劉鏈

2020年年初以來，券商板塊持續(xù)處于低配狀態(tài)。券商指數(shù)在2020年四季度上漲0.5個(gè)百分點(diǎn)，跑輸滬深300指數(shù)10.83個(gè)百分點(diǎn)，從主動(dòng)型基金（普通股票型、偏股混合型）2020年年報(bào)披露的重倉(cāng)股情況來看，基金整體重倉(cāng)持有券商股的配置比例從0.95%繼續(xù)下降至0.87%，比流通市值占比低配5.03個(gè)百分點(diǎn)，相比前幾個(gè)季度進(jìn)一步擴(kuò)大。

上市券商大額計(jì)提減值引發(fā)市場(chǎng)對(duì)券商股資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂是主動(dòng)型基金低配券商的重要原因。大額計(jì)提源于清理股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，股票質(zhì)押是拖累上市券商計(jì)提減值準(zhǔn)備的重要因素。從計(jì)提項(xiàng)目來看，上市券商計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備中有超過50%是買入返售金融資產(chǎn)，券商選擇在這一時(shí)點(diǎn)積極計(jì)提，主要是響應(yīng)國(guó)務(wù)院于2020年10月出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》號(hào)召，“嚴(yán)格執(zhí)行企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則”，主動(dòng)清理存量風(fēng)險(xiǎn)、足額計(jì)提為企業(yè)“擠水分”，為未來發(fā)展打好堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

存量增量風(fēng)險(xiǎn)緩釋

根據(jù)信達(dá)證券的分析，造成部分券商大額計(jì)提的主要原因有三：第一，清理2018年以前股權(quán)質(zhì)押爆雷的存量風(fēng)險(xiǎn);第二，2020年9月開始的極致“抱團(tuán)”行情影響股票質(zhì)押融資安全邊際;第三，退市新規(guī)落地導(dǎo)致部分個(gè)股面臨退市風(fēng)險(xiǎn)減值。

2018年年底股票質(zhì)押爆雷以來，券商通過清收、訴訟等方式彌補(bǔ)損失，清理股票質(zhì)押存量風(fēng)險(xiǎn)。以中信證券2020年年報(bào)披露的“買入返售金融資產(chǎn)”、“融出資金”減值準(zhǔn)備來看，“買入返售金融資產(chǎn)”未發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)、信用預(yù)警、已發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)階段減值準(zhǔn)備余額分別為0.59億元、13.31億元、66.48 億元，第三階段的減值準(zhǔn)備余額最高，說明較多項(xiàng)目仍處于違約、訴訟階段，擔(dān)保物價(jià)值已經(jīng)不能完全覆蓋融資金額，公司因此進(jìn)行大額計(jì)提清理存量業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2020年9月以來，市場(chǎng)“抱團(tuán)”藍(lán)籌白馬股，一部分股票質(zhì)押標(biāo)的面臨較大的市場(chǎng)沖擊。信達(dá)證券對(duì)全市場(chǎng)不同市值區(qū)間的股票市值與股價(jià)表現(xiàn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，自2020年9月以來的市值大于1000億元的股票平均漲幅為39.58%，而小于100億元的股票平均跌幅為-21.82%。極致市場(chǎng)風(fēng)格下，小市值、高出質(zhì)率的股票質(zhì)押標(biāo)的陷入信用風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的惡性循環(huán)，導(dǎo)致小市值股票質(zhì)押標(biāo)的估值偏離合理區(qū)間，從而影響股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的融資安全邊際。

隨著與注冊(cè)制改革相配套的退市新規(guī)正式落地，部分股票質(zhì)押個(gè)股面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。2020年12月31日，滬深交易所正式發(fā)布了“退市新規(guī)”，完善面值退市、財(cái)務(wù)類退市、規(guī)范類退市指標(biāo)，簡(jiǎn)化退市流程，取消暫停和恢復(fù)上市的環(huán)節(jié)，加快退市節(jié)奏。按照退市新規(guī)的要求，從交易類指標(biāo)來看，小市值、交易不活躍、長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)不善、持續(xù)依靠外部輸血、出售資產(chǎn)等盈余管理手段規(guī)避退市的公司退市風(fēng)險(xiǎn)增加，我們按照連續(xù)20日股票總市值結(jié)合收盤價(jià)篩選相應(yīng)股票，截至2021年3月16日，股票質(zhì)押存量業(yè)務(wù)中共7家公司觸及交易類退市指標(biāo)。從財(cái)務(wù)類指標(biāo)來看，新規(guī)要求上市公司主業(yè)盈利和可觀營(yíng)業(yè)收入至少擇一達(dá)標(biāo)，若兩者均不滿足，將面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)2020年三季報(bào)數(shù)據(jù)，未解押的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)中共有38家公司可能被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警告。

截至2021年3月23日，A股共有2521只股票進(jìn)行質(zhì)押，占A股上市公司數(shù)量的 59.72%，質(zhì)押總市值為4.07萬億元，占總市值的4.93%。整體質(zhì)押比例較2018年有大幅下降，全市場(chǎng)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)整體風(fēng)險(xiǎn)緩釋。曾經(jīng)A股幾乎無股不押，截至2018年11月底，A股共3459只股票進(jìn)行質(zhì)押，占A股數(shù)量的97.98%，質(zhì)押總市值為4.53萬億元，占總市值的9.1%。2019年以來，股票質(zhì)押融資市場(chǎng)持續(xù)保持有序壓縮的趨勢(shì)。

圖1：2005至2007投行業(yè)快速增長(zhǎng)

資料來源：Wind，申港證券研究所

圖2：2005-10至2006-07兩市日均成交額大幅提升

資料來源：Wind，申港證券研究所

股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)緩釋還體現(xiàn)在高比例質(zhì)押公司數(shù)量的大幅下降。對(duì)比2018年12月，滬深兩市共有61家公司股票質(zhì)押比例超過60%，20家公司股票質(zhì)押比例超過70%，而現(xiàn)有存量股票質(zhì)押標(biāo)的中，近半數(shù)股票質(zhì)押比例小于10%，18家超過60%，僅6家超過70%。高比例質(zhì)押公司數(shù)量已大幅下降，是質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)緩釋的指標(biāo)之一。

此外，信達(dá)證券根據(jù)2014年1月至2021年2月19日的股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)，對(duì)當(dāng)前全市場(chǎng)股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行測(cè)算，結(jié)果顯示，截至2021年2月19日，有15.46%的股票質(zhì)押市值跌破平倉(cāng)線，與2018年12月跌破平倉(cāng)線市值達(dá)到近30%相比，目前股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)已大幅緩解。

在“化解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)持控制增量、化解存量”的監(jiān)管要求下，足額計(jì)提并主動(dòng)壓縮股票質(zhì)押規(guī)模，總體風(fēng)險(xiǎn)漸行漸遠(yuǎn)。在清理存量風(fēng)險(xiǎn)方面，2018-2020年，上市券商連續(xù)三年大額計(jì)提減值，場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)已逐漸出清，資產(chǎn)質(zhì)量得到進(jìn)一步夯實(shí)。在控制增量方面，2019年、2020年，券商主動(dòng)壓縮股票質(zhì)押規(guī)模，新增規(guī)模分別為8410億元、7068億元，僅為2015-2016年的1/5，2021年新增減值壓力大幅減緩，風(fēng)險(xiǎn)可控。

在場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押存量風(fēng)險(xiǎn)出清、新增減值壓力緩解的基礎(chǔ)上，股票質(zhì)押信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提還存在轉(zhuǎn)回的可能性。2020年9月-2021年2月中旬，市場(chǎng)“抱團(tuán)”藍(lán)籌白馬，使得部分中小市值股票質(zhì)押標(biāo)的跌破平倉(cāng)線。截至2021年2月10日，場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押約有25.15%的股票質(zhì)押市值跌破平倉(cāng)線。2月底以來，此前被市場(chǎng)嚴(yán)重低估的部分股票逐漸開始估值修復(fù)，場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押跌破平倉(cāng)線的比例降至18.59%。當(dāng)被“錯(cuò)殺”的公司估值回歸合理區(qū)間，券商信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提減值存在轉(zhuǎn)回的可能性。