)管影響;單獨(dú)為互聯(lián)網(wǎng)征稅的可能性;數(shù)據(jù)監(jiān)管影響行業(yè)的競爭力;甚至悲觀投資人認(rèn)為分拆的可能性;目前無法預(yù)知的其他風(fēng)險(xiǎn)。把這些理由翻譯一下大約是五個(gè)字：這次不一樣！

如同達(dá)里奧最近的發(fā)言：“至于投資，在我看來，美國和中國的體系和市場既有機(jī)會(huì)也有風(fēng)險(xiǎn)，而且很可能相互競爭，實(shí)現(xiàn)多元化。因此，它們都應(yīng)被視為個(gè)人投資組合的重要組成部分。我建議你們不要將這些舉動(dòng)誤解為過去幾十年來存在的趨勢的逆轉(zhuǎn)，讓這些舉動(dòng)嚇跑你們?！彼廊幌嘈胚@次并沒有不一樣。

依舊看好騰訊的長期表現(xiàn)，短期內(nèi)估值已為歷史較低水平，長期來看，手游出海、視頻號(hào)均為大級(jí)別驅(qū)動(dòng)力。

市場不少聲音認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)估值將出現(xiàn)歷史性變化，這種說法正確與否，要留給半年、一年后再復(fù)盤來看。而基欽周期線，則是檢驗(yàn)“歷史是否改變”的最好的辦法。故而，應(yīng)對策略在這里簡單而清晰：在基欽周期線買入，因?yàn)闅v史勝率100%，為了防止“這次不一樣”，設(shè)置一個(gè)止損位，然后積極持有待形勢明朗！